多視角下的地方政府債券管理

賀利娟：各位嘉賓都參與債券市場多年，對市場有深刻的了解，其中幾位也是《中國地方政府債券市場發(fā)展研究》課題報告的專家組成員。首先請四位嘉賓就這個報告作一點(diǎn)評。

劉優(yōu)輝：在財政部國庫司的支持下，今天地方債研究課題終于圓滿結(jié)題。中央結(jié)算公司課題組作為咨詢方和組織者，付出了很多心血。作為債市參與者，應(yīng)該說，我見證和參與了地方政府債券從代發(fā)代還到代發(fā)自還，再到現(xiàn)在自發(fā)自還的全過程。特別是近些年，地方政府債券市場發(fā)展得很快，確實(shí)有必要進(jìn)行深入研究，理順體制機(jī)制，指明存在的問題，并提出好的建議。我國債券市場很大，也需要跟國際接軌，在當(dāng)前穩(wěn)增長預(yù)期的背景下推出這個課題十分必要。在“十三五”規(guī)劃中，也提到地方政府債券的發(fā)展。

關(guān)于專項債券，專項債券類似于美國的收益?zhèn)诂F(xiàn)行預(yù)算體制下，我國的專項債券還不是典型意義上的收益?zhèn)?/p>

張錚：在中央結(jié)算公司開展的地方債課題中，本人有幸參與了多輪討論。這個課題具有廣闊的國際視野，扎實(shí)的研究基礎(chǔ)，深刻的市場理解，對中國地方債未來發(fā)展方向提供了前瞻性研究，為政府部門和市場成員提出了非常好的建議。

鄧海清：對于這個課題，中央結(jié)算公司團(tuán)隊付出了很大的努力，課題報告不是純粹停留在紙面上的討論，而是觸及了頂層設(shè)計的范疇。

關(guān)于這個課題，說三點(diǎn)作為評價。第一，為政府分憂。2012年國外媒體普遍看空中國，最重要的邏輯就是中國地方債務(wù)問題。但我們接下來通過地方債務(wù)置換把這個問題迎刃而解，使得國際投資者對于中國信心的歸來有了比較強(qiáng)的基礎(chǔ)，也提升了財政部與金融市場的密切程度。第二，地方債務(wù)的轉(zhuǎn)換割了商業(yè)銀行的“蛋糕”。以前商業(yè)銀行給地方政府融資的收益率基本在8%～10%，而現(xiàn)在地方政府債的收益率比較低。商業(yè)銀行對這個變化的體會很深。第三，中國地方債收益率曲線應(yīng)該承擔(dān)什么樣的功能？在真正利率市場化之后，流轉(zhuǎn)可能比置換本身更加重要。怎樣使得地方債包括專項債更多流轉(zhuǎn)起來，我覺得課題組應(yīng)把這項工作繼續(xù)做下去，把地方債市場頂層設(shè)計做得更加完善、更加多層次。

龍藝：對于商業(yè)銀行來說，最關(guān)心地方債怎樣流轉(zhuǎn)。現(xiàn)在地方債余額已達(dá)8萬多億元，買了之后如何盡快流轉(zhuǎn)起來，讓它市場化，同時在資產(chǎn)負(fù)債表中與負(fù)債相匹配，是我們非常關(guān)心的問題。這個研究報告非常有價值，非常有操作意義，從地方債定位到市場約束機(jī)制，再到市場運(yùn)作機(jī)制，是一個非常系統(tǒng)的工程，這個研究報告做了比較全面的頂層設(shè)計。

我們最大的期望就是能夠把這個報告落實(shí)下去。我覺得真正落實(shí)這個報告，對于我們來說能夠解決現(xiàn)在的一些困擾。這是一個很大的系統(tǒng)工程，涉及整個金融市場的各個基礎(chǔ)建設(shè)部門，需要去統(tǒng)籌，我們希望早日看到這個成果的實(shí)現(xiàn)。

賀利娟：剛才提到流動性問題，現(xiàn)在市場規(guī)模這么大，但目前地方債整體流動性還比較弱。請幾位專家分析一下，其中關(guān)鍵原因是什么？有什么建議來提高地方債的流動性？

張錚：財政部主導(dǎo)的地方債發(fā)行這項工作，非常成功，可以化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，降低社會融資成本，有力促進(jìn)債券市場發(fā)展，在國際上贏得了很高的贊譽(yù)，體現(xiàn)了我國集中力量辦大事的優(yōu)勢。

針對地方債利率偏低的說法，從宏觀經(jīng)濟(jì)角度分析，地方債利率下降，符合支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、降低融資成本的基本背景；從微觀投資者行為角度分析，作為地方債重要投資者的商業(yè)銀行，經(jīng)營面非常廣，與地方政府既有負(fù)債方面的合作，又有資產(chǎn)方面的合作，地方債定價是這些因素綜合反映的結(jié)果。另外，商業(yè)銀行將企業(yè)信用的平臺債務(wù)轉(zhuǎn)換為地方政府信用的地方政府債券，有利于提升資產(chǎn)質(zhì)量、降低資本占用，增加貸款可投放規(guī)模，提高向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放貸款的能力，商業(yè)銀行還可以增加流動性相對較好地方債的持有規(guī)模，降低貸存比，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

關(guān)于地方債的流動性問題，總體趨勢在不斷改善。從數(shù)據(jù)看，2015年下半年地方債的月均換手率是1.2%，今年發(fā)行量大幅度增加，換手率提升至1.5%。流動性的提升，需要貨幣政策、投資偏好、市場預(yù)期、資金面等各方因素的促進(jìn)，未來地方政府債券的流動性會進(jìn)一步提高。

在發(fā)行量大幅擴(kuò)容的情況下，地方債流動性提升的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是政策鼓勵。財政部、人民銀行出臺一系列政策加強(qiáng)地方債二級市場流動性，起到了良好的效果。財政部嚴(yán)控地方債發(fā)行節(jié)奏，避免大規(guī)模集中發(fā)行對市場形成較大沖擊；鼓勵承銷團(tuán)成員參與地方債二級交易，鼓勵在地方債承銷團(tuán)組建和管理相關(guān)工作時，將相關(guān)金融機(jī)構(gòu)參與地方債二級市場交易情況作為重要參考。人民銀行允許地方債納入國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，納入人民銀行MLF抵（質(zhì)）押品范圍，使投資者更加多元化。

二是整個債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善。中央結(jié)算公司在總托管基礎(chǔ)上，便利地方債發(fā)行，使得機(jī)構(gòu)投資者場內(nèi)場外更加便捷融資，這也提升了地方債市場的流動性。

三是地方債市場的投資價值也逐漸吸引越來越多的機(jī)構(gòu)參與。不僅受到商業(yè)銀行等配置型機(jī)構(gòu)的青睞，同時也吸引了券商、基金等交易型機(jī)構(gòu)的參與。

當(dāng)然，與國債、政策性金融債相比，地方債換手率還是偏低，這既與一級市場定價有關(guān)，也跟地方債發(fā)行只數(shù)多、單只規(guī)模太小有關(guān)。今年1到7月份，國債平均單只發(fā)行規(guī)模達(dá)210億元，最低也有100億元，而地方政府債平均單只規(guī)模僅60億元，最低規(guī)模僅5000萬元。此外，投資者高度集中在商業(yè)銀行，商業(yè)銀行持有的地方債占總量的90%，政策性銀行占7.44%（基本為定向置換債務(wù)），證券公司和基金公司大概占0.6%，保險占千分之一，地方債的投資者過于集中。

為進(jìn)一步提高地方債流動性，建議考慮在地方債發(fā)行中引入續(xù)發(fā)行機(jī)制，提高單只地方債存量規(guī)模，探索創(chuàng)新發(fā)行品種，豐富持有者結(jié)構(gòu)，降低銀行類機(jī)構(gòu)在地方債市場的占比。未來隨著地方債流動性越來越高，地方債收益曲線也會越來越真正地反映市場。

劉優(yōu)輝：作為政策性銀行，資金來源主要靠發(fā)行債券。對于我們來說，持有地方債主要是定向置換。定向置換對于降低地方政府融資成本確實(shí)起到了很大作用，當(dāng)初的貸款利率約5.9%，現(xiàn)在置換債券的利率約3.1%。這一兩年資金市場利率確實(shí)在下行，但是幅度遠(yuǎn)比不上地方政府債券置換利率下降的幅度。

財政部、人民銀行為改善地方政府債券的流動性采取了多種措施，作為市場規(guī)模快速增長的新生債券品種，地方債的二級市場流動性正在逐步改善。目前，限制地方債流動性的可能有幾個原因。一是市場對地方債收益率曲線的認(rèn)可需要一個過程，地方債大規(guī)模發(fā)行才一年多，大家在交易過程中還沒有形成一致看法。二是定價沒有體現(xiàn)差異化，置換債券的利率沒有體現(xiàn)地區(qū)差異，帶有一點(diǎn)行政色彩。三是財政部、人民銀行為提高地方債流動性的政策還沒有落地。

對此，我提幾點(diǎn)建議：第一，定向置換下一步也可采用公開招標(biāo)的方式，提高定價的市場化程度；第二，適當(dāng)放開對定向債券的交易流通限制，緩解銀行的流動性管理壓力；第三，實(shí)行差異化定價，真正體現(xiàn)各省財力狀況。

龍藝：這幾年利率市場化進(jìn)一步推進(jìn)后，商業(yè)銀行負(fù)債端波動加大，存款自愿，取款自由，存款分流比較嚴(yán)重。可是在資產(chǎn)端，除了債券有比較好的流動性外，非標(biāo)、貸款的流轉(zhuǎn)效率在努力提高，但是地方債尤其是定向發(fā)行的地方債，由于流通渠道有限，其流動性反而不如貸款。定向債券的置換比例越來越高，由去年的20%提高到今年的25%，如果未來還有較多地方債務(wù)置換，流動性問題不解決，對于中小商業(yè)銀行而言在流動性管理上將面臨一定的壓力。

概括起來，在流動性方面有幾個問題困擾我們。第一，地方債質(zhì)押的范圍窄，希望主管部門支持?jǐn)U寬。目前地方債在MLF中的質(zhì)押率為面值的60%到70%，國庫現(xiàn)金管理中地方債質(zhì)押率是87%。在實(shí)際交易中，交易對手方的中臺就傾向于采用低質(zhì)押率，導(dǎo)致地方債在商業(yè)銀行回購之間的應(yīng)用相對較少。如果把質(zhì)押的范圍擴(kuò)大一點(diǎn)，折扣率低一點(diǎn)，商業(yè)銀行融資能力有保障的話，地方債流動性才不會有大的壓力，希望未來能夠按照估值來質(zhì)押。第二，地方債有資本占用，是20%，這有一定的擠出效應(yīng)，還有宏觀審慎評估體系（MPA）管理，國債、地方債全部納入MPA。所以國債、地方債一定程度上控制了銀行的杠桿，不僅是規(guī)模上的杠桿，還有資本上的杠桿。建議降低地方債資本占用，基本贊同在0～20%范圍內(nèi)區(qū)分對待，將有利于差別化定價。第三，豐富品種、采用續(xù)發(fā)機(jī)制，正面引導(dǎo)市場參與地方債的發(fā)行和交易。此外，可否考慮用地方債來補(bǔ)充準(zhǔn)備金，或者通過定向降準(zhǔn)這樣一些方式，提高中小機(jī)構(gòu)參與地方債市場的力度。

目前地方債流動性較差，市場估值價格一般低于票面價格，所以持有地方債的機(jī)構(gòu)不愿意以市場價格進(jìn)行交易，只能把這個債持有到期，進(jìn)而影響流動性。我們認(rèn)為合理的定價有利于未來地方債良性發(fā)展，對于發(fā)行人來說絕對不是定價越低越好，這不利于后續(xù)的良性發(fā)展。后續(xù)還要發(fā)，所以關(guān)鍵是要跟市場接軌。

張錚：針對剛才有人提到的提高地方債市場化定價水平的問題，我再補(bǔ)充一點(diǎn)。地方財政和中央財政在促進(jìn)地方債市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展方面要保持一致。國債發(fā)行沒有任何干預(yù)措施，既沒有顯性的，也沒有隱性，中央財政希望地方債發(fā)行市場化定價，這也有助于地方債市場健康發(fā)展。但部分地方財政認(rèn)為利率越低越好，通過“指導(dǎo)價格”或?qū)⒌胤絺J(rèn)購情況與財政存款、PPP等財政相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行掛鉤，形成對地方債發(fā)行定價的隱形干擾，影響了地方債流動性。從地方債市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展角度出發(fā)，需要提高地方債市場化定價水平，取消各種顯性或隱性干擾，以此提高地方債的流動性。

鄧海清：地方債流動性的提高，第一需要跨部級的合作、協(xié)調(diào)。第二要有激勵機(jī)制。第三，地方政府債有沒有可能細(xì)分，比如在未超過GDP多大比例的時候，即綠色區(qū)域，發(fā)行利率可以一刀切；超出比例是黃色區(qū)域，發(fā)達(dá)地區(qū)和不發(fā)達(dá)地區(qū)要更加市場化區(qū)分。這個細(xì)化了以后，各種特征可以更加多地表現(xiàn)出來。財政部對于落后地區(qū)可否考慮有一個地緣額度。第四，中國債券市場對外開放，很多國外的基金進(jìn)入，現(xiàn)在外資機(jī)構(gòu)對中國地方債兩眼一抹黑，不敢買。是不是可以把地方債由一個機(jī)構(gòu)進(jìn)行增信，讓外資機(jī)構(gòu)買一個重要標(biāo)的，將一定地方債額度分給境外機(jī)構(gòu)投資者，并把資本賬戶開放跟地方債的流通結(jié)合起來。另外一個建議，地方政府債最大的福利受益者是地方居民。地方政府可以發(fā)行針對本地居民的地方債，個人買債券，可以加一下杠桿，其實(shí)沒有什么風(fēng)險。中國老百姓買房子只需20%、30%的首付，買地方債不會有什么風(fēng)險。針對本地居民的利率可以不受招標(biāo)發(fā)行利率限制，達(dá)到5%、6%，對于當(dāng)?shù)乩习傩諄碇v就是理財產(chǎn)品。這些制度的設(shè)計，尤其要跟資本賬戶的開放、大改革的調(diào)整結(jié)合起來，才能夠?yàn)橥晟频胤絺袌稣业揭粭l出路。

賀利娟：報告中提到現(xiàn)有的額度管理缺乏激勵機(jī)制，要注意科學(xué)、透明、公開的標(biāo)準(zhǔn)，考慮較好融資項目的實(shí)際需求情況，對債務(wù)管控好的地區(qū)有激勵。這個激勵機(jī)制的框架怎么來搭建呢？

劉優(yōu)輝：這個額度分配從目前來看，是各地政府做計劃、當(dāng)?shù)厝舜髞韺彛瑢復(fù)旰笾鸺壣蠄蟮街醒胝醒胝堰@個計劃全部平衡完之后，報全國人大審批。這個流程是沒有錯的。這個額度到底哪個省分配多少，還缺乏公開渠道獲得，但投資人尤其銀行機(jī)構(gòu)特別關(guān)注這一點(diǎn)。年初有一個大盤子，具體每個省多少，需要心中有數(shù)。畢竟地方政府債券是一個新生事物，要呵護(hù)，制度、機(jī)制也要跟上。但是過度呵護(hù)對這個市場的發(fā)展也不利。如果發(fā)行成功了，并不是說利率越低越好，目前的地方債發(fā)行利率低，有資金利率低、流動性比較寬松的因素，也有政府參與的因素。但長久看，需要公開透明。所以從根上來說，要從整個體制和制度設(shè)計上考慮。財政部的國債發(fā)行經(jīng)驗(yàn)也可以提供充分借鑒。只要體制機(jī)制到位，不需要過度干預(yù)，市場是一只看不見的手，會自動調(diào)整。

賀利娟：劉總是談頂層設(shè)計的問題。報告建議，對地方債務(wù)管控比較好的地方可以加大專項債務(wù)的規(guī)模，我覺得可能就是一個比較好的建議。如果管控好的地方和管控不好的地方都一樣，那么同樣調(diào)動不了地方的積極性。

鄧海清：這個話題很關(guān)鍵，就是不能讓老實(shí)人吃虧。在現(xiàn)實(shí)條件下，讓地方債務(wù)擴(kuò)張不沖擊金融系統(tǒng)，做到這一點(diǎn)，其實(shí)非常有成效了。

龍藝：評價激勵機(jī)制非常有必要建立，可以看到，在各地政府發(fā)債中，評價機(jī)制能夠促進(jìn)各個組織協(xié)調(diào)發(fā)揮作用。未來需要建立透明的信息披露機(jī)制、增信機(jī)制，還有市場化的運(yùn)作機(jī)制，促進(jìn)地方債市場朝著更加規(guī)范、有序的方向發(fā)展。

責(zé)任編輯：廖雯雯 羅邦敏