債轉股，不能一轉了之

葛豐

近期有媒體報道，正式的債轉股實施方案最快可能于4月份正式推出。

債轉股時隔十多年后再次進入決策視野，所針對的新矛盾新問題是：一方面，企業端展開的供給側結構性改革在堅決淘汰落后產能的同時，有必要按照分類有序處置原則同時兼顧到幫助企業降成本，以及保持社會穩定等多重目標。另一方面，銀行端在經濟增速放緩情況下不良率普遍上升，2015年商業銀行不良貸款率從年初的1.25%上升到年末的1.67%，撥備覆蓋率則從232.06%下降到181.18%，中國有必要在新常態下防患未然，堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線。

債轉股在這個背景下被寄望取得雙贏效果，即通過將一部分不良貸款轉為股權，可幫助企業減少利息支出、降低資產負債率，而銀行則可借此降低不良率及減少撥備。這個邏輯在理論上是可以成立的，在現實世界中更是因為如下事實，而使得這輪債轉股比之上世紀末時更被人看好。

首先，1999年起實施的上一輪債轉股取得了一定成效，積累了一定經驗。時任總理朱镕基在2003年卸任之際曾評價道，“實施債轉股的企業，降低了資產負債率，多數已扭虧為盈”。其后隨著各方面條件不斷成熟，資產管理公司對債轉股項目運作愈發熟練與靈活，包括統籌旗下“殼資源”，對債轉股企業實施輔導上市并擇機從二級市場退出等成功案例并不少見。

其次，債轉股的合適對象是具備市場自生能力、僅僅因為負債率過高而陷入困境的少部分企業，但1999年時的大面積不良資產剝離，是在銀行不良貸款率普遍很高、國企經營普遍困難的情況下不得不采取的非常之舉，因此當時的債轉股項目選定往往是粗線條的。而本輪債轉股，則是在一個事態相對平緩的大背景下，主動采取的有限范圍內的定向改革。這無疑使得本輪債轉股，可以有充裕的回旋余地去精細篩選目標企業。

最后，債轉股的成功實施，離不開完備的市場要素，譬如企業產權要明晰、債權與股權的定價要合理、退出的渠道要暢通，等等。這些條件在1999年時顯然大部分是不具備的，當時很多債轉股企業連公司化改造都沒有完成，資產管理公司自身也都是國有獨資的政策性機構，資本市場的廣度與深度也都非常有限；而現在的情況則是，不少擬定的債轉股企業甚至已經是上市公司，承接不良資產的金融機構也大幅度實現了自身產權多元化，一個競爭性的不良資產市場也正在快速建立完善中。

當然在看到有利條件的同時，不應該選擇性忽視依然很大的困難因素。畢竟債轉股就其本質而言，是對前期錯誤放貸的事后補救而已。因此，這就有必要究問，造成前期錯誤放貸的主因，即對于國有企業以及國有銀行的雙重預算軟約束，是不是一經債轉股就蕩然無存呢？這個問題的答案顯然還不那么確定。故對那種視債轉股為又一次免費午餐進而大可一轉了之的想法，必須從一開始就堅決地通過績效導向予以摒棄。