中債市場隱含評級及中債地方債估值

趙凌

中債市場隱含評級

首先，什么是中債市場隱含評級？大家對中債估值應該比較熟悉，什么信息對于估值機構最重要？市場價格是估值最重要的參考信息。交易員在買賣債券的過程中，不僅參考外部評級，也會有自己對標的債券信用風險的判斷，并反映在交易價格中。例如，我們發現對于相同外部信用評級等級、相同待償期的債券，屬于“兩高一剩”行業的債券收益率比非“兩高一剩”行業的債券收益率要高。換句話說，目前市場認為“兩高一剩”行業的債券發行人信用風險相對較高，因而要求更多的信用風險補償，反映出的市場收益率也就越高。當市場價格是持續、可靠的，估值應客觀反映該市場價格，從而引出了市場隱含評級的概念，也就是以市場價格為依據，綜合企業資質（企業性質、行業、財務信息）、償債順序、擔保等信息，客觀反映市場對債券信用資質的判斷。中債市場隱含評級自2008年推出，現已覆蓋所有在岸人民幣信用類債券，每日發布市場隱含評級約20000個。

中債隱含評級與評級機構評級的區別

中債市場隱含評級與外部評級的區別體現在三個方面：一是對信用風險進行預警。隨著市場有效性的提高，市場信息迅速在市場價格中反映，市場隱含評級可以逐日反映債券信用風險變化。相比之下，外部評級一般每半年跟蹤評級一次，時效性較差。二是檢驗外部評級。從市場價格角度抽取的信用評級可與外部評級互為校驗，亦可填補部分債券無評級公司評級的空白。三是，挖掘投資機會。根據市場隱含評級與外部評級的差異，投資者可以挖掘交易投資機會。

我們采用2016年5月16日有外部評級的信用類債券進行對比。結果顯示，中債市場隱含評級成正態分布，AA級債券只數最多，占比34.18%；外部評級成左偏分布，AAA級債券只數最多，占比39.51%。從評級結果看，兩者評級一致的占比62%；外部評級高于中債市場隱含評級的占比37.2%；低于市場隱含評級的占比0.8%。其中，外部評級高于中債市場隱含評級的債券發行人，集中在煤炭、鋼鐵、有色等產能過剩行業（即采礦業、制造業）。 以13陜煤化MTN1為例，該發行人財務在2013年出現劇烈下滑，市場收益率不斷走高，中債市場隱含評級從AAA下調3次至AA，外部評級仍保持在AAA水平。

自2013年11超日債違約后，債券市場信用風險不斷。中債市場隱含評級能否對信用風險事件進行預警呢？從2015年至2016年4月，已有15家公募債發行人發生了違約，隱含評級全部有所反應。對比違約債券在違約前一個月的隱含評級與外部評級，結果顯示2015年有8家發行人的隱含評級低于外部評級一個信用等級；2016年有7家發行人的隱含評級低于外部評級兩個信用等級。以11蒙奈倫債例，違約前一個月的中債市場隱含評級為CCC，外部評級為B。因此，從違約債券的角度，中債市場隱含評級可以給投資者起到風險預警的作用。

中債地方債估值與市場隱含評級

2009年至今，我國地方政府發債模式經歷了“代發代還”、試點省市“自發代還”和“自發自還”三個階段。隨著自發自還的地方債在2015年全面推開，市場對于自發自還及自發代還、代發代還債的定價邏輯出現差異。因此，自2015年開始，我們將自發代還和代發代還債置于中債國債收益率曲線上估值，依據歷史市場價格加流動性點差估值，并將自發自還地方債全部置于中債地方政府債收益率曲線進行估值。自2015年開始，地方債的一二級市場價格出現分化，為了提供更加精細化的估值服務，2015年9月21日增加中債地方政府債收益率曲線（AAA-）。自發自還的地方債采用相應市場隱含評級的中債地方政府債收益率曲線進行估值。地方債市場隱含評級的確定，除了參考市場價格外，也借鑒國內外評級機構對主權債的評級方法，建立地方政府隱含評級的財務打分卡，綜合反映地方政府在財政收入、經濟基本面、債務水平和償債能力方面的差異。中債地方政府債收益率曲線的日常編制主要依據公開發行的自發自還地方債的一二級市場價格，并參考其與國債收益率曲線的關系進行調整。此外，我們會定期測算最新的地方債AAA曲線與國債曲線的理論點差值進行參數校驗。

如何獲取中債市場隱含評級呢？有兩種渠道，一是中央結算公司的數據渠道，包括中債數據下載通道和中債綜合業務平臺；二是授權信息商，如財匯、萬德等。為了提供更加精細化的服務，我們在《中債收益率曲線和指數日評》、《中債信用債月度估值說明》按日、按月分別披露當日、當月隱含評級發生變動的債券，為市場提供更多參考。

責任編輯：鹿寧寧 劉穎