風險投資對公司IPO前盈余管理的影響

2010年十二五規(guī)劃明確將扶持風險投資產業(yè)發(fā)展提上經濟體制改革的議事日程，今年是十三五規(guī)劃的開局之年，風險投資的發(fā)展蒸蒸日上。2009年創(chuàng)業(yè)板的建立，為許多仍處于初創(chuàng)期或發(fā)展期的創(chuàng)新型、高新科技型企業(yè)帶來福音，同時也為風險投資提供了更為直接的退出方式——IPO。

盈余管理是指管理層或董事會在遵守會計準則的前提下，對企業(yè)對外報告的會計收益信息進行調整，從而達到企業(yè)利益最大化的目的，因此盈余管理會影響企業(yè)財務數(shù)據(jù)的真實性。

國外研究風險投資對公司IPO盈余管理影響的成果大多顯示，風險投資作為外部監(jiān)督者，會在企業(yè)IPO過程中發(fā)揮認證和監(jiān)督作用，能夠有效削弱企業(yè)的盈余管理。相反也有學者提出了風險投資“逐名”假說，指出風投為了達到上市條件或是抬高發(fā)行股價，可能會進行盈余管理操作，倉促推動企業(yè)上市。

由于我國風險投資的發(fā)展時間不長，相關研究也沒有形成較完善的體系。因此針對風險投資對公司IPO盈余管理的影響，有必要根據(jù)我國的實際情況進行實證研究，從而發(fā)現(xiàn)與國外的研究是否具有相似性。本文就主要針對公司IPO前這一環(huán)節(jié)，研究我國創(chuàng)業(yè)板中風險投資對上市公司盈余管理的影響。

一、研究假設

（一）風險投資參與對公司IPO前盈余管理的影響

由于風險投資的根本目的是追求超額回報，因此在中期的管理環(huán)節(jié)會特別重視企業(yè)財務數(shù)據(jù)是否真實，以判斷其經營狀況和未來前景。同時風險投資不僅為企業(yè)提供資金支持，還會利用已有經驗和技術為企業(yè)提供支持和幫助，這有利于公司的發(fā)展并抑制管理層進行盈余管理。因此本文提出假設1：風險投資的參與會減少公司IPO前的盈余管理水平。

（二）風險投資特征對公司IPO前盈余管理的影響

本文從風險投資的聯(lián)合投資數(shù)、持股比和是否進入董事會三個維度來解釋風險投資特征，分析其對公司IPO前盈余管理的影響。

1.風險投資聯(lián)合投資數(shù)

如果企業(yè)只有一家風險投資機構，很有可能會在IPO前提高盈余管理程度以達到業(yè)績目標。相反如果有多家機構共同投資，不僅說明這家企業(yè)的發(fā)展和前景被廣泛看好，而且機構之間很有可能產生制約作用，因此IPO前的盈余管理程度會更低。據(jù)此本文提出假設2：風險投資聯(lián)合投資數(shù)與公司IPO前盈余管理程度呈負相關。

2.風險投資持股比

如果風險投資在企業(yè)中的持股比越高，可能更會影響企業(yè)的重大事項決策。從風險投資機構需要遵守相關法律法規(guī)和追求自身的名譽的角度，也會督促企業(yè)減少IPO前的盈余管理程度。因此本文提出假設3：風險投資持股比與公司IPO前盈余管理程度呈負相關。

3.風險投資進入董事會

如果風險投資能夠在董事會占有一席之地，也就能對影響企業(yè)未來發(fā)展的重要決策發(fā)揮更重要的影響，從董事會的角度而言，自然也需要企業(yè)提供更真實的財務數(shù)據(jù)和發(fā)展狀況，會抑制企業(yè)IPO前的盈余管理。因此本文提出假設4：風險投資進入董事會降低公司IPO前盈余管理水平。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2009-2012年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的356家公司作為研究對象，數(shù)據(jù)來自上市公司年報，實證研究采用EViews3.1統(tǒng)計軟件，在剔除各項數(shù)據(jù)不全的樣本后，最終得到248個有效樣本。從表1可以看出，所有樣本中2009-2012年分別有36 ，117，129和74家公司進入創(chuàng)業(yè)板；有效樣本中的企業(yè)60%以上有風險投資的背景，2009-2012年有風險投資參與的IPO企業(yè)占比分別為79%，61%，70%和82%。

（二）變量選取與模型設定

1.變量選擇

（1）被解釋變量，本文借鑒已有的研究成果，選取IPO前一年盈余管理（DA）為被解釋變量，參照修正的瓊斯模型計算出公司的可操縱性應計利潤來代表DA。

（2）解釋變量，本文選擇是否有風險投資參與、風險投資聯(lián)合投資數(shù)、風險投資持股比例和風險投資是否進入董事會作為解釋變量。其中是否有風險投資參與和風險投資是否進入董事會為虛擬變量，若有則取值為1，否則取0。

（3）控制變量為公司年齡、財務杠桿、公司成長性、滯后的銷售額、保薦機構聲譽、審計機構聲譽和行業(yè)等。

2.模型設定

根據(jù)表2的各類變量，為檢驗假設1，本文設計出如下多元回歸模型1：

DA1=α0+α1VC +α2Age+α3Lev+α4Growth+α5Lsale+α6BJ+α7SJ+α8Cfoa+βiIndi+ε

為了檢驗假設2、假設3和 假設4，將模型1中的VC替換成VCTZ（風險投資特征）這一變量，被解釋變量和控制變量不變，設計出如下多元回歸模型2：

DA2=α0+α1VCTZ +α2Age+α3Lev+α4Growth+α5Lsale+α6BJ+α7SJ+α8Cfoa+βiIndi+ε

回歸分析時用風險投資的聯(lián)合投資數(shù)（UN）、持股比（CGB）和是否進入董事會（DSH）三個變量來代換VCTZ。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表3的變量描述性統(tǒng)計結果可知，（1）有風險投資參與的樣本其DA均值比所有樣本和無風險投資參與的樣本更小，說明在樣本范圍內，有風險投資參與的公司IPO前一年盈余管理程度更低一些。（2）有風險投資參與的公司年齡和成長性指標略高于無風險投資參與的公司。（3）有風險投資參與的公司資產負債率和滯后銷售額低于無風險投資參與的公司，原因可能是風險投資從謹慎的角度考慮更傾向于投資此類公司。

除了風險投資的參與，風險投資特征也可能對被投資企業(yè)IPO前一年的盈余管理產生影響。因此根據(jù)248家中有風險投資參與的上市公司數(shù)據(jù)進行篩選，得到有效樣本公司共172家。

由表3最后三行可以看出，風險投資聯(lián)合投資數(shù)普遍較少，平均值僅有2.64家；風險投資的持股比例不高且差異較大，平均為19.587%；風險投資進入董事會的比例相對較高，均值為0.657。

（二）回歸分析

1.風險投資參與對公司IPO前盈余管理的影響

由表4可知，風險投資參與與公司IPO前盈余管理程度呈顯著的負相關關系，這與描述性統(tǒng)計結果一致，假設1得到驗證。說明風險投資的參與會降低公司IPO前的盈余管理程度，起到了一定的認證、監(jiān)督的作用。

在控制變量中，公司年齡和資產負債率與盈余管理程度呈不顯著的負相關關系。可能因為年齡越大和資產負債率越高的公司更加需要科學化、透明化的管理以保持穩(wěn)定的發(fā)展和盈利能力，因此管理層進行盈余管理的可能也越小。公司IPO前盈余管理程度與選擇的保薦機構聲譽呈顯著的正相關關系，與審計機構聲譽的關系不顯著，說明保薦機構對公司IPO前盈余管理行為發(fā)揮了很好的監(jiān)督作用，但審計機構并沒有顯示出有效的抑制作用。此外，IPO企業(yè)數(shù)量最多的C、I行業(yè)與盈余管理程度有顯著的負相關關系，可能因為這些行業(yè)對財務數(shù)據(jù)的真實性、透明度要求較高，減弱了管理層進行盈余管理的動機。

2.風險投資特征對公司IPO前盈余管理的影響

從表5的回歸結果看，模型2中風險投資聯(lián)合投資數(shù)與公司IPO前盈余管理程度呈顯著的正相關關系，與假設2相悖，原因可能在于風險投資聯(lián)合投資數(shù)越多，投資機構之間可能產生責任推諉或搭便車的局面，反而削弱了風險投資對盈余管理的抑制作用，企業(yè)管理層就有更大的自由空間提高盈余管理水平。

模型3中風險投資持股比例與盈余管理程度呈不顯著的正相關關系，與假設3不一致，原因可能是平均持股比例偏低，與大股東占有的股份相距甚遠，并不能從有效抑制管理層或董事會進行盈余管理。

模型4中風險投資進入董事會與盈余管理程度呈不顯著的正相關關系，與假設4不一致，說明盡管風險投資在公司中有決策權和決定權，但發(fā)揮的作用不是特別明顯。

綜上所述，風險投資的聯(lián)合投資數(shù)與公司IPO前盈余管理程度呈顯著的正相關關系，而風險投資持股比例和進入董事會與盈余管理程度沒有顯著的關系。

四、結論和建議

（一）結論

本文通過風險投資參與及其特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前盈余管理的影響因素及其程度進行了假設和實證研究，結果如下：有風險投資參與的公司在IPO前一年的盈余管理程度比沒有風險投資參與的公司顯著更低；風險投資的聯(lián)合投資數(shù)對公司IPO前盈余管理程度產生顯著的正相關影響；而風險投資持股比例和進入董事會對公司IPO前盈余管理程度沒有顯著的影響。

（二）建議

根據(jù)以上所述，本文提出如下的建議：1.風險投資機構需要充分做好盡職調查，篩選出未來發(fā)展前景較好的被投資企業(yè)，并提供專業(yè)盡責的資金和增值服務。2.同一家企業(yè)盡量不要選擇太多風險投資進入，要篩選出少而精的風險投資機構參與。3.國家可以出臺相應政策激勵更多的風險投資進入企業(yè)提供資金和經驗的支持，給企業(yè)提供良好的發(fā)展大環(huán)境。4.由于一部分企業(yè)達不到上市要求就會采取盈余管理行為，這與創(chuàng)業(yè)板的建立初衷相違背，因此為了抑制這種行為，我國監(jiān)管部門可以完善創(chuàng)業(yè)板的上市標準，以更合理的制度激勵企業(yè)減少盈余管理。

（作者單位為安徽師范大學經濟管理學院）