企業生命周期視角下上市公司股利政策研究

摘 要：股利政策關系到一個公司的長遠發展，它一直是一個公司的核心財務問題，并且很難處理。從企業生命周期視角來探討上市公司股利政策的選擇問題，首先明確生命周期包括哪幾個重要階段并闡述各階段的識別方法，然后分析各股利政策的優缺點，最后結合生命周期各階段企業所呈現出的財務特征來確定企業的最佳股利政策。

關鍵詞：股利政策；生命周期；上市公司

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）01-0108-03

一、生命周期理論

（一）企業生命周期階段劃分

結合上述學者的研究，本文認為處于成熟期的企業如果能及時地預測到未來的危機，提前進行必要的戰略變革，可避免進入衰退期，從而再次進入成長期，我們把這一戰略變革時期稱為蛻變期。所以本文把企業生命周期概括為創業期、成長期、成熟期、蛻變期和衰退期五個階段，由于本文選取上市公司作為研究對象，所以只討論成長、成熟、蛻變和衰退期四個階段股利政策選擇的問題。

（二）企業生命周期階段的識別

企業生命周期階段的識別方法主要有三種：一是綜合指標法，二是將留存收益作為劃分指標，三是依據現金流量的組合方式來劃分。Dickinson（2007）根據經營活動現金流量、投資活動現金流量和籌資活動現金流量的不同，把企業生命周期劃分為五個階段，具體（見表2）。

宋常、劉司慧（2011）根據我國資本市場的實際情況，在Dickinson的基礎上針對我國上市公司劃分了現金流量特征組合[5]（如下頁表3所示）。

本文借鑒上述三位學者的現金流分類組合劃分方法，同時對其進行了適當的調整，最終得出了本文關于企業不同生命周期階段的現金流量組合（如下頁表4所示）。

二、股利政策的類型

在股利分配的實務中，公司經常采用的股利政策主要有五種：剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策和零股利政策。

剩余股利政策是一種首先滿足公司投資資金需求的股利政策，它的具體運用首先是確定公司的最佳（目標）資本結構；其次是計算出投資方案在最佳（目標）資本結構下所需要的權益資本額，并且要盡量利用公司的留存收益來滿足；最后，如果公司的留存收益還有剩余，可以將其作為股利發放給股東。這種股利政策最大的優點就是有利于企業保持理想的資本結構。但是，一般來講，企業的投資機會和盈利水平都具有不確定性，這會對公司每年支付的股利水平造成很大影響，不利于增強投資者的信心。

固定股利政策是指在一定時期內公司將每年發放的股利維持在某一固定的水平，只有當公司的實際財務狀況有較大波動時才會進行適當的調整。該股利政策克服了剩余股利政策的缺點，即避免出現由于業績和投資機會的不確定性而造成股利削減或增加的情況。該股利政策也存在著一些缺點，例如當公司盈余很低或出現虧損時，仍需要支付固定的股利，這種股利政策就會引起一系列的問題。

固定股利支付率政策要求公司先確定一個每股股利占每股盈余的比率，然后在較長的一段時期內依據該比率向股東支付股利。在該股利政策下，各年股利的發放額受制于公司的經營業績，即股利發放額的高低會隨著公司經營業績的波動而變化，做到真正公平地對待每位股東。但是，公司的盈余具有不確定性，當公司的盈余波動較大時，各年股利發放額的波動也會較大，會讓股東產生公司不穩定的感覺，從而對股價產生不利的影響。

低正常股利加額外股利政策是指公司每年需要向股東支付固定的、較低但正常的股利，再根據公司當年的實際財務狀況增付額外的股利。額外股利是不固定的，也不是必須支付的。這種股利政策最大的優點就是靈活性很強，當公司的盈余較低或者擁有良好的投資機會并且急需較多的資金時，可以只支付給股東較低但正常的股利；當公司的資金充裕時，可以在原有股利水平的基礎之上適當調增股利的發放額。

零股利政策是將所有的盈余全部都投資回本企業的一種股利政策。這種股利政策的優點是不必為籌不到資金而發愁，面對好的投資項目可以快速實現投資，搶占先機。缺點是不利于增強股東信心，不利于維護公司形象。

三、股利政策的選擇

（一）成長階段股利政策的選擇

企業進入成長階段后，獲得了一定的市場地位，主營產品或服務的銷量迅速上升，這個時期產品或服務的價格也最高，導致經營活動現金流入量迅速增加。該階段企業前景日益廣闊，為了繼續擴大市場份額，企業會繼續進行對固定資產、無形資產等的投資，并進行大規模生產，所以該時期投資活動現金流量一般金額較大的負數，往往要求有比較大的正的籌資現金流量予以支持。企業為謀求良性發展，應節約資金盡可能滿足企業運營需要。因此，處于成長階段的企業一般會傾向于剩余股利政策或零股利政策。

（二）成熟階段股利政策的選擇

在企業進入成熟階段之后，其生產經營基本穩定，其獲利能力也較為穩定。成熟期雖然市場巨大，但已基本飽和，隨著產品的逐步標準化和新的客戶的減少，銷售價格開始下降，銷售收入增長減緩，甚至出現負增長，但資本支出也大幅減少，一般會有較大的盈余積累。所以該時期多數企業的經營活動現金流量大于零，而且比較穩定；由于處于該階段的企業開始取得投資收益，基本不再進行大量的長期資產投資，但有些企業可能會為了維持現有市場份額而投入大量的廣告費，所以投資活動凈現金流量一般會有兩種情況即較小的正或負的金額；籌資活動雖然每年需要償還一部分到期債務及利息，由于債務到期日的不同，流出量也不是很大。另外，由于資本結構的影響，企業每年可能還要籌集一部分負債，所以籌資活動現金流量也有兩種情況即正或負的現金流，金額也不是太大。不難看出，該階段企業的營運資金很充裕，在沒有好的投資機會的情況下，企業應該發放股利，此時的股利政策可以選擇固定股利政策或固定股利支付率政策。由于固定股利政策本身存在著一些缺點：例如當公司的資金短缺時，由于公司仍需要支付固定的股利，采用這種股利政策將會引起一系列的財務問題。因此，管理者應當結合企業自身的實際狀況，慎重考慮后再做選擇。而固定股利支付率政策則不同，它的股利額隨公司業績好壞波動，能與公司盈余很好地配合。另外，成熟階段企業的盈余也比較穩定，不必擔心其對股價的影響。因此，固定股利支付率政策相較于固定股利政策來講是一個更好的選擇。

（三）蛻變階段股利政策的選擇

如果在成熟期后期，企業通過改變企業組織形態、轉產轉型、技術創新、重組等使其重新邁入增長軌道，那么該企業就會開始新一輪的生命循環，這一時期就是企業的蛻變期。這一時期企業現金流量逐步下降，甚至出現負數，企業需要籌集大量負債來解決資金周轉困難的問題。由于該階段企業急需大量資金予以支撐企業實現蛻變獲得新生，這一時期最好不要發放股利，但是企業為了長遠發展要穩定股價、避免股東產生失落感而提早撤資，所以蛻變前期建議采用剩余股利政策，也有部分企業會選擇低正常股利加額外股利政策，因為他們不想從外部籌資，那樣可能會提高企業加權資本成本。隨著投資項目逐步走上正軌，企業開始盈利，經營活動現金流量和投資活動現金流量開始出現正數，而籌資活動現金流量可能為負數或正數，但金額都不是很大，這些特征都表明了企業已經蛻變成功，進入了一個新的成長期，此時股利政策的選擇可參照成長期并結合實際情況來確定。

（四）衰退階段股利政策的選擇

如果企業在經歷了成熟期后沒能實現蛻變，那么企業將會進入衰退期，由于衰退期各企業的產品差別很小，致使產品價格差異縮小，企業為了獲得較高利潤，會降低成本從而導致產品質量問題，加之原有市場份額逐步被新產品替代，導致銷售收入出現負增長，而成本費用又無法大量縮減，利潤便開始大幅下降，甚至出現虧損，企業的經營活動現金流量也隨之出現負數。由于企業無法實現蛻變，應選擇逐步收回投資并還給投資者。在這個時期籌資活動主要是償還前期借款的利息和本金，企業一般不會再籌資，但為了維持資本結構，企業每年可能還要籌集一部分負債，所以籌資活動現金流量為金額不大的正或負數。為了避免股東察覺到企業的異常而提早撤資，該時期建議采用固定股利政策或者低正常股利加額外股利政策。

參考文獻：

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[3] 李業.企業生命周期的修正模型及思考[J].南方經濟，2002，（2）：47-50.

[4] 孫建強，許秀梅，高潔.企業生命周期的界定及其階段分析[J].商業研究，2003，（18）：12-14.

[5] 宋常，劉司慧.中國企業生命周期階段劃分及其度量研究[J].商業研究，2011，（1）：1-10.

[責任編輯 陳麗敏]