以毛利率指標作為選股標的的經驗性檢驗

柳瞳

一、引言

中國的股票市場并不夠成熟與完善，其上漲或者下跌的原因與其基本面情況的好壞不完全相關。而會計信息反應出的價值投資性質對于中國股市股票價格而言是否真的具有有效性，已經有多數學者進行了研究，主要是從凈資產、凈利潤等盈利指標入手對會計信息與股票價格的相關性進行了探討。但是，我國上市公司的凈利潤等盈利性指標容易受到人為地操縱而有“洗大澡”等盈余管理甚至是財務欺詐的嫌疑，因此這樣的盈利性指標是不能真實地反映一個公司的經營盈利基本狀況的。

筆者認為，像銷售毛利率這樣的指標是更具客觀性的，因為，對于一個公司來說，若其年報披露的毛利率指標對于橫向可比公司的市場毛利率或是縱向企業自身情況的歷史毛利率有著較大較懸殊的差異或是不能解釋的異常變動，則有著財務造假的嫌疑。（例如萬福生科）因此，為了規避這樣的嫌疑，企業一般不敢人為地大幅度造假，銷售毛利率指標相對來說在一定程度上具備一定的客觀性。

二、樣本選取

如表1所示，筆者找出了2003～2013年我國滬深全部上市A股的各年資產負債表日的平均毛利率，再對這11年的各年平均毛利率并進行總體平均，可以得到從2003～2013年間，我國滬深全部上市A股的平均毛利率為26.9977%。因此，在這11年我國全部A股的平均毛利率基礎之上，選擇1.5倍倍數的毛利率指標作為高毛利率的標準，則為40.5%。

本文選取了截止2013年12月31日全部的滬深A股上市公司，以2003～2013年共11年作為觀測期間，以年度作為數據頻率，對銷售毛利率在這11年間都穩定保持在前文所推出的高毛利率標準（40.5%）的上市公司進行了條件篩選，可以得到49家公司。

三、股價上漲倍數分析

（一）絕對值分析

如表2所示，上述49家樣本企業的平均上漲倍數為4.42，為2003～2013年存在的滬深A股的1197家企業的平均水平2.093的2倍。仔細觀察49家公司中上漲倍數小于1倍的八家公司可以發現，其中有6家都是來自道路運輸行業中的高速企業。若剔除上述49個企業樣本中的8家高速企業，可以發現，剩余的41家企業的平均上漲倍數達到了5.08，遠高于滬深A股的平均水平2.093。

（二）相對值分析

如表3所示，在49家樣本企業中上漲倍數超過滬深A股的平均水平2.093倍的企業占到了61.22%。若根據高速公路企業集中在上漲倍數的最末端部分而繼續剔除8家高速企業的思路，在剩余41家樣本企業中上漲倍數超過滬深A股的平均水平的企業占到了70.73%（29/41）。擁有最高的股價增長倍數的企業為貴州茅臺，27.92倍，最低的是深高速，0.5倍。其中，上漲倍數在10倍以上的共有4家企業，分別是貴州茅臺27.92倍、衡瑞醫藥17.8倍、長春高新13.51倍以及吉林敖東10.55倍。瀘州老酒也達到了較高的上漲倍數9.8倍。

因此，無論是從樣本企業的平均上漲倍數，還是從樣本企業中超過滬深A股平均增長倍數的比例分析中，都可以發現，前文的疑問能夠得到較好的佐證：擁有持續穩定的較高水平的毛利率的企業確實能在股價增長中取得相對良好的表現。

四、行業情況分析

如表4所示，在篩選出來的49家樣本企業中，其所屬為醫藥制造行業占比最高，達到了31%。醫藥行業的平均股價上漲倍數也達到了5.89，遠高于A股平均上漲倍數。若我們使用銷售毛利率篩選進行價值投資的公司，醫藥行業是行業板塊的較優選擇。

其次占比次之的是道路運輸業，占到49家樣本企業21%，但是就像剛才的分析提到的，道路運輸業中的高速類企業一共有7家，而除了贛粵高速的股價上漲倍數是2.23倍略高于2003～2013年存在的滬深A股均值，其余的6家的股票上漲倍數都處于1.09倍以下，剔除高速公路的企業之后的41家樣本企業的平均上漲倍數達到了5.08。從平均上漲倍數也可以看到，僅為1.16倍，不僅低于49家樣本企業的平均水平，也遠低于護身A股的平均水平。

因此，這個結論實際上是在提醒投資者，在用銷售毛利率進行股票篩選、價值投資的時候，避開高速公路這類型的道路運輸行業股票是更利于其選擇正確的股票進行投資的。

五、結論及總結

上述的研究證明中國的證券市場毛利率與公司股價存在著較為明顯的正相關性，具有較高毛利率并且持續穩定的公司，最終會給投資者帶來滿意的回報。而運用毛利率指標進行價值篩選的時候，選擇輕資產的正確的行業，比如酒、飲料和精制茶制造業、醫藥制造行業，股價上漲倍數將有更優秀的表現。