期限利差的周期之輪

黃文濤 鄭凌怡

摘要：本文研究了美國國債期限利差的運行規律，發現其存在明顯的中周期特征，與美國經濟中周期有著密切聯系。在此基礎上，本文將美國研究規律應用于中國國債期限利差進行分析印證，并據此對中國期限利差未來走勢進行了預測。

關鍵詞：期限利差 中周期 產出缺口 聯邦基金利率

期限利差是不同期限債券收益率的差值。本文主要研究美國和中國國債的期限利差，也就是無風險利率的期限利差。根據利率期限結構理論，預期、市場分割以及流動性偏好等因素決定短期利率與長期利率的差異，利率期限結構的形成主要由對未來利率變化方向的預期所決定。而最能反映這種預期變化的，正是期限利差。研究國債期限利差的變化，有著重要意義。

美國有著悠久且完備的債券市場，開放的市場以及充足的數據確保了研究的前提，也確保了期限利差波動規律的真實有效性。而中國的國債市場一直在逐步完善，數據不足約束了對國債期限利差的深入研究。因此，在研究方法和思路上，本文主要研究美國國債期限利差的波動規律，以此為基礎，應用于中國國債期限利差分析。

根據熊彼特經濟周期理論，資本主義經濟發展歷史中，同時存在著三種經濟周期：經濟長周期大致為50～60年，經濟中周期一般持續8～10年，而短周期一般為36～40個月，也稱之為庫存周期。經濟增長正是經由經濟周期的變動實現的。本文將對比美國經濟周期與期限利差的關系，以研究期限利差的周期特征。

美國期限利差運行規律

為了研究美國期限利差運行規律，本文選取了美國1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期國債到期收益率，計算美國各期限國債之間的利差，從中挖掘期限利差運行規律。總的來看，美國期限利差的運行規律，包括期限結構特征以及周期波動規律。

（一）美國期限利差期限結構特征

同一時點不同期限資金的收益率與到期期限之間的關系反映了利率的期限結構。一般而言，債券期限越長，利率越高，因此，期限間隔越長，期限利差越大。從美國期限利差曲線來看，上述結論僅適用于利差大于0的情況。當期限利差小于0時，期限利差出現了倒掛的現象，期限間隔越長，期限利差越小。例如，圖1和圖2顯示了部分期限國債期限利差，可以看出，期限間隔最大的10-1年（下文用10y-1y表示，其余類推）期限利差曲線包絡了其他曲線，當利差大于0時構筑了期限利差的曲線的頂部，當利差小于0時構筑了期限利差曲線的底部。

此外，在相同間隔的期限利差之間，短期國債之間的期限利差波動要大于長期國債之間的期限利差波動，從圖3可以看出，3y-1y期限利差波動>5y-3y期限利差波動>7y-5y期限利差波動。從這一點延伸開，可以推斷，長—短國債期限利差波動>短—短國債期限利差波動>長—長國債期限利差波動。

（二）美國期限利差周期波動規律

可以發現，在利差上行期，各期限利差呈現出發散的特點，而在利差下行期，各期限利差呈現出收斂特征。這種一致的收斂與發散特征表明，期限利差可能存在周期波動規律。以美國各期限利差收斂的低點為界，歷次低點的間隔大致上短則7年，長則11年左右。這表明美國期限利差波動是中周期的。在每一個中周期內，利差表現出先升后降的運行規律。

在劃分期限利差周期的過程中，可以發現兩個基本結論：首先，由于美國經濟同樣存在中周期特點，美國期限利差周期與美國經濟中周期有著密切聯系，經濟中周期影響了期限利差周期；其次，不同期限利差之間，周期的低點，也就是利差的低點出現的時間并不一致，存在較為明顯的先后順序，這使得在劃分期限利差周期時，不同期限利差曲線會展示出不同的結果（見圖4）。因此，接下來按照美國經濟中周期的框架繼續對期限利差周期結構進行進一步分析。

期限利差與美國經濟的關系

（一）期限利差與美國經濟中周期的關系

根據熊彼特經濟周期理論，一個長周期中有6個中周期和18個短周期，一個中周期中有3個短周期。經濟增長正是經由經濟周期的變動實現的。

經濟中周期的劃分主要采用產出缺口指標。產出缺口作為一個相對概念，衡量了實際產出與潛在產出之間的差值，測度了經濟周期型波動對產出的影響，也反映了現有資源的利用程度。在指標構建上，本文根據美國季調的工業總體產出指數，利用HP濾波法構建產出缺口指標，進而對美國經濟中周期進行精確到月度的劃分（見表1）。

本文把經濟中周期內三個短庫存周期分別稱之為第一庫存周期、第二庫存周期和第三庫存周期。根據中信建投首席經濟學家周金濤的觀點，中周期內存在三次庫存周期反彈，也就是“一波三折”，其邏輯在于：第一庫存周期波動主要源自供給收縮導致的需求復蘇，這一時期產出缺口改善，從低位被拉起；在第二庫存周期，經濟需求的改善得到最終確認，固定資產投資增加；在第三庫存周期，消費和投資的動力減弱，貨幣成為經濟中最具決定性的因素，整體呈現出滯脹特征。

經研究發現，美國期限利差曲線與美國經濟中周期曲線并不重合，期限利差曲線較產出缺口曲線有明顯的領先（見圖5）。具體而言，期限利差低點出現在美國經濟中周期起點之前，一般在第二或第三庫存周期過程中，出現的位置取決于第二或第三庫存周期的持續時間。期限利差的高點則主要出現在美國經濟中周期起點之后，主要出現在第一庫存周期內。

由于不同期限利差曲線敏感性和波動性不同，利差低點和高點出現的時刻也不盡相同。從統計結果來看，長—長期限利差低點出現時間早，而期限利差高點出現時間較晚，短—短期限利差低點出現時間較晚，期限利差高點出現時間較早。以3y-1y期限利差和10y-7y期限利差為例，在歷次期限利差低點，10y-7y分別要早2個月、1個月、2個月、7個月、9個月，平均4～5個月，而在歷次期限利差高點，10y-7y分別要晚10個月、6個月、3個月、24個月、10個月，平均10～11個月（見表2）。

由于各期限利差曲線敏感性不同，接下來選取10y-1y期限利差曲線作為研究對象，觀察其在美國經濟中周期的走勢情況。總的來看，期限利差的周期特征反映了利率與經濟增長的復雜聯系。從期限利差的低點來看，10y-1y期限利差的低點有兩次出現在第二庫存周期，且均接近第二庫存周期的終點，其余三次均出現在第三庫存周期。從位置來看，期限利差的低點更容易出現在周期的終點附近。從期限利差的高點來看，除2003年7月期限利差高點出現在第二庫存周期起點以外，其余4次均出現在第一庫存周期內部，并且更容易出現在接近周期起點的位置（見表3）。

一種觀點認為，期限利差作為一種先行指標，其低點預示了經濟底部。從周期角度出發，這是期限利差低點出現在周期終點附近的另一種詮釋。但是，期限利差與經濟增長的關系是復雜的，期限利差與產出缺口的相關系數僅為0.3890。研究表明，期限利差的低點預示經濟的底部并不總是正確的，并且對應的經濟底部（所處的周期）也是不一樣的。影響期限利差的因素，不僅有經濟增長和周期因素，還有其他因素，如通貨膨脹以及貨幣政策等。

（二）期限利差的其他影響因素

根據泰勒法則，利率主要由兩大因素決定：一是經濟中的通貨膨脹率，二是實際經濟增長與潛在經濟增長率的差距（產出缺口）。期限利差本質上是經濟增長與通貨膨脹綜合作用的結果。美國經濟中周期是增長的波動，經濟增長與期限利差的聯系前文已經分析，下面主要分析通貨膨脹（以CPI為指標）以及美國貨幣政策（以聯邦基金利率為指標）兩個影響因素。

1.期限利差與CPI

本文計算了自1964年8月至2016年3月美國10y-1y期限利差與CPI的相關系數，發現二者相關系數為-0.5236，負相關性較高，且相關系數明顯大于期限利差與產出缺口的相關系數。期限利差與CPI的負相關性根源于利率與CPI的負相關性，這也是債券反映宏觀經濟的一大特性。

CPI影響期限利差的邏輯有以下幾點：第一，通貨膨脹直接改變了實際利率水平，是影響債券市場的最敏感因素。在通脹走低時，債券市場往往以牛市為主，通脹攀升時，債券市場則相反多呈現熊市格局。而債市走勢與曲線形態變化息息相關，牛市時多是收益率曲線變陡，熊市時則相反，多是變平。這是通脹與期限利差負相關的最重要原因。第二，通脹水平通過實際利率的變化，對短期資金產生較大的影響，即通脹上升時，變動最快的即是短期資金成本，因此造成了期限利差的縮小；反之亦然。

前面指出，期限利差的低點一般在第二或者第三庫存周期過程中，出現的位置取決于第二或者第三庫存周期的持續時間。期限利差的高點主要出現在第一庫存周期內。本文認為，這正是經濟增長與通貨膨脹綜合作用的結果。始自1975年6月、1983年1月和1991年4月的三輪經濟中周期，通脹都處于長期持續下滑階段，而始自2002年1月和2009年6月的經濟中周期，通脹處于周期低點。經濟探底和通脹的下行構筑了債券牛市，同時構成了期限利差走高的良好條件，這解釋了為何每一輪周期伊始期限利差均處于上升階段，以及期限利差在第一或者第二庫存周期到達周期高點的重要原因。從利差低點來看，進入到第三庫存周期，經濟增長已經是強弩之末，即將迎來最后一輪貨幣刺激，這一時期通脹繼續上行的動力也漸漸不再，或早或晚進入轉折點，期限利差迎接低點也就不意外了（見圖6）。

2.期限利差與聯邦基金利率

聯邦基金利率是美國同業拆借市場的利率，美聯儲通過調節聯邦基金利率，能直接影響商業銀行的資金成本，并且將同業拆借市場的資金余缺傳遞給實體經濟，進而影響國民經濟。聯邦公開市場委員會的成員每年都會進行8次（約每七個星期）會議議定聯邦基金目標利率。

本文計算了自1964年8月以來10y-1y國債期限利差與聯邦基金利率的相關系數，發現相關系數達到-0.6546，二者負相關性較CPI更為明顯。這充分體現了短期資金利率變動對期限利差變化的重要性，貨幣政策變動對期限利差的短期波動具有決定性影響。

但需要說明的是，資金利率本身也是受到基金面因素影響的。從泰勒法則確定的貨幣政策規則來看，短期利率的變動主要由以下兩個因素決定：一是實際通貨膨脹偏離目標通貨膨脹的程度；二是實際經濟增長偏離潛在經濟增長的程度（產出缺口）。因此，美國貨幣政策本身包含了對當前經濟增長與通脹的預期。一般而言，隨著經濟向好，通脹逐漸回升，經濟恢復活力，長期利率傾向于走高；此時貨幣政策逐漸收緊趨于穩健，短期利率更快地回升，利差最終趨于走低。而經濟逐漸惡化時，需求不足使得通脹持續走低，長期利率受到抑制，貨幣政策的寬松使得短期利率更快地下行，利差逐漸走高。從這一方面來說，貨幣政策對期限利差的影響，是經濟增長與通貨膨脹對期限利差影響的強化。

此外，本文注意到，聯邦基金利率與期限利差的負相關性體現在聯邦基金利率頻繁變動的時期，而在聯邦基金利率“基本穩定”的時期，期限利差并沒有隨之穩定，依然保持了波動。這表明，聯邦基金利率對期限利差的影響來得猛且快，隨著政策調控達到預定水平，對期限利差的影響也隨之消減。在1995年3月至1998年9月、2006年7月至2007年7月以及2008年10月至今，聯邦基金利率走勢基本穩定，上行和下行趨勢并不明顯；這幾個時期，期限利差走勢與聯邦基金利率走勢缺乏相關性（見圖7）。

中國期限利差的波動規律及特征

中國國債市場形成時間相對較晚，正處于市場化進程之中。我國利率月度數據從2002年2月開始發布，時間較短。同研究美國市場一樣，本文選取了中國1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期國債到期收益率，計算各期限國債之間的期限利差。

（一）中國期限利差主要波動規律

早期國債市場化程度相對較低，期限利差波動劇烈，例如期限間隔最長的30y-1y期限利差明顯較低，直至2006年3月開始，30y-1y期限利差構筑了整個期限利差的“天花板”，各期限利差的分布開始穩定。與美國期限利差波動不同的是，中國國債利率期限結構較為穩定。除2013年“錢荒”時期以外，各期限利差層次分布基本不變，長—短國債期限利差始終在頂部波動，而短—短國債期限利差始終在底部波動（見圖8至圖10）。此外，由于數據區間不足，中國期限利差曲線更多反映了短期波動因素。

（二）中國期限利差周期特征

在研究美國期限利差特征的基礎上，本文根據經濟中周期的框架來研究中國期限利差。本文采用中國工業增加值數據構建產出缺口指標，數據從1997年1月開始，大致包含了兩個經濟中周期區間，具體見表4。

由于本文期限利差數據從2002年2月開始，從經濟中周期來看，此時已經進入到1999年9月至2008年10月這一輪經濟中周期的第二庫存周期中。受數據區間長度約束，難以劃分一個完整的期限利差波動周期。對于期限利差周期特征的判定，根據美國期限利差周期規律：在一個經濟中周期內部，期限利差的高點出現在第一或者第二庫存周期，而低點主要出現在第三庫存周期。從中國期限利差曲線來看，2001年12月至2004年10月的第二庫存周期，存在一個期限利差周期的高點，據此推斷，自2002年2月開始，中國期限利差應當出現2個周期高點以及1個周期低點。

中國各期限利差低點與利差高點出現的時刻也是不盡相同的。但與美國的情況不同，中國長—長期限利差不論是低點還是高點，都要來得更早一點。具體來看，長—長期限利差在第一個周期高點領先約1—2個月，在第一周期低點領先約7—8個月，在第二個周期高點領先約10個月。

從10y-1y期限利差來看，期限利差的周期高點分別出現在2004年11月和2009年6月，分別處于第二庫存周期和第一庫存周期。期限利差的周期低點出現在2008年9月，處于第三庫存周期，符合上文得出的美國期限利差運行規律（見表5）。

前文研究美國期限利差運行規律時指出，經濟增長與通貨膨脹的綜合作用決定了期限利差的周期高點和低點。從中國國債期限利差的走勢來看，這一結論并不適用于2004年11月期限利差的高點，但適用于2008年9月10y-1y期限利差的低點與2009年6月期限利差的高點。考慮到2006年3月以前，國債期限利差波動異常，筆者認為，當時國債市場發展的不成熟可能是出現背離的主要原因。

2008年2月中國CPI到達高位，隨后進入到下行通道，而產出缺口指標在2008年4月到達頂部。隨著次貸危機演變為席卷全球的金融危機，經濟增長快速下滑。2008年9月10y-1y期限利差到達周期低點，較通脹和產出缺口到達頂部的時間要晚，主要是因為通脹和產出缺口到達頂部存在一個確認的過程。此外，期限利差周期底部領先于產出缺口底部2個月。中國進入到第一庫存周期，由于貨幣政策迅速轉向寬松以及4萬億刺激政策，債市迎來大牛市。增長和通脹迅速進入到反彈通道，其中通脹在2009年7月到達底部，而10y-1y期限利差在2009年6月到達頂部，期限利差到達頂部的時間較CPI觸底的時間要早1個月（見圖11）。

未來中國期限利差走勢分析

上文應用美國期限利差運行規律，成功對中國期限利差周期規律進行了分析。接下來據此對未來中國期限利差走勢做初步判斷。

根據上述規律，期限利差的周期低點基本出現在第二或者第三庫存周期。中國自2012年12月進入到第二庫存周期以來，至今為止已經42個月，而一個短周期的平均時間跨度為40個月。中國目前應該正處于第二庫存周期向第三庫存周期的過渡期。筆者注意到在2013年債券大熊市背景下，10y-1y期限利差僅為3.13BP。但是，這是否為周期低點值得質疑。2012年12月中國進入到第二庫存周期，2013年熊市時期，產出缺口和通脹都是上升的，通脹持續上行至2013年10月，產出缺口上升也持續到2014年5月，而期限利差在2013年6月即早早到達了頂部。筆者認為，2013年債券的大熊市根源在于資金面緊張這一特殊因素，當時期限利差的低點尚不能作為周期低點。

筆者認為，目前期限利差周期低點仍未到來，其將在第三庫存周期內開啟，這是一個中長期趨勢。數據表明，2016年1月產出缺口回落到低點并在接下來幾個月出現了反彈，這與國家統計局發布的一季度中國經濟數據相一致。但是，未來中國經濟走勢仍不明朗，言及經濟復蘇為時尚早，經濟仍然存在繼續觸底的可能。由于經濟最終觸底將決定周期開啟的時點，在當前經濟形勢并不明朗的情況下，第三庫存周期開啟的條件尚不具備。從通脹來看，2015年1月CPI到達階段低點，進入到上升通道，但2016年2月以來連續三個月保持在2.3%的水平，CPI繼續上行的動力不足，5月CPI同比增長2%，不及4月的2.3%，證實了上述判斷。由于增長和通脹兩方面的弱勢，第三庫存周期到來將有所延遲，進而下一輪期限利差周期低點到來時間也將大大延遲。

中國債券市場自2014年起進入大牛市，一直持續至今。由于基本面因素并未呈現根本性改變，債券市場牛市格局還將繼續持續，這是判斷短期內期限利差走勢的大背景。

筆者注意到，進入到債券牛市以后，期限利差走勢呈現出一定的規律性，即出現陡升—陡降—低位震蕩的運行模式。具體來看，2014年1月期限利差迅速拉升，在3月到達高點后回落，2014年9月到達低位，隨后呈現低位震蕩。同樣的走勢發生在2015年4—11月，期限利差首先迅速拉升，2015年6月到達頂點，隨后迅速下滑。2015年11月以后，期限利差再次進入到震蕩區間，并一直持續至今。從利率走勢來看，兩次期限利差的波動有著相似的軌跡：短期利率大幅下行——期限利差拉高——長期利率下行——期限利差收低。

筆者認為，上述波動規律難以持續，未來的債券牛市格局將以長期國債利率大幅下行為主，短期國債利率下行空間并不大。從短期利率走勢來看，短期利率已經運行至低位，進一步下行的空間已經不大。7天逆回購利率自2015年10月27日以來一直穩定在2.25%的水平，當前1年期國債利率維持在2.3%上下波動，二者相差不到10BP。在貨幣政策保持穩健的情況下，由于短期利率缺乏下行空間，類似2014年一季度以及2015年二季度期限利差奇高的現象難以再現。

目前，10年期國債利率保持在3%上下波動，長期國債利率上行動力不足，未來收益率下行是大趨勢，筆者一直堅定10年國債收益率下限為2.5%的判斷。與短期國債利率相比，長期國債利率存在較大下行空間。盡管短期內貨幣政策仍然不會松動，但隨著經濟下行壓力的凸顯，貨幣政策終將回歸寬松。因此，短期內期限利差走勢將以震蕩行情為主，并且隨著貨幣政策的放松，長期國債利率進一步下降，未來長—短國債期限利差還將出現一個逐步走低的過程。

作者單位：中信建投證券研究發展部

責任編輯：劉穎 羅邦敏