獨立董事離職公告的財富效應

蔣先玲 趙一林

摘要：文章采用事件研究法，對2014年-2015年滬深兩市獨董離職事件的財富效應進行檢驗。結果表明：（1）從樣本整體來看，投資者并未將獨董離職事件視作“壞消息”，獨董離職沒有顯著降低股東財富，投資者反應偏向中性；（2）相比于非官員獨董，官員獨董的離職具有更顯著的負向財富效應，且官員獨董的離職消息存在一定程度的提前釋放，證實了獨董的政治關聯能為公司帶來積極影響；（3）獨董離職原因對股東財富沒有影響，但是相對于被動離職獨董，主動離職獨董引起的超額累計回報率較低且更為顯著。由此看出，“中國式獨董”未能有效起到改善公司治理、保護中小股東利益的作用。

關鍵詞：獨立董事；離職公告；官員獨董；事件研究法

一、 引言

我國的獨立董事制度是在上市公司“一股獨大”和內部人控制的背景下設立，旨在完善公司內部治理、保護中小股東利益。但是，獨董制度自2001年成立以來一直飽受詬病，遭受著“不廉”、“不勤”、“不獨”、“不懂”的質疑，一度被媒體和投資者稱為“花瓶”，尤其是“官員獨董”更是被質疑為利益輸送的紐帶。“官員獨董”是指一些企業聘請在職或者離職的政府官員，擔任公司的獨立執行董事。官員獨董的政治關聯可以為公司爭取到更多資源，如優惠稅率、優惠的銀行貸款等，故而對企業績效產生正面影響（Faccio，2007）。但是，2013年10月，中組部出臺的《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職（任職）問題意見》（下文簡稱《意見》），明確禁止現任領導干部在企業兼職，從而斷絕企業的尋租通道及和政府間不恰當的利益關系，促使企業更加關注戰略發展。那么在《意見》出臺后，官員獨董的離職相比于非官員獨董有何不同？大量獨董的主動離職和被動離職對公司股價的影響如何？投資者能否對獨董離職的原因及是否為官員獨董做出區分？獨董是否起到了改善公司治理績效、保護中小投資者利益的作用？

從上市公司高官離職的已有文獻來看，國內外學者大多研究以CEO和董事長為主的高管更換對公司績效的影響、以及影響高管離職的原因，針對獨董離職的文獻十分缺乏，以官員獨董的離職為切入點的文獻，更是急待補充。因此，本文以《意見》出臺后獨董離職事件為樣本，分析股東財富的變動，進而探究獨董制度的現狀和實施情況，為改進公司治理、完善獨董制度提供合理借鑒。

二、 文獻綜述

1. 高管離職對公司績效的影響。國內外學者對上市公司高管離職是否影響公司績效進行了大量的研究，但是結論存在分歧。如朱紅軍（2003）認為高管的更換或者離職 對公司而言是“壞消息”，會對股東財富產生負面影響，并在虧損公司中更為顯著；董事長和總經理的單獨或同時更換，均能對股東財富產生負面作用，但是顯著區間不同。Kato和Long（2006）認為高管離職和公司業績存在反向關系，并且國企高管離職的影響更為微弱，但是，新的獨董任命能夠提高公司績效。譚斐毅（2007）指出獨立董事的離職事件能夠顯著減少股東財富，尤其是獨立董事的主動辭職行為。Chang和Wong（2009）的研究則指出公司以往的離職率和 CEO的更換存在反向關系，并且在虧損公司中更加顯著。

但是，其他一些學者的研究得出相反結論。如龔玉池（2001）發現高管更換在短期內能顯著提升公司業績，但是長期看來無效。劉誠和楊繼東（2013）通過建立Logit模型證明CEO離職能夠顯著提高企業經營績效，獨董所占比例能夠顯著提高CEO更替對企業績效的敏感性。Wiersema和Zhang（2013）發現高管更換會產生正的累計異常回報率。

2. 獨董的政治關聯對公司績效的影響。政治關聯幾乎存在于世界上每一個國家，尤其存在于中國這種“關系”盛行，政治制度環境不夠完善、法律不健全的國家，因此，區分獨董是否具有政治關聯，是研究獨董離職財富效應的關鍵。政治關聯對公司而言是把“雙刃劍”。一方面，政治關聯可為企業帶來低稅收、低投資成本、低行業準入門檻等福利。Chan和Dang（2012）認為企業能夠從政治關聯里獲得如稅收優惠、行業準入條件房款、優惠的貸款政策等方面的好處，故而政治關聯對企業績效有正面影響。鄭路航（2010）指出獨立董事的政治關聯和公司業績具有正相關關系，能夠提升公司價值，并且在國企中表現地更為明顯。吳文鋒等（2009）以我國滬深兩地的上市民企為樣本，發現具有政治關聯的民營企業所負擔的實際稅率較低。余明桂，潘紅波（2008）提到具備政治關聯的企業往往能獲得更多的銀行貸款和較長的貸款期限。但是，另一方面，獨董的政治關聯可能給企業帶來負面影響。Brown、Halland和Smith（2006）發現，由于政府目標（公共利益最大化）和企業目標（公司利潤最大化）沖突，政治關聯越強的公司代理問題越嚴重，高管往往為了滿足私人偏好，追求更多的私人利益，因此，政治關聯對公司績效具有負面影響。Fan、Wong和Zhang（2013）也指出政治關聯會導致企業家的尋租行為，提高代理成本，從而對企業績效有著負面影響。

三、 研究設計

1. 數據來源。本文采用事件研究法分析獨董離職的財富效應，主要數據及其來源如下：（1）上市公司獨立董事離職的相關數據來自銳思數據庫，包括獨董離職公告的發布時間、公告內容和獨董姓名；（2）上市公司的股票回報率和市場回報率來源于國泰安數據庫；（3）對于獨董的政治關聯，由國泰安數據庫獲得離職獨董的個人簡歷，在離職公告日之前，如果曾經或者現在政府機關任職、人大代表和政協委員，認為是官員獨董，否則認為是非官員獨董；（4）根據獨董離職公告中批露的離職原因，將離職公告樣本分為主動離職和被動離職兩類。

2. 樣本選取。考慮到中組部《意見》的出臺是2013年10月，本文研究時間段選為2014年1月～2015年12月，并按照以下標準對樣本進行篩選：（1）若董事會公告和股東大會公告對某位獨董離職均有批露，則以最早批露日期作為信息批露日；（2）若同一家公司三個月內連續批露獨董離職的公告，則僅保留最先發生的獨董離職樣本；（3）刪除離職事件窗口期處于公司停牌期間和非交易日的數據；（4）剔除上市公司財務信息不全的樣本數據。經過以上標準的篩選處理，最終獲得樣本數據1 403例，其中，官員獨董358例，非官員獨董1 045例，主動離職獨董651例，被動離職752例。

3. 樣本分布。根據離職原因是主動辭職還是被動離職，我們對1 403例獨董離職公告進行細分，結果如下：主動離職（46.41%）：上市公司股權變動（3.14%），工作崗位變動（27.5%），獨董資格不符合有關文件要求（8.32%），年齡、健康問題（4.18%），其他個人原因（3.27%）。被動離職（53.59%）：無特殊原因的換屆離職（48.32%），被提名為內部董事（1.41%），工作崗位變動（0.83%），被免職（1.38%），其他原因（1.65%）。由此看出，獨董主動辭職和被動辭職樣本所占比例非常接近，被動辭職百分比略高，且批露的離職原因十分集中，而主動辭職公告中批露的原因較為分散且模糊。總體看來，獨董離職公告中對于離職原因的批露不夠詳細具體。

4. 事件研究法。本文采用事件研究法計算獨董離職公告的異常回報率，具體計算方法如下：首先，設定事件研究窗口為（-1，1）。第二，計算非正常報酬率（AR）。ARit=Rit-Rmt，t為獨董離職公告日，i為離職獨董，日個股回報率Rit采用考慮現金紅利再投資的日個股回報率，市場回報率Rmt采用考慮現金紅利再投資的A股綜合日市場回報率。第三，計算累計非正常回報率（CAR）。樣本在第t日的累計超額報酬率為：CARm-1=？撞m-1ARit，其中m為自公告發布起的第m個交易日。在實證檢驗中，本文將按照離職原因和是否是官員獨董，對樣本進行分組對比，以便于考察不同離職原因及政治關聯是否對股價產生影響，由此分析股東財富的變動。

四、 研究結果

1. 樣本總體分析。表1展示了離職獨董總體樣本的累計超額回報率。從表1結果看，平均數在公告前后一日都顯著，并且為正值；中位數在公告日前為負值，但公告日后變為正值，但均不顯著。由此看出，獨董離職的消息被市場消化的十分迅速，市場并未將獨董離職當做“壞消息”，投資者對于獨董的離職也傾向于中性。

2. 官員獨董與非官員獨董的市場反應結果。根據樣本數據，官員獨董共358例，非官員獨董1 045例。表2顯示非官員獨董和官員獨董離職的市場反應。對于非官員獨董的離職，超額累計回報率平均數的情況和總體樣本大體相同。平均數在公告的前后一日均顯著且為正值。中位數自公告后一日開始顯著，除公告日當天中位數為負值外，在公告前后一日均為正值。由此看出，非官員獨董的離職未能產生負向股東財富效應。

但是，相比于非官員獨董，官員獨董離職變動有所不同，在[-1，1]窗口期內超額累計回報率的平均數在10%置信水平下顯著為負，CAR值的中位數也為負值，這和總體樣本及非官員獨董在窗口期的表現相反。這表明，相比于非官員獨董，市場傾向于將官員獨董離職看做壞消息，官員獨董的離職更容易引起股東財富的減少；CAR值自公告日當天開始顯著，隨后由正值轉變為負值，說明官員獨董離職的消息傳播很快，并及時被投資者消化吸收；CAR在[-1，0]表現為顯著的負值，說明官員獨董離職存在一定程度的提前釋放，導致公司股票超額收益率的顯著下降。以上分析說明，官員獨董是投資者關注的焦點，獨董的政治關聯對公司而言有積極影響，有利于公司績效的提升。

3. 獨董不同離職原因的市場反應結果。如前文所述，獨立董事離職分別主動離職和被動離職兩種形式，我們將對比研究獨董主動離職和被動離職的市場反應，其中，主動離職獨董樣本651例，被動離職獨董樣本752例，具體結果見表3。

從總體看來，主動離職和被動離職的獨董在[-1，1]窗口期內變化和總體樣本類似，都沒有產生顯著的負向股東財富效應，投資者對這兩類獨董離職公告的反應偏于“中性”。相比之下，主動離職獨董樣本的CAR比被動離職獨董樣本略低，且顯著性更強，并且被動離職獨董樣本CAR的平均值和中位數幾乎全都不顯著，這說明，獨董離職原因并未顯著影響股東財富，投資者也并未對獨董離職原因做出區分。

五、 研究結論

本文通過收集2014年～2015年間A股上市公司獨董的離職公告，研究并分析[-1，1]窗口期內的累計平均超額收益率，主要結論如下：（1）從樣本整體來看，市場投資者并未將獨董離職當作“壞消息”，獨董離職公告沒有顯著降低股東財富，投資者對獨董離職的反應偏向于中性；（2）相比于非官員獨董，市場傾向于將官員獨董離職看做“壞消息”，官員獨董離職更容易引起股東財富的減少，具有顯著的負向財富效應，并且官員獨董離職消息存在一定程度的提前釋放，反映在公告日前股票超額收益率的顯著下降，這也說明，官員獨董是投資者關注焦點，獨董的政治關聯有利于公司績效的提升，能夠為公司帶來積極影響；（3）獨董離職原因沒有顯著影響股東財富的變化，投資者未對獨董離職原因做出區分，但是相對于被動離職的獨董，主動離職獨董的超額累計回報率較低，且更加顯著。

通過以上分析可以看出，我國上市公司獨董制度并未起到保護中小投資者利益、完善公司治理的作用，投資者對獨董離職態度偏向于中性。由此，本文提出以下幾點建議：第一，完善上市公司的信息批露制度，細化對高管離職公告所需披露內容的規定，并增加對高管離職原因的具體說明及離職高管的去向資料，減少投資者和公司之間的信息不對稱，切實保護中小投資者的利益；第二，建議有關部門建立專門的監督機制，增強對獨立董事，尤其是官員獨董的監督和管理，防止官員獨董成為上市公司尋租的通道，以建立更為透明完善的市場投資環境；第三，進一步完善獨立董事的選舉制度，減少大股東對獨立董事選舉和更換的干涉，增加獨立董事的獨立性，提高獨董在改善公司治理中的作用。

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作者簡介：蔣先玲（1965-），女，漢族，湖北省潛江市人，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院教授、博士生導師，研究方向為貨幣銀行、國際金融；趙一林（1991-），女，漢族，山東省臨沂市人，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院博士生，研究方向為公司金融。

收稿日期：2016-07-06。