我國(guó)資本流動(dòng)下脆弱性分析

牟昊

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的金融化，金融的證券化和全球化已經(jīng)迅速發(fā)展。隨之出現(xiàn)的新興金融世界的背景引起了市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，引起了交易活動(dòng)相比較之前的大幅活躍，同時(shí)國(guó)際資本流動(dòng)的速度異常加快。隨之也帶來了一些新問題，全球出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱于虛擬經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，而主要的資本業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)與實(shí)體投資國(guó)際貿(mào)易關(guān)聯(lián)性很小，，這些問題對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的沖擊。隨著亞洲金融危機(jī)以及美國(guó)金融危機(jī)等多次危機(jī)的發(fā)生對(duì)地方的經(jīng)濟(jì)造成了巨大的影響，造成了許多新興經(jīng)濟(jì)體的衰退。我國(guó)在危機(jī)背景下同樣受到密切的關(guān)聯(lián)。從內(nèi)外因素和經(jīng)驗(yàn)角度考慮，資本的流動(dòng)加速會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，甚至有可能導(dǎo)致貨幣危機(jī)的卷土重來。隨著美元貶值的愈演愈烈，我國(guó)面臨著信貸投放較多和通貨膨脹的巨大壓力，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱的當(dāng)下，固定資產(chǎn)投資的總規(guī)模以及貿(mào)易順差的問題已經(jīng)愈發(fā)嚴(yán)重。資本脆弱性的問題有很重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、資本流動(dòng)及其脆弱性的定義

對(duì)于資本流動(dòng)，主要是各國(guó)或者經(jīng)濟(jì)體之間為了獲得利潤(rùn)或者回報(bào)率使得資金在各國(guó)間的流動(dòng)。通過資本流動(dòng)，參與國(guó)通常可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)并滿足資本的供求，平衡利率和匯率的差異；基于比較優(yōu)勢(shì)，國(guó)際分工主要是專業(yè)化生產(chǎn)也得到了更好的發(fā)展；各國(guó)市場(chǎng)得以擴(kuò)大，各自發(fā)揮優(yōu)勢(shì)獲得更好的投資環(huán)境；最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。

從時(shí)間的角度上看，資本流動(dòng)主要分為長(zhǎng)期資本流動(dòng)和短期資本流動(dòng)。盡管沒有明確的界定，在通常情況下，借貸或者投資期限如果超過一年認(rèn)為是長(zhǎng)期投資，其中包括直接投資證券投資或者貸款。而隨經(jīng)濟(jì)的發(fā)展一些新興的金融投資方式和金融工具同樣也被歸為資本流動(dòng)的方式。也有學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性可以劃分資本流動(dòng)的長(zhǎng)短期，投資者的投資熱度往往可以劃分出流動(dòng)性以及波動(dòng)性的強(qiáng)弱，而短期內(nèi)通常出現(xiàn)較高的波動(dòng)性，長(zhǎng)期則趨于平穩(wěn)。這一理論盡管存在但在實(shí)際中實(shí)現(xiàn)區(qū)分還是存在一定的難度。

對(duì)于資本的脆弱性，也存在了多種解釋。在沒有明確界定的情況下，由于資本流動(dòng)主要體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶及國(guó)際收支平衡表的其他賬目中。而資本賬戶和經(jīng)常賬戶在出現(xiàn)不正當(dāng)?shù)馁Y本流動(dòng)行為中通常會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤計(jì)入和遺漏款項(xiàng)。

基于以上分析，對(duì)資本流動(dòng)的脆弱性可以從三個(gè)角度來理解。首先，資本流動(dòng)性通常是由于跨境的資本流動(dòng)造成的，跨境的資本流動(dòng)通常是一種正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，是一種客觀存在的現(xiàn)象，本身不是脆弱性的充分條件，只要對(duì)其合理運(yùn)用甚至可以推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，跨境資本流動(dòng)并非必然引起脆弱性。其次，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及體制性問題也會(huì)引發(fā)脆弱性問題。從宏觀因素考慮，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退和惡化，在其管制力度不足以及市場(chǎng)開放的情況下通常無(wú)法實(shí)現(xiàn)跨境資本的合理分配和利用，沒有得到有效配置的跨境資本反而會(huì)造成投資者的短期投資熱度提高促使投機(jī)性的資本流動(dòng)沖擊經(jīng)濟(jì)體系。最后，國(guó)際資本流動(dòng)已經(jīng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)等經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化是我國(guó)經(jīng)濟(jì)脆弱性的重要影響因素。在全球化和跨國(guó)投資趨勢(shì)的推動(dòng)型下，資本流動(dòng)速度異常加快。在此背景下，國(guó)內(nèi)沒有做出有效的應(yīng)對(duì)措施極易造成金融危機(jī)的卷土重來。因此，國(guó)際資本流動(dòng)造成的資本結(jié)構(gòu)的變化是我國(guó)乃至許多發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)脆弱性的重要原因。

二、我國(guó)資本流動(dòng)脆弱性的分析

資本流動(dòng)的脆弱性主要表現(xiàn)為不穩(wěn)定性。就我國(guó)而言資本流動(dòng)的脆弱性主要源自于我國(guó)對(duì)外匯管制不夠嚴(yán)格。資本的跨境流動(dòng)通常存在資本非法流動(dòng)的非法渠道。在進(jìn)出口商品的開虛假票據(jù)，收付匯款是虛報(bào)數(shù)額以及提前和滯后，將資本流動(dòng)計(jì)入經(jīng)常賬戶的方法層出不窮。在外匯管制不夠嚴(yán)格的情況下，資本管制下逃避監(jiān)管的問題仍然存在，盡管法律規(guī)范了開放程度，但是實(shí)際操作中往往存在渾水摸魚的情況，資本賬戶事實(shí)上管理手段缺乏相應(yīng)的措施和力度，因此缺乏管制的效力。而我國(guó)的脆弱性壓力主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是資本賬戶開放，二是人民幣升貶值壓力。

（一）經(jīng)常項(xiàng)目與資本流動(dòng)性

在國(guó)際收支平衡表上，經(jīng)常賬戶進(jìn)出口的數(shù)據(jù)對(duì)資本流動(dòng)無(wú)法充分體現(xiàn)，因此，選擇貨物和服務(wù)差額，收益差額和經(jīng)常轉(zhuǎn)移差額分別分析。

貨物和服務(wù)的差額主要表現(xiàn)在貨物出口和進(jìn)口按離岸價(jià)格計(jì)算通過海關(guān)進(jìn)出口統(tǒng)計(jì)指標(biāo)得出的數(shù)據(jù)，它指引我國(guó)境內(nèi)無(wú)紙資源的增加或減少的進(jìn)出口貨物。其中進(jìn)口按到岸價(jià)格出口按離岸價(jià)格。其數(shù)額大小受人民幣匯率影響很大。收近幾年人民幣貶值的影響。1997年開始貨物與服務(wù)差額直線下降，2002年開始回升，到2008年得到了頂峰3606億美元，2008年之后該數(shù)值迅速下降直到2015年都是趨于平穩(wěn)波動(dòng)的趨勢(shì)。由于該數(shù)值受人民幣匯率波動(dòng)明顯，在貨物流動(dòng)的過程中，往往存在謊報(bào)或者虛報(bào)的情況的存在，而其數(shù)值的波動(dòng)使得貨物和服務(wù)的差額這一數(shù)值存在更大的不穩(wěn)定性。

收益差額則包括了直接投資下和證券投資收益以及其他投資收益。由于外資直接投資的不斷增加，1997-2006年間的該項(xiàng)數(shù)據(jù)均為負(fù)值，在2008年金融危機(jī)的影響下，國(guó)際市場(chǎng)的對(duì)外投資普遍將少，我國(guó)的收益差額呈現(xiàn)正值，而在金融危機(jī)之后，我國(guó)的收益差額又回到負(fù)值。我國(guó)對(duì)國(guó)外投資收益的規(guī)模的大小，受到投資效益的影響，投資者得到的收益也主要來自于資本收入的影響，投資者的決策在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，而且資本流動(dòng)的偶然性和投機(jī)性會(huì)對(duì)其造成很大影響，這一部分的數(shù)據(jù)也會(huì)造成資本流動(dòng)出現(xiàn)巨大的不穩(wěn)定性。

經(jīng)常轉(zhuǎn)移差額則包括政府差額和其他各部門差額。經(jīng)常轉(zhuǎn)移主要來自于國(guó)外的捐贈(zèng)或者手支援者受到國(guó)際組織的政府部門或者個(gè)人的經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目，這一趨勢(shì)完全受到人們幣的升值和貶值的主導(dǎo)，國(guó)際資本通過該項(xiàng)目流入流出被套利的情況普遍存在。

（二）金融賬戶和資本流動(dòng)脆弱性

在我國(guó)，資本賬戶和金融賬戶是保持波動(dòng)的趨勢(shì)，金融賬戶受2008年金融危機(jī)的影響下降明顯之后，在2012年又一次降為負(fù)值，而國(guó)的資本賬戶則是隨時(shí)間穩(wěn)定上升，金融賬戶的下降主要是受金融危機(jī)導(dǎo)致投資減少而產(chǎn)生的，在金融賬戶中的其他投資賬戶始終占很高的比重很高。借方和貸方的值一直呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，而在2003年到2004年間直接投資額所占比重明顯下降，而其他投資項(xiàng)目對(duì)資本流入仍然占很大影響，而且其他資本項(xiàng)目的波動(dòng)非常高，導(dǎo)致資本流動(dòng)的平穩(wěn)性受到顯著影響。

（三）貿(mào)易信貸與資本流動(dòng)脆弱性

貿(mào)易信貸在貿(mào)易中存在對(duì)資本流動(dòng)的脆弱性造成了非常大的影響。由于其管制手段相對(duì)寬松，而其逃避管制所需成本小，渠道便捷，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的管理是一個(gè)非常重大的問題。我國(guó)。由于我國(guó)外債規(guī)模一直處于較大規(guī)模也處于穩(wěn)定上升的趨勢(shì)。盡管2008年受美國(guó)金融危機(jī)的影響我國(guó)外債余額與2007年基本持平，而2009年我國(guó)短期外債余額同比增長(zhǎng)23%至2593億美元，其中貿(mào)易信貸余額為1617億美元。我國(guó)外債規(guī)模迅速的增加，主要偶遇我國(guó)外債渠道的不斷拓寬。此外，我國(guó)還廣泛利用國(guó)際金融市場(chǎng)的籌資使得我國(guó)外債增長(zhǎng)尤其是短期貿(mào)易增長(zhǎng)主要表現(xiàn)為貿(mào)易信貸下的出口預(yù)收貨款和進(jìn)口延期貨款。我國(guó)貿(mào)易信貸和外商投資成為了資本流入的主要來源，很可能對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展造成影響。

（四）錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)目和資本流動(dòng)脆弱性

錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)目是對(duì)資本非法流入的一個(gè)重要指標(biāo)。從數(shù)據(jù)顯示，錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)表明出人民幣市場(chǎng)預(yù)期和變化幅度高度吻合。對(duì)于資本的不合法流入，出于套利的考慮，在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中存在大量的不明來源的數(shù)額。有學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士估測(cè)在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中有25%的是屬于不明來源。這一數(shù)額不屬于外商直接投資也不屬于外貿(mào)順差。而且據(jù)估算，2007年以來，錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)目處于增值的階段。因此，這一大規(guī)模擴(kuò)大的數(shù)據(jù)對(duì)資本的不穩(wěn)定性產(chǎn)生了重大影響。

三、結(jié)論與建議

在全球經(jīng)濟(jì)化的背景下，我國(guó)外匯的監(jiān)管力度過小已經(jīng)成為了資本流動(dòng)脆弱性的一個(gè)重要原因。我國(guó)目前外匯管理主要采取政策先于行動(dòng)的方法，通過行政管制和限制法律所禁止的資本流動(dòng)。而目前隨著我國(guó)對(duì)外開放的力度加強(qiáng)，需要更全面嚴(yán)格的管制措施來控制解決資本流動(dòng)脆弱性的問題。

根據(jù)我國(guó)目前的情況，要注意三方面的問題：第一，改善國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，平衡產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，采取靈活的財(cái)政貨幣政策來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的脆弱性問題。第二，適應(yīng)國(guó)外投資結(jié)構(gòu)，減少低收益的外債。第三，加強(qiáng)資本流動(dòng)的監(jiān)管體系的建設(shè)，簡(jiǎn)化流程，提高效率。（作者單位為華東政法大學(xué)）