股票收益率影響因素研究

楊剛齊

股票收益率影響因素研究

楊剛齊

本文選取2012年滬市制造業上市公司為研究樣本，從上市公司財務指標中選取了6個具有代表性的影響股票收益率的因素進行多元回歸分析。結果表明：凈資產收益率、股東權益周轉率、營業收入現金比率與股票收益率成正相關關系，而前兩個指標可以有效解釋股票收益，營業收入現金比率則不顯著；貝塔系數、公司規模、公司成長性對股票收益率具有負效應。相信本研究對投資者提高投資決策水平及上市公司進行價值管理具有參考意義。

股票收益率；投資決策；多元回歸

一、引言

資本市場特別是股票市場成立伊始，國內外專家學者們就對其作了大量的理論和實證研究，企圖破解資本市場密碼，找到其內在運行的規律。從而為監管層、企業管理者、投資者等利益相關人提供有價值的參考信息。然而股市的變化是難以預測的，影響其波動的內外因素很多，而且大多并不是單獨起作用，呈現出各種因素的交叉影響，具有放大和滯后效應。就中國股市本身而言，經過二十多年的建設，中國股市取得了很多成績，如股權分置改革的實施，使得股市進入了全流通時代；成熟理性的機構投資者的進入，廓清了市場投機氛圍，從某種程度上起到了股市穩定器的效果；另外政府嚴厲打擊內幕交易、規范企業的信息披露則為中國股市的良性可持續發展提供了制度保障，目前中國股票市場已經是包含2000多家公司，形成了主板、中小板、創業板有機結合又各具特色的大市場結構。縱然取得了這么多成績，中國股市還是有很多問題，如大小非問題、股利支付比率低、信息披露不完善、公司治理結構與代理問題等，有“政策市之稱”。但是，我們應該要看到，目前國家漸有放下“行政干預之手”的趨勢，從十八大報告、十八屆三中全會的決議等文件中都能看出端倪。隨著“讓一切回歸市場”，政策市這頂帽子定會被摘除，彼時掌握宏觀經濟運行狀況，重視企業微觀層面研究的價值投資者、機構投資者定會成為市場的主流。

關于股票市場的研究,是一個很龐大的課題,不同的研究主體有不同的目的，實現不同的目的要通過不同的途徑,如企業治理層、管理層側重于公司治理結構、代理理論、激勵理論、融資效率方面的研究,以規范為主；而投資者則更加關注與投資相伴隨的風險與收益問題，需要對披露出的各種信息和股票收益率影響因素方面的做出解釋，以實證的方式來表現更有說服力。

影響股票收益的因素可以分為兩個方面：宏觀經濟狀態和微觀企業基本面。對于宏觀經濟因素的研究,主要集中于行業發展狀況、GDP增長、通貨膨脹、利率匯率、進出口、能源供應及其價格等方面,宏觀因素研究有許多局限性，如很多數據不易收集或者具有滯后性，研究微觀企業基本面對股票收益率的影響更容易操作，且在同一時期,股市面臨的宏觀經濟環境和國家政策相同,即使有某些行業性的政策變化也可以通過對變量進行控制處理。在這種情況下，隨著樣本的增加，股票收益率主要隨著公司基本面或行業的不同而變化。

本文正是基于這種考慮，從上市公司基本的財務指標入手，構建股票收益率與凈資產收益率、貝塔系數、公司規模等變量之間的多元線性模型，以期探討這些指標對股票收益率的是否有影響及影響程度。

二、文獻回顧與研究假設

由于國外的資本市場發展比較早，市場化程度較高，國外在股票收益率影響因素的研究方面已取得不少成果。Roll& Ross(1980)發現股票收益率與公司風險水平之間存在線性關系.BanZ(1981)研究表明在對公司風險進行控制后,市值較小公司的股票平均收益率比那些大公司高出許多，這就是其著名的公司規模效應，這種效應在很多文獻中得到了驗證。Bhandari(1988)則提出賬面財務杠桿(Lev)和股票回報率成正相關關系,即高負債權益比(負債的賬面價值與權益的市場價值之比)所對應的收益遠大于資本資產定價模型所預測的收益。Chan& Hamao& Lakonishok(1991)發現賬面/市值比(BV/MV)與股票回報率之間的正相關關系。Fama& French(1992)的研究則進一步支持了賬面/市值比(BV/MV)與股票收益率之間的這種關系，同時也發現了公司規模（SIZE）也可以有效解釋股票收益。Fama & French(1993)提出了三因素模型，其被證明比CAPM模型（單因素模型）更加符合經驗數據，該模型認為三因素即市場因素、規模因素、賬面/市場權益因素是股票收益率的主要影響因素。

我國資本市場發展的比較晚，而運用實證研究對股票市場進行分析則更晚，即便如此，國內研究人員也針對我國股票市場的特點也做了不少有益的嘗試。劉志新、盧妲和黃昌利(2000)認為公司規模（Size）和市盈率倒數（E/P）對于預期收益率的解釋顯著,是預期收益率的風險定價因素,而Beta值、每股權益（BPS）對預期收益率無顯著的解釋作用。儀垂林和黃興旺（2001）的研究表明,FF三因素模型在我國證券市場并不能成立賬面市場效應在中國并不存在；我國證券市場目前存在明顯的規模效應,與規模相關的某種系統風險因素在股票定價中起到了重要作用。朱寶憲、何治國( 2002 )得出股票的收益率與β值以及賬面/市值比都具有較強的正相關關系。顧娟和丁楹（2003）對1994-2001年的研究卻得出中國證券市場上價值成長效應基本不存在，而且上市公司的基本面對股票收益沒有顯著的預測作用。蘇東蔚和麥元勛(2004 )我國股市存在顯著的流動性溢價,換手率低、交易成本高且流動性小的資產具有較高的預期收益;小企業收益率高于大企業,價值股收益率高于成長股。

反應企業基本面的財務指標主要分為盈利能力、資產周轉率、償債能力、現金流量能力、成長能力5個方面,將從這五個方面選出具有代表性的財務指標,對其與股票收益率的關系進行實證分析。現對選取的指標提出如下假設:凈資產收益率對股票收益率具有正效應，即相關系數為正；貝塔系數對股票收益率具有負效應，相關系數符號為負；公司成長性對股票收益率具有正效應，系數為正；股東權益周轉率以及營業收入現金比率的相關系數為正。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取2012年滬市制造業上市公司為研究樣本，并且剔除ST公司，同時發行B股或H股公司以及財務數據缺失的公司，最后得到440個樣本。數據均來自于CSMAR數據庫，數據的處理和分析使用了Excel 和Eviews軟件。

（二）模型構建與變量解釋

要考察凈資產收益率及其他指標對股票回報率的影響，根據相關文獻及資料，建立多指標線性回歸模型：

R=α0+β0ROE+β1beta+β2SIZE+β3GROW+β4CPO+β5ET+u

u為該模型殘差，其他變量界定見下表：

表1 變量說明

四、實證檢驗

（一）描述統計分析

表2是主要研究變量的描述統計結果。從表2可以看出總樣本440個，均為A股滬市制造業上市公司。股票收益率（ROE）平均值為0.042，與一年期貨幣基金（幾乎無風險）預期收益率相當，說明我國上市公司股票收益率比較低，股東承擔的風險與收益不成比例。Beta值平均值和中位數P50在β=1附近，表明樣本公司風險與市場風險差不多，其股票回報率主要受市場波動影響。樣本公司規模(SIZE)標準差較大，可能與樣本中的國有企業與民營企業沒有分開有關系，使得其變異性比較大。公司成長能力（GROW）平均數為-0.95，最大值也小于0，營業收入幾乎縮減了一半，與2012年度制造業產能過剩、出口乏力的宏觀經濟運行情況相吻合，而這也直接導致了總體利潤水平下降、GDP增幅減緩和失業率的上升。從CPO、ET統計結果來看，樣本公司現金流量和資產周轉趨于正常。

表2 描述性統計

（二）多元回歸分析

由表3模型回歸結果可以看出凈資產利潤率（ROE）對股票收益率（R）的回歸系數是1.087279，其t值為5.188，可以在99％置信水平下通過顯著性檢驗，表明上市公司凈資產收益率對股票收益率具有明顯的正效應；控制變量中公司規模（SIZE）也通過了顯著性檢驗，但是其系數為負數，可能的原因是公司規模越大，股性不活躍，吸引大資金的能力較差；貝塔系數（beta），t值為-5.52，通過99％置信水平下t值檢驗，說明貝塔系數（beta）與股票收益率（R）呈負相關，可能的解釋是CAPM模型在我國不太適用，中國股市受政策和宏觀層面的影響很大，資本市場還不是很完善，有待深入發展。另外，股東權益周轉率在99％置信水平下顯著，且系數為正，即資產周轉率越高，單位資本用于賺取利潤的頻率越高。可決系數0.27，此回歸模型擬合程度不夠高。

表3 模型回歸結果

五、研究結論

本文以2012年滬市制造業上市公司為研究樣本，研究了在股票市場中，影響股票收益率的幾大因素。本文的研究發現，凈資產收益率、股東權益周轉率、營業收入現金比率與股票收益率成正相關關系，而前兩個指標可以有效解釋股票收益，營業收入現金比率則不顯著；貝塔系數、公司規模、公司成長性對對股票收益率具有負效應。這說明投資者在公司價值評估過程中,更加看重的是公司的盈利能力和營運能力以及現金流量方面的指標，本研究給上市公司價值管理提供了一些方向，同時對提高投資者的投資決策水平具有積極的借鑒意義。

[1]陳浪南,屈文洲.資本資產定價模型的實證研究[J].經濟研究,2000, (4):26-34.

中南財經政法大學會計學院）