地方政府債券評級方法介紹

戴曉楓

國際評級機構地方政府評級方法比較

標準普爾對美國州政府的評級主要從政府架構、財政管理、經濟、預算以及債務和責任等五方面進行打分，做出等權重的加權平均后得到指示性信用水平，再通過優先級因子進行調整，最終得出一個政府的評級。這里的優先級因子包括正向調整和負向調整。正向調整主要是政府系統性支持與提供債務支持的意愿，負向調整則包括資本市場通道限制、高水平的預期未來債務/責任、較弱的財政管理、與衍生產品/可變利率負債相關聯而產生的高風險等。

穆迪采用四要素框架，沒有考慮政府架構，主要考慮經濟、管理、財政與債務。與標普不同，穆迪的各要素不是等權重，管理和財政分配的權重較大，各占30%，而經濟和債務則各占20%。穆迪對四要素下的二級要素再以不同權重分別評級，打分換算后得出政府的指示性評級水平，最后對未納入評分框架的或有因素進行調整，得出最終的信用評級。

惠譽和穆迪類似，評級框架只考慮四個要素，包括債務和長期責任、經濟、財政、政府的管理和監管。惠譽的子要素相對豐富，例如經濟要素下，會考慮經濟的驅動因素、就業情況、收入和財富、其他人口因素以及稅收負擔等。

整體來說，三大評級機構都是從比較關鍵的經濟、財政和債務要素來評價地方政府的信用狀況。

國內評級機構地方政府債券評級方法比較

相比之下，國內評級機構的地方債評級框架借鑒了國際三大評級機構的經驗。由于國內評級的目標并不是地方政府，而是地方政府發行的債券，因此地方政府的信用級別確定之后，要對地方政府債券進行分析。目前，地方債分為一般債券跟專項債券，最終主要從償債資金充足性和穩定性來確定信用等級。這里簡單介紹幾家主要地方債評級機構的具體評級方法。

新世紀評級對地方政府債券信用評級包含了五個要素：政府架構和財政管理體制，地方經濟增長和發展，地方政府財政狀況，地方政府性債務和管理的評價，和對地方政府治理的評價。其中單獨評價政府架構主要是考慮到未來地級市、區縣級政府發行債券的可能性；地方經濟增長和發展要素主要考慮宏觀經濟環境、地方經濟地位及地方經濟狀況的發展；財政狀況則主要考慮地方財政的收入、支出以及地方財政收支的平衡能力和穩定性；地方政府性債務和管理要素主要考量政府性債務總量和債務負擔，以及債務的償付能力；地方政府治理要素包含地方政府運行效率與服務能力、地方政府信息透明度、地方金融生態環境和地方發展戰略。

中債資信的評級框架包括宏觀環境、地方經濟的實力、財政實力、政府債務的狀況、政府治理水平以及地方金融生態的評價。

大公國際的評級方法相對特殊，把財富創造能力作為要素之一，其他要素也主要是償債環境、償債能力和償債來源。但從實質來說，其評級要素仍依賴于對經濟、財政和債務的分析。這是國內三家地方債主要評級機構的簡單比較。

地方政府債券的發行利差

通過統計地方政府債券發行成本利差，可以發現不管哪一家機構進行評級，地方政府債券的利差都是很接近的。

2015年上半年，地方債發行利率很低，非常接近發債前五日國債收益率。2015年8月7日遼寧債出現部分流標，之后地方債發行利差開始分化，市場化特征逐步顯現。2016年上半年，從統計數據來看，地方債發行利差出現分化，財力相對較強、經濟發展環境較好的一些省市，發行利差相對較小；經濟發展環境不是很好的省市則不然。另外，公開發行的地方債利差范圍為10至40BP，雖然有分化，范圍比較小；而定向發行的地方債利差范圍較大，2015年全年均值是40至60BP，2016上半年略有下降，我個人分析主要因為當時融資環境相對寬松。

具體來看，發行利差的大小與各省市經濟財力有一定相關性。從經濟增速來看，2015年遼寧省為3%，山西為3%，黑龍江為5.7%，吉林為6.5%，都低于全國平均6.9%的水平。2016年上半年，遼寧、山西、吉林的經濟增速分別為-1.0%、3.4%和6.7%，同期遼寧和吉林地方債的發行利差也比較高。

地方政府信用評價和排序

我們以省級政府評級方法為框架，收集全國31個省市及3000余區縣的經濟和財力數據，用定量研究的方法形成區域信用排序結果。

整體來看，東部沿海地區信用質量較好，省級政府信用排名前五位的分別是廣東、江蘇、上海、浙江和北京。信用質量相對較弱的是西部地區，特別是西北地區的青海省，排在最后，倒數第二和第三分別是西藏和黑龍江。這里的數據更新到2014年，可能與目前情況稍有不同。

地級市中，當地經濟財力綜合評價排名前五位的分別是深圳、廣州、蘇州、南京和東莞，廣東明顯最強，前五名占了三個。經濟相對最薄弱的地區主要在青海省下轄的藏族自治州。

從直轄市內部來看，北京市各區縣信用排序有明顯的強弱區分，朝陽區、西城區和海淀區實力較強。上海最突出的是浦東新區，其他區縣發展較北京而言相對均衡，這也是上海整體信用排序在北京之前的一個原因。

另外，近期違約事件比較密集，從國有企業來看，川煤違約后，當地政府的支持使得兌付情況比較理想；山西副省長帶領省內七大國有煤炭企業進行路演，也增強了投資者對于山西的信心。政府的償債能力和償債意愿，對當地財政金融環境的穩定性具有非常重要的意義。

責任編輯：孫惠玲 劉穎