跨境資本流動宏觀審慎管理分析框架研究

文/外匯局江蘇省分局課題組 編輯/靖立坤

?

跨境資本流動宏觀審慎管理分析框架研究

文/外匯局江蘇省分局課題組 編輯/靖立坤

為防范跨境資本流動引發系統性風險，外匯局江蘇省分局在總結和評價國內外資本流動宏觀審慎政策實踐的基礎上，構建出適用于我國的跨境資本流動宏觀審慎管理的分析框架。

跨境資本流動宏觀審慎管理的基本思路

對系統性風險與宏觀審慎管理的基本認識。系統性風險表現為重要經濟金融變量遠離均衡態的自我強化型發展，最終導致自我強化型崩塌。其實質是經濟金融體系內集體性趨同行為引發的失控性正反饋效應（或順周期性）與風險跨部門傳染效應相疊加，引發系統大幅振蕩。系統性風險在宏觀、中觀、微觀三個層面的相互作用中產生，因此，宏觀審慎管理應從不同層面采取措施應對系統性風險，限制系統性風險頭寸的積累。其管理重點為銀行體系和金融市場。

跨境資本流動的系統性風險特征。特定條件下，跨境資本流動會形成正反饋循環和跨部門風險傳染。資產泡沫和經濟過熱驅動跨境資本流入，推動資產價格膨脹和過度投資；而一旦形成經濟下行前景和資產價格下跌預期，資本將流出避險，加劇本幣貶值和信用收縮，引發投資和資產價格循環式下跌，以及更大規模的資本流出（見圖1）。

跨境資本流動宏觀審慎管理實踐

國外的政策設計與實踐。目前，對宏觀審慎管理與特定情況下的資本流動干預已形成國際共識。在政策工具選擇方面，自美國學者提出托賓稅思想后，國際組織和各國政府逐漸發展出無息準備金等“類托賓稅”系列工具。根據國際貨幣基金組織（IMF）的標準，當上述措施被用于降低資本流動系統性風險時，即成為宏觀審慎管理手段。

我國的初步嘗試。目前，我國宏觀審慎管理實踐主要體現在外債管理方面，對銀行和企業外債進行宏觀審慎管理試點?；舅悸肥菍⑦^去對微觀個體外債總量進行控制改為以資本/凈資產為基礎進行比例控制，并研究通過宏觀逆周期參數對該比例進行動態調整。

對國內外資本流動宏觀審慎管理的評價。國內外資本流動宏觀審慎管理政策的主要特征是：通過征收額外稅費（準備金）、延長匯兌時間、規定比例、限制總量等手段，在特定情況下增加跨境資本流動阻力。上述審慎措施對抑制資本過度流入和風險頭寸積累起到一定作用，但難以從根本上防范資本流動系統性風險的形成。

構建適用于我國資本流動全過程的分析框架

將宏觀審慎管理擴展至與資本流動密切關聯的經濟金融體系，首先需要對我國資本流動全過程及其在經濟金融體系中的位置有一個全景式認識。

如圖2所示，境外資本通過權益性形式（直接投資、證券投資等）、債權性形式（跨境貸款等）、居民自主資產負債配置等路徑流入境內，在外匯市場通過結匯轉化為人民幣存款；銀行體系基礎貨幣和央行外匯儲備相應增加。資本流出過程與此相反。資本在上述流動過程中與經濟金融體系之間存在復雜的風險關聯，其特征如下。

內外壓力差是產生資本流動風險的宏觀驅動力（見圖2-①）。與貨物、服務貿易項下跨境資金流動特點不同，跨境資本流動并非由國際貿易中的對價交換所引發，而是由資本的全球性逐利或避險動機所驅動。即由境內外宏觀政策、制度、市場不同所產生的差異，包括境內外利差、匯差、資本利得差、預期投資收益率差、投資風險差異、稅負差異等所引發。

跨境資本流動各環節均存在風險。一是資本流出入風險（見圖2-②），過大的、持續性資本流動順差/逆差影響實體經濟和金融市場的信心、預期；二是外債風險（見圖2-③），包括過度借貸所致償債危機、期限錯配風險、幣種錯配風險（外幣計價外債）、外債與內債間的風險傳染；三是匯率風險（見圖2-④），匯率波動對進出口、金融市場價格造成沖擊；四是銀行體系風險（見圖2-⑤），資本流動對銀行信用和貨幣供應量造成沖擊，進而對利率、經濟增長、資產價格產生影響；五是人民幣資產池風險（見圖2-⑥），人民幣資產池是資本流入目的地和資本流出的發起地，可以看做“人民幣賣出頭寸”（即非居民或居民持有的、當風險爆發時可拋售、兌換的人民幣資產余額。其對境內金融市場、外匯市場等構成潛在的拋壓）的積累，跨境資本在境內資產配置和拋盤行為將對境內金融市場價格、實體經濟投資造成沖擊。

連鎖式正反饋效應可能導致資本流出入失控。外匯市場和金融市場存在“價格-預期-資本流動”的自我強化特征。如資本流出使外匯市場上人民幣匯率下行，市場參與者貶值預期會增強，引發更多本幣拋盤和資本流出。若無外部干預，這一正反饋循環將持續，直至失控。與此同時，資本流動各環節的風險并非各自獨立，外部沖擊可能引發“資本流動-外債風險-本幣匯率-國內流動性-資產價格”間連鎖式正反饋效應，導致貨幣危機爆發。

人民幣賣出頭寸余額是衡量系統性風險和從存量角度進行審慎管理的重要依據。形勢逆轉時，歷年積累的人民幣資產存量是對境內經濟金融體系沖擊的潛在能量。境內金融市場作為容納非居民資本的“蓄水池”，規模越大、市場機制越健全、多樣化程度越高，資本流動越不容易對境內金融市場價格、實體經濟投資等產生沖擊。

居民資產負債配置對資本流量和存量影響較大。境內銀行、企業可以通過貿易、資本等流動渠道，在境內外資產池、本外幣資產池之間調度資本，實現利益最大化。這種行為引發的資本流動與非居民資本流動相互關聯，且具有較強的順周期性及風險傳染性。隨著資本項目可兌換程度的提高，居民人民幣可能的賣出頭寸將大大增加。數據顯示，2015年上半年我國銀行結售匯逆差1053億美元，但銀行代客跨境收付為順差444億美元；同期境內外匯存款余額上升1080億美元，其中的企業外匯存款余額僅增加384億美元。這表明，結售匯逆差主要由境內居民機構增持外匯資產所致。在這種情況下，如果形勢不利，居民拋出本幣資產，同時購匯配置外幣資產，則會對金融市場和匯率造成沖擊。

圖1　典型的資本流動系統性風險積累-爆發過程

圖2　我國資本流動全過程及風險分析框架

微觀個體趨同性的匯兌和資產負債轉換行為是產生系統性風險的基礎。在內外壓力差變化或外部沖擊下，微觀個體對匯率、境內資產價格、GDP增速等的預期會趨于一致，可能產生集中、單向性的匯兌或本外幣資產轉換行為，出現資本單向性流入或流出。若無外部干預，大量資本單向流動可能觸發本幣匯率、金融市場價格的聯動式上升或下降，加上群體非理性情緒的擴散，最終會形成失控的正反饋循環。

表1　國外典型資本流動宏觀審慎政策工具的設計及實踐

我國實施資本流動宏觀審慎管理的原則性措施

根據上文對國內外政策實踐和資本流動特征的分析，我國宏觀審慎管理體系應特別關注以下幾個要素：資本流動的存量風險管理、資本流動與境內經濟金融體系間的正反饋作用、市場主體的集體性趨同行為。

一是在日常管理過程中，應加強對資本流動系統性風險的多層面監控和管理。宏觀層面，應著眼于資本流動的驅動力，全面評估是否可能引發風險暴露，強化宏觀政策協調。未來一段時期，我國將面臨國內經濟增速放緩、美聯儲加息等諸多挑戰，各主要金融變量的內外價差可能隨之改變，將直接影響資本流動，對此應做好預案。中觀層面，應加強存量和流量監控管理，重點監控非居民和居民持有的“人民幣賣出頭寸”總量、變化及其在境內經濟金融體系中的比重，將“非居民和居民持有的人民幣賣出頭寸總余額/外匯儲備余額”這一比例，作為審慎管理的風險底線之一；同時，關注流動性較強的非居民短期資產余額及分布，如非居民在境內房地產市場、股市、債券市場、銀行間貨幣市場等的資產余額及變化。微觀層面，應監控資本流動個體是否出現大范圍的單邊預期或非理性情緒，防范由此引發的集體性趨同行為，如集體拋售人民幣和人民幣資產等。

二是在危機應對過程中，應根據資本流動的反饋類型采取不同措施，防止形成“資本流動-外債風險-本幣匯率-國內信用和貨幣供應量-國內資產價格”的連鎖式正反饋效應。在跨境資本大進大出時，應在資本流出入環節增加阻力，對資本流動重點領域進行逆周期調控；同時，充分考慮各市場之間的風險關聯，必要時建立資本流動與境內外經濟金融體系間的風險隔離機制。例如當國內資產價格出現大幅波動時，應立即啟動相應預案，采取多種措施避免資產價格波動導致的跨境資本集中性、恐慌性流動。

三是從長效機制來看，應借鑒國際上成熟的政策經驗，研究完善宏觀審慎管理工具；同時，進一步拓展境內金融市場的廣度與深度，完善市場的層次結構，完備市場的風險對沖工具，根據境內市場規模和健康程度，逐步提高對非居民資本的開放規模和程度。