養老基金投資PPP基礎設施項目的國際比較及啟示

摘 要：演面對金融危機后各國養老基金掀起的基礎設施投資熱潮，文章比較了加拿大和澳大利亞養老基金投資基礎設施的投資背景、投資模式、投資比例和投資業績。在全面解讀它們的成功經驗和影響因素基礎上，得出其對中國養老基金投資基礎設施項目的啟示。主要是：放寬養老基金的投資限制，實施審慎人監管模式；創新基礎設施投融資工具，搭建共同投融資平臺；加強公私合作，提高基礎設施行業透明度。

關鍵詞：演養老基金；基礎設施投資；PPP模式

[中圖分類號] F283 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）09-0077-07

一、引 言

經歷2008年金融危機帶來的巨額虧損后，各國開始重新審視養老基金的投資工具和投資策略，而全球基礎設施融資缺口和公私合作伙伴關系（PPP）的發展使得基礎設施投資逐漸成為養老基金業內關注的焦點。根據2013年OECD的調查顯示，35只大型養老基金在基礎設施建設項目上的投資總額為800億美元，占總資產3.4%。其中，3.0%投向基礎設施基金或直接投資等非上市權益類產品，0.4%投向基礎設施債券或貸款等固定收益類產品[1]。基礎設施資產在各養老基金投資組合中的占比從0%～31%不等，而加拿大和澳大利亞養老基金作為該投資領域的領導者，分別從21世紀初和20世紀90年度開始涉足，目前的投資比例分別為6.6%和8.6%，遠超過全球1%的平均水平[2]。由于基礎設施投資能夠帶來長期、穩定且與通貨膨脹相關聯的現金流，該資產類別為養老基金實現了10%以上良好的投資業績。鑒于PPP基礎設施項目投資的復雜性及項目存在的融資、建造、運營、監管等特定風險，養老基金投資基礎設施的國際比較將為我國養老基金和政策制定者提供成功經驗，在2014年推出的“長江養老—南昌水投債權投資計劃”、“長江養老—國電集團債權投資計劃”基礎上進一步拓寬養老基金投資基礎設施的渠道，實現個人、企業和政府之間的合作共贏。

二、加拿大和澳大利亞養老基金投資基礎設施的比較

（一）投資背景的比較

1.基礎設施市場的比較

加拿大是聯邦國家，基礎設施投資責任有各級政府共同分擔，利用公款直接投資于高速公路、橋梁、港口、運河等基礎設施項目的建造和維護。但在20世紀90年代，政府財政惡化和公共債務水平上升，被迫開始運用PPP模式為基礎設施項目融資。2003年，加拿大工業部出版了《對應公共部門成本——加拿大最佳實踐指引》和《PPP公共部門物有所值評估指引》。2008年，加拿大政府又組建了國家層級的PPP中心（即PPP Canada），該中心是一個專門負責協助政府推廣和宣傳PPP模式、參與具體PPP項目開發和實施的國有公司。同時，加拿大政府還設立了總額12.5億美元的PPP中心基金，將為PPP項目提供25%的直接資金支持。據統計，1991～2013年加拿大啟動206個PPP項目，總價值超過630億美元，涉及交通、教育、醫療、住房和國防等十幾個行業，整個加拿大PPP市場成熟規范、經驗豐富、服務效率和交易成本優勢顯著[3]。

同樣，澳大利亞也是聯邦國家。在1989～1990年的經濟衰退后，澳大利亞基礎設施開始改革和私有化，主要在能源、交通和通信部門引入私人資本，成為最早在大型基礎設施項目領域采用公私合作模式的國家。2008年，澳大利亞政府還組建了全國層面的PPP管理機構——澳大利亞基礎設施局，負責為解開基礎設施瓶頸提供戰略發展藍圖和實現全國經濟基礎設施的現代化，并網絡公共部門和私營部門的專家組成基礎設施融資工作小組，以明確新的基礎設施融資方式。同年11月，該局頒布一系列國家政策與指南對PPP進行規范，要求各州在此基礎上再制定本地的指南。2012年，政府又成立了基礎設施融資工作組研究確定改革基礎設施融資的方案[4]。

2.養老基金發展的比較

加拿大養老保障制度是典型的三支柱養老保障體系，第一支柱是老年收入保障金計劃，第二支柱由加拿大/魁北克養老金計劃（CPP/QPP）組成，第三支柱則包括各種由雇主自愿發起的職業養老金計劃和由稅務總局注冊并監管的個人儲蓄養老金計劃。從基金類型看，絕大多數加拿大養老金制度采用的是DB模式，96%的養老金資產存在于DB型養老基金中。從總體發展看，華信惠悅估計2015年加拿大養老基金資產的總規模約為1.53萬億美元，占GDP的比例為85.1%，在整個OECD國家中排名第6。在2004～2014年間的年均增速為7.3%，超過全球6.0%的平均水平。同時，加拿大目前也有一些超大型的公共養老基金，在全球前100只養老基金中占7只，前300只中占19只，合計管理資產為6 700億美元，在全球300只養老基金中的市場份額為5.6%，如此龐大的養老基金規模、健全的治理體制和管理運營能力都為其投資PPP基礎設施項目提供了可能（見表1）。

而澳大利亞于1991年通過了《超級年金擔保法案》，建立了“強制繳費、完全積累和市場化投資運營的職業養老金制度——超級年金制度，包括公司基金、行業基金、公共部門基金、零售基金、小型基金和自我管理基金六類管理實體。從基金類型看，澳大利亞超級年金采取 DC型、DB型和混合型三類基金在市場中相互競爭，但90%的養老金資產存在于DC型養老基金中。從總體發展看，華信惠悅估計2015年澳大利亞養老基金資產的總規模約為1.68萬億美元，占GDP的比例為113%，在整個OECD國家中排名第四。在2004～2014年間的年均增速為11.7%，遠超過全球6.0%的平均水平。同時，澳大利亞已有5只養老基金排進全球100名，16只排進全球300名，合計管理資產在全球300只養老基金中的市場份額為3.4%，如此快速的增長和龐大的養老基金規模同樣為其投資PPP基礎設施項目提供了可能（見表2）。

（二）投資模式的比較

1.加拿大的直接投資模式

加拿大養老基金大多數的基礎設施投資都是直接投資，各大型養老基金專門組建了基礎設施投資團隊，比如Borealis建立了25人的專家組、CPPIB建立了26人的專家組、OPTrust建立了35人的專家組，而且這些養老金計劃再擁有海外辦事處以管理日益增加的全球基礎設施投資組合，這表明養老基金具有足夠的內部資源進行基礎設施項目的研究和風險管理。同時，項目競標過程中養老基金采取共同投資的模式與其他的機構投資者競爭。比如，由安大略市政府雇員退休系統（OMERS）于2012年發起設立的全球共同投資平臺——全球戰略投資聯盟（GSIA），其設計的初衷在于聚集志同道合的投資者（主要是養老基金）直接投資基礎設施資產。參與聯盟的成員將通過全球戰略投資聯盟投資于企業價值超過20億美元的核心基礎設施資產，投資行業包括機場、鐵路、港口、發電及配送、北美和歐洲的天然氣管道等。在OMERS提供50億美元的資金情況下，GSIA旨在籌集200億美元。2014年3月，OMERS與世界上最大的養老基金——日本政府養老金投資基金（GPIF）和日本開發銀行（DBJ）簽訂共同投資協議，使得GSIA的總資本增至112.5億美元[5]。

2.澳大利亞的間接投資模式

澳大利亞養老基金大多數的基礎設施投資都是外包給外部的基金管理者，比如麥格理、布克朗等投資公司，它們將私有化的基礎設施資產與其他資產打包融入基金投資工具。盡管在金融危機中上市基礎設施基金也表現出一些問題，但澳大利亞基金管理者在該領域積累了大量的投資經驗。考慮到澳大利亞國內市場的限制，很多基礎設施基金管理者都在全球范圍內運作基金。據2012年韜睿惠悅另類投資調查報告顯示，全球前20的基礎設施基金管理者只有博勒菲1家是來自加拿大，但有8家來自澳大利亞，它們管理的基礎設施資產為920億美元，占到前20位管理者所管理總資產的2/3。從基金類型看，Preqin調查了16位澳大利亞基礎設施基金管理者，得出目前共有61只基礎設施基金，其中50%為開放式基金、31%為封閉式基金、13%為半開放式基金、6%為常青式基金。其中，最大的基金管理者是麥格理集團，其市場份額占行業的43%，但其大部分資產是投資于國外基礎設施[6]。由于投資成本費用較低，大多數澳大利亞養老基金選擇投資非上市的開放式基礎設施基金。例如，1991年正式建立的昆士蘭投資公司QIC就是屬于昆士蘭州政府的開放式基金，也是長期基礎設施資產的積極投資者，并在2006年建立基礎設施團隊以實現基礎設施在期限、部門和地理等方面的多元投資組合，成為很多規模較小的超級年金基金投資基礎設施的選擇。

（三）投資比例的比較

1.加拿大養老基金的投資比例

加拿大養老基金投資政策逐步放寬，2005年取消海外投資不超過30%的限制，2010年取消對房地產和資源產權投資的數量限制，2015年時對國內外各大類資產投資均不存在限制，但要求投資單個發行者的股票、債券、基金、貸款等不超過投資組合的10%[7]。就整個養老基金行業對基礎設施的投資而言，自2007年以來一直呈現穩步增長的趨勢。根據加拿大養老基金投資協會（PIAC）的統計顯示，截止2014年底，養老基金行業對基礎設施的總投資額為719億美元，占整個投資組合的4.98%，分別為2006年的3.44倍和2.07倍[8]。從各大型養老基金實際的投資情況看，PSPP持有的基礎設施資產最多為161.2億美元，隨后是CPPIB為152.0億美元、OMERS為144.0億美元、OTPP為126.6億美元。在整個養老基金資產組合中，大型養老基金對基礎設施的平均配置比例在5%以上，其中最高的是OMERS為19.97%，隨后是OTPP為8.19%、PSPP為6.79%、CPPIB為5.74%。由于這些大型養老基金內部管理能力強，擁有獨立專業的投資委員會，能夠理解復雜的直接投資項目，有效地做出基礎設施項目的投資評估和投資決策，使得其對基礎設施的投資不斷增加（見表3）。

2.澳大利亞養老基金的投資比例

目前，澳大利亞養老基金投資政策對國內外各大類資產投資均不存在任何限制。截止2015年6月，澳大利亞審慎監管局（APPA）統計顯示整個超級年金行業的基礎設施資產配置比例為4%，且主要投資國內非上市基礎設施資產。其中，行業基金投資比例最高為8%，其次是MySuper為7%，而零售基金投資比例最低僅為1%。盡管各基金對基礎設施的投資比例存在較大差距，但是75%的基礎設施投資都集中在國內，國際非上市基礎設施資產仍然屬于審慎投資的選擇（見表4）。從單個養老基金來看，大型養老基金默認選擇的戰略投資組合中基礎設施資產的平均配置大約為8%，保守選擇相對較低，但平衡選擇的戰略投資組合中基礎設施資產的配置比例多在15%左右。例如澳大利亞第二大養老基金Australian Super，于20世紀90年代中期開始基礎設施投資，2000年開始海外投資，2005年開始于其他基礎設施基金進行合作投資。截止2010年底，其總資產中的基礎設施投資比例約為13%，其中12%為非上市基礎設施基金，其余為上市基礎設施基金和直接投資[4]。盡管澳大利亞養老基金是直接投資基礎設施領域中的先行者，但由于其基金規模和內部專業人才資源的制約，目前的配置比例僅為0.7%，離其2%的目標配置比例還有很大差距。

（四）投資業績的比較

1.加拿大養老基金的投資業績

由于加拿大養老金將基礎設施作為單獨的資產類別，在年報中統計了基礎設施投資的年度收益率和基準收益率。從基準收益率看，由于各養老基金投資戰略重點、投資工具選擇和基準制定原則的不同，它們各自使用相對獨立的業績基準。從年度收益率看，2006～2014年間基礎設施投資的幾何平均收益率在7.2%～11.8%之間，遠高于同期通貨膨脹率。除OMERS外，其他養老基金的年度基礎設施投資收益率存在較大波動，尤其是OTTP和CPPIB并沒有免受金融危機的影響，出現了負的收益率。但OMERS作為基礎設施投資時間最早、投資比例最大的養老基金，也是投資收益率和波動性最小的養老基金。其原因在于它從1999年就成立了全資子公司Borealis基礎設施，通過養老基金的授權將基礎設施單獨的資產類別進行直接投資，非上市基礎設施基金在其投資組合中的比例非常有限。而且OMERS廣泛投資于加拿大、美國、英國、歐盟等地區的基礎設施項目，并主要針對它可以嚴重影響其戰略方向的基礎設施資產。這意味著它將在任何的基礎設施投資中獲得不低于25%的所有權，為適當的治理和控制權力進行談判協商，對與資產和業務相關的所有事項積極發表自己的看法和意見（見表5）。

2.澳大利亞養老基金的投資業績

由于澳大利亞養老金沒有將基礎設施作為單獨的資產，在年報中也沒有統計相關的投資業績。但Peng和Newell（2007）對澳大利亞16個上市基礎設施公司、16只上市基礎設施基金和19只非上市基礎設施基金在2006年前十年的風險調整業績進行了比較。從年均收益率看，上市的基礎設施投資收益率為22.4%，而非上市的為14.1%，均戰勝了同期的債券收益率（7.2%）和股票收益率（12.9%）。在收益波動性方面，非上市基礎設施投資的波動性為5.8%，高于債券的4.3%，但遠低于上市基礎設施投資的（16%）和股票的（11%）[9]。而羅素投資（2012）匯總了澳大利亞非上市基礎設施基金在過去15年間的收益率，就包含費用和稅收情況下的年均總收益來看，長期（15年為12%）、中期（7年為10%）、短期（1年為13%）的收益率均表現良好，年均資產增值速度隨著期限的延長而增加（見表6）。總體而言，非上市的基礎設施資產可以產生穩定的、可預期的現金流（即每年5%的收入）。其次，從基礎設施資產的風險管理功能來看，羅素投資（2012）計算了2002～2011年澳大利亞非上市基礎設施基金與其他資產類別的相關系數。結果顯示它與國內非上市房地產的相關系數最高為0.54，然后是國內股票0.33，與全球上市基礎設施和房地產的相關系數分別為0.29、0.06，與國內債券關聯程度最低為-0.34，可以在養老基金投資組合內部有效地實現風險對沖。

三、加拿大和澳大利亞養老基金投資基礎設施的影響因素

加拿大和澳大利亞養老基金作為基礎設施投資領域的先行者和成功者，可謂是殊途同歸，但顯然其養老基金在投資基礎設施的演進過程中處于不同的發展階段，影響其增長的關鍵因素可以歸納如下。

（一）養老基金所面臨的基礎設施投資機會的可獲得性

受經濟發展階段和宏觀政策的影響，基礎設施領域的私人融資在不同國家采取不同的發展和演化路徑，長期清晰的基礎設施項目發展規劃就為養老基金等機構投資者提供了不同的投資機會和決策選擇。加拿大和澳大利亞基礎設施行業幾乎同時開始私有化且私有化程度較高，采用PPP模式進行私人資本融資，并在聯邦政府支持下同期成立專門的PPP基礎設施管理機構負責該模式的推廣。但加拿大更偏向出臺專門的法律以規范PPP模式的發展，推動了其養老基金直接投資基礎設施項目進程。此外，由于國內基礎設施市場需求有限，加拿大和澳大利亞養老基金都大量涉足的國際基礎設施項目投資，尤其是新興市場國家提供了大量的潛在機會。盡管經濟全球化已促使絕大多數國家的基礎設施投融資市場已經發展成為一個日益開放的國際市場，但是投資者的本土偏見依然會產生很多影響，尤其是對規模較小的養老基金而言。

（二）市場的成熟度和規模

首先是養老金市場，比如養老基金的可投資額和它們在各市場中的平均資產規模。加拿大和澳大利亞養老基金規模十分接近，分別為1.53萬億美元和1.68萬億美元。養老基金管理體制也類似，均實行基于信托的投資管理模式和審慎人監管模式，對養老基金投資工具基本不存在數量限制。同時，在金融動蕩的背景下，養老基金對投資風險的重視程度和風險價值意識開始增強，“長期投資、價值投資和責任投資”理念得以確立，具有經濟效益和社會效益的基礎設施資產逐漸被納入其投資組合。但從養老基金的籌融資模式看，加拿大主要為DB型養老基金，而澳大利亞主要為DC型養老基金，使得它們在投資工具的期限、流動性偏好和個人投資選擇權等方面存在較大差異。尤其是澳大利亞的超級年金制度發展較晚，基金數量龐大但規模較小，使其缺乏直接投資基礎設施項目的內部資源。在賦予基金成員投資選擇權的情況下，成員對流動性資產的偏好也使得養老基金難以有長期穩定的巨額養老金投資基礎設施項目。其次是基礎設施市場，加拿大和澳大利亞都擁有私營化、市場化、國際化程度較高的成熟基礎設施市場。盡管從養老基金投資基礎設施的風險收益特征看，加拿大養老基金直接投資的收益率明顯高于澳大利亞養老基金投資上市或非上市基礎設施基金的收益率，這主要源于基礎設施基金的治理和管理費用問題。因此，基礎設施市場的規范、融資渠道的拓寬、風險管理機制的完善、市場退出機制的健全等都潛在地決定了養老基金投資基礎設施的積極性。

（三）基礎設施投資所面臨的長期學習曲線

養老基金投資基礎設施是一個涉及多領域、多主體、多政策、多合同的紛繁復雜的體系，不論采取公私合營的直接投資模式還是股票、債券、基金等間接投資模式，都需要一個較長的時期來完成對項目的盡職調查，教育養老金計劃的發起人，提高養老金持有者和監管者對基礎設施資產的理解和認識，設置適當的投資結構和風險管理體系等。因此，養老基金應儲備內部人才和資源，為直接投資組建專業的基礎設施投資團隊。考慮到該類資產本身具有的特殊風險，養老基金必須在傳統的績效評估和風險測量方法的基礎上研究更加先進的風險分析方法、風險管理策略、價值評估體系和投資基準體系。從加拿大的經驗看，將基礎設施作為單獨的資產類別，通過參考各大基礎設施指數設定其基準收益率，將更有利于比較其投資業績。

四、對中國養老基金投資基礎設施的啟示

（一）放寬養老基金的投資限制，實施審慎人監管模式

加拿大和澳大利亞養老基金都實行審慎人監管模式，對基礎設施的投資工具和數量比例基本不存在限制。一般而言，養老基金投資基礎設施的主要障礙在于政府制定的投資管理辦法的約束，比如限制其進行海外投資、私募股權投資、房地產投資或其他另類資產的投資，并在上市公司股票和債券方面存在控股權、單一對象投資比例和信用等級的限制等。針對我國只有全國社保基金（其中10%投向基礎設施私募股權基金，20%投向相關信托產品）和企業年金基金（基礎設施債權投資計劃）能投資于基礎設施項目，基本養老保險基金僅投資銀行存款和國債的現狀，應加緊建立和完善養老基金投資管理辦法，開拓其在基礎設施、綠色環保和低碳技術等新興領域的投資渠道，尤其是增加基礎設施結構化產品和私募股權投資基金，同時取消不必要或過度的數量投資限制。比如墨西哥養老基金從2008年開始通過結構性產品CKD投資基礎設施，英國從2013年開始將地方政府養老基金投資基礎設施建設的比例從15%提高到30%，秘魯將職業年金基金的海外投資比例從30%提高至50%，這些舉措都為養老基金增加基礎設施投資創造了條件[10]。因此，我國應該在執行2015年頒布的《基本養老保險基金投資管理辦法》要求的投資范圍和比例的基礎上，逐步向審慎人監管模式轉變。

（二）創新基礎設施投融資工具，搭建共同投融資平臺

目前，我國長期資本投資基礎設施除購買有關基礎設施的上市股票和債券外，企業年金和保險資金探索了基礎設施債權投資計劃，全國社會保障基金探索了有限合伙私募股權基金，但仍存在投資創新的空間。首先，投資計劃創新。具體包括基礎設施股權和債權投資計劃、項目資產支持計劃、單一和集合信托計劃、優先股投資計劃、再融資計劃等。可以逐步放寬對于參與主體資質和信用增級措施的限制，引入第三方機構如投資集團或保險公司作為識別和承擔項目風險的主體。對養老基金而言，探索股債結合的投資方式最為可取。比如，借鑒國外優先股模式以股權方式投入，但約定投資回報率可以很好地保證養老基金投資的安全性。其次，投資渠道創新。我國也可以由政府出面設立基礎設施投資銀行或投資基金，并靈活運用股權、債權等多種投資方式形成“國家投資、市場集資、企業融資、利用外資”的良好機制，為養老基金打造一條可靠的、可盈利的基礎設施項目投資渠道。最后，拓寬基礎設施投資范圍。圍繞我國新型城鎮化戰略拓寬基礎設施投資計劃的范圍，將清潔能源、養老服務、保障房建設、現代農業等優質項目資產納入其投資組合，通過上市的結構化產品或私募股權基金的形式增加養老基金的投資選擇[11]。

同時，針對目前我國城鎮職工基本養老保險基金“碎片化”的屬地管理狀態，小規模的養老基金投資該領域可能不僅導致風險過度集中，而且不利于降低總成本。因此，養老基金投資基礎設施急需整合資源，加強國內外養老基金和企業年金的業內合作以及與其他有實力的投資集團的合作，搭建共同投融資平臺。尤其是在基礎設施項目的直接投資方面，該加拿大的共同投資模式由更有資源和經驗的領導者來組織和促進交易的完成，可幫助各養老基金實現信息資源和專業人才的優勢互補，并通過合作聯盟形成巨額的投資資本。比如，英國政府與全國養老基金協會和養老金保護基金之間達成合作備忘錄，決定組建一個養老金基礎設施平臺以匯集養老資產投資于英國的新建基礎設施項目。目前已有10個養老基金加入該平臺，每個養老基金做出1億英鎊的軟承諾，并將在2013年年初之前進行“第一波”20億英鎊的資產投資[12]。

（三）加強公私合作，提高基礎設施行業透明度

從基礎設施投融資體制的發展來看，PPP模式在應用過程中仍存在很多制約因素。未來，政府應大力支持國內外有關基礎設施投資的獨立的數據搜集和客觀信息的提供，注重對項目特定風險的長期和動態監管。通過與私人部門的合作優化項目的招投標制度與有關合同和協議的設計，比如將環境績效標準納入合同條款。同時，設立國家層面的PPP基金，一方面通過股權投資解決項目初期遇到的資金難題，發揮撬動我國社會資本存量的作用；另一方面由其負責尋找適合的PPP項目，并為該項目提供一定的資金支持和風險保障。目前，亞行已經資助印度、印尼、菲律賓等國家成立PPP基金和項目開發基金，積極分享成立與運營PPP基金和項目開發基金的國際經驗[13]。此外，OECD還建議成立基礎設施投資者協會，由其作為代表投資者利益的集團創建與政府和金融機構的對話平臺，制定公平的利益分配機制和必要的風險責任分擔框架，實現項目投資風險和收益的合理配置[14]。對養老基金而言，基礎設施投資的國家風險、低碳政策風險、貨幣風險難以評估和對沖，政府有義務直接或間接地實現風險防范措施與投融資工具的有效結合，對基礎設施項目的投資操作和風險評估建立國際性指導方針，并支持基礎設施項目評級機構和標準的項目設立者（比如綠色債券和基金）的建立。中國政府也應努力探索基礎設施投資的標準的風險評估體系和項目財務可持續評估體系，創新基礎設施項目風險和收益的動態評估方法，建立權威的基礎設施投資指數，并頒布基礎設施債權投資計劃和股權投資計劃的管理指引以規范投資計劃產品設立業務、明確操作流程、維護資產安全。鑒于目前就我國多數基礎設施項目處于建設階段，投資風險較大，政府應確保基礎設施投資的合理估值和報告，積極引導基礎設施債券和結構產品創新，通過稅收政策、購買協議、最大收入保證等制度安排或其他多邊組織合作為養老基金投資提供多樣化的風險轉移手段。

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