我國M2/GDP虛高與不良貸款的實證分析

王巧

【摘 要】M2/GDP自被提出以來，就作為衡量一國金融發展的重要標尺。對比研究中美日三國的相關數據會發現中日的M2/GDP比重高達150%，而美國僅有50%，對此現象，國內諸多學者提出了大量相關的理論。其中，對于商業銀行的不良貸款是否是造成M2/GDP虛高的一個因素，觀點是截然不同的。因此，本文從歷年相關數據出發，通過建立VECM（向量誤差修正）模型來進行實證分析。研究表明，商業銀行的不良貸款會引起M2的超發，在一定程度上也會引起GDP的變動，在長期中，不良貸款對M2的影響達40%左右。最后，本文從商業銀行不良貸款的管理角度給出了加強銀行管理、社會信用建設，改變政府職能等的建議。

【關鍵詞】商業銀行不良貸款；廣義貨幣；GDP；向量誤差修正模型

背景：2015年，我國商業銀行不良貸款全面爆發，連續17個季度上升。2016年2月15日，銀監會發布最新商業銀行數據顯示，2015年末，我國商業銀行不良貸款余額高達12744億元，較2014年末的8426億元新增4318億元，增幅達到51.25%。不良貸款率1.67%，同比上漲0.42個百分點，環比三季度末上升0.08個百分點。按照機構類型來分，農商行和股份制銀行不良貸款增幅最高，股份制商業銀行不良貸款增加917億元，增幅為56.64%，農商行的不良貸款增幅甚至超過了70%，商業銀行不良貸款的激增引發了社會對其后果和發展的深思。

一、文獻綜述

1972年美國麥金農教授在其著作《經濟發展中的貨幣與資本》中提出了M2/GDP指標，比較并分析了發達國家與發展中國家的金融發展水平。此后，M2/GDP便作為衡量一國金融發展深化程度的標尺不斷被相關學者研究討論。對比近年來中美日三國的M2和GDP數據（如下圖表1）不難發現，我國和日本的比值極為接近，均在150%之上，2015年，我國的M2/GDP高達205.7%，而美國的則處于50%附近，這與之前多年的發現依然吻合。

針對中國M2/GDP虛高的現象，諸多學者提出了不同的見解。周駿宇、柯學良（2011）認為M2/GDP意味著我國貨幣化和金融化進程的加快，說明我國的經濟發展迅猛；謝平、張懷清（2007）則認為經濟貨幣化的進程只能解釋上世紀80-90年代我國M2/GDP虛高的現象，卻不能解釋為何我國的M2/GDP在長期中是增長的；姚磊（2004）認為，我國長期以來金融滯后的狀況使得居民更愿意持有貨幣，使得貨幣的需求彈性遠遠大于其他國家；劉亦文，胡宗義（2010）認為，在貨幣化進程之后，造成最近幾年M2/GDP仍舊持續高企的原因在于金融改革和深化過程中的配置效率較低而導致的貨幣被動性超發，造成銀行體系過高的貨幣沉淀率；也有人認為，改革開放以來我國的對外貿易順差不斷擴大，積累的外匯儲備不斷增多，在1994年實行外匯雙軌制以及結售匯制之后，外貿企業大量的外匯儲備于銀行體系，國家為了穩定匯率，大量收購外匯導致貨幣超發遠遠大于GDP的增長幅度從而引發M2/GDP虛高；還有學者認為，在我國經濟的發展過程中由于改革的不完善而增加的貨幣需求是我國M2/GDP偏高的主要原因，在這其中，房地產市場由于它獨特的產業性質，使其成為信貸了擴張的關鍵領域……

劉明志（2001）、余永定（2002）、于曉東（2012）認為，我國商業銀行的不良貸款在一定時期內是通過國家注資的方式解決的，如果銀行的不良貸款比率很高，意味著銀行的貸款回收會比較困難、銀行的貸款周轉將會變慢。為了維持銀行的運轉， 銀行必須不斷地提供新的信貸，這將會使得M2超發。但是，他們卻沒有詳細描述出這些不良貸款推動M2/GDP增長的動態趨勢及其影響比重，并且其解釋也只是針對M2，并沒有分析是否會影響GDP的變動；江春、江晶晶、單超（2009）認為，不良貸款并不能抑制 GDP的增長，由于廠商沒有銷售出去的存貨也構成GDP的一部分（屬于非意愿投資），因而不會影響到GDP的變動；還有部分學者認為，我國商業銀行的不良貸款依然處于社會系統中，沒有憑空消失，并不會因為所謂的“掛賬”而帶來貨幣超發。

為此，本文將從商業銀行的不良貸款與M2/GDP關系的角度出發，并試圖通過建立實證分析模型研究兩者之間的相關關系。

二、模型與數據選擇

（一）數據選擇及來源

本文主要研究我國商業銀行的不良貸款與M2/GDP虛高的關系，因此商業銀行的不良貸款是一項重要的數據，然而我國商業銀行的不良貸款可供查詢的數據僅有2004年以后發布的季度數據，本文將選擇2004-2015年各季度銀監會發布的不良貸款數據。因此，為了配合不良貸款數據的選取，同時，為了增大樣本容量，提高模型的擬合精度，M2和GDP也不再選取年度數據，所選取的也是2004-2015年的季度數據（其中，不良貸款數據來自銀監會網站、M2來自中國人民銀行網站、GDP來自國家統計局）。

（二）模型選擇

考慮到僅研究不良貸款與M2/GDP的關系難以反映不良貸款對M2和GDP單獨的影響，所以在建立模型的時候，選擇將三者作為單獨的變量進行研究，以充分考慮三者之間的相關關系。初步選定VAR模型和VECM模型，VAR模型建立的前提是數據的平穩性，在模型的擬合過程中發現不良貸款、M2、GDP的單位根檢驗都不通過（不滿足數據平穩性要求），只得放棄VAR模型，選用VECM。

三、檢驗過程

（一）數據處理

分析M2和GDP可能存在季節性特征，采用X12進行檢驗，結果顯示M2與GDP確實存在季節性，對兩者的數據進行季節性調整。為了平滑M2和GDP的變動趨勢，對M2和GDP進行對數處理，記做LM和LGDP，考慮到不良貸款數據值較大，對不良貸款也采用對數處理記為LNPV。

（二）單位根檢驗

對三個變量進行單位根檢驗，見表2

不難看出，在5%的顯著性水平上，LGDP，LNPV，LM的水平值檢驗的P值均高于0.44，這說明所有變量均不平穩，但是一階差分時檢驗結果的P值均低于0.05，這意味著LNPV，LGDP，LM的一階差分是平穩的，因此，所有變量均是一階單整過程。

（三）協整檢驗

從模型中可以看出，該模型只存在一個（None+1）協整方程，該協整方程對應的序列是平穩的，即LNPV、LGDP、LM三者之間存在協整關系。

（四）VECM模型的估計

得出，協整方程為：LNPV=-57.54-22.47LGDP+22.95LM，這表明，商業銀行的不良貸款與廣義貨幣之間為正相關關系，與GDP之間為負相關。

（五）VECM模型的檢驗

上面三圖顯示，LNPV，LGDP，LM的自相關系數均未超過界限，這表明LNPV，LM，LGDP不存在自相關性（注：此處不顯示不同殘差之間的相關圖，因為VECM模型允許不同殘差之間存在相關性），所以模型滿足獨立性的條件成立。

（六）模型的應用

1、格蘭杰因果檢驗

從檢驗結果可以看出，在47個樣本中，LNPV和LGDP有96.4%的概率互為格蘭杰因果關系，LNPV和LM有98.8%的概率互為格蘭杰因果關系。這說明了，不良貸款是會引起GDP和M2產生變化的因素之一。

2、脈沖響應

對LGDP在長期中存在影響的是LNPV和LM，且LNPV對LGDP的影響為負；對LM存在影響的在短期是LGDP和LNPV的反向影響，在長期中是LGDP的正向影響。

3、方差分解

可以看出，GDP的變動更多的是源于自身的變動，這說明GDP存在弱外生性。而M2的變動短期內受到自身的影響比較大，但是，在長期中，受到不良貸款的影響達40%，受到GDP的影響為20%，自身的影響為40%。這說明了，不良貸款在長期中會對M2的超發帶來重要影響。

4、模型問題

可以發現，在脈沖響應與方差分解的步驟中，出現了矛盾的結果，脈沖響應中LNPV對LM的影響為負而模型方程和方差分解的結果顯示為正，這是由于選取的數據中，NPV和M2為存量，而GDP為每季度新增量。而這是無法避免的，因為缺乏商業銀行不良貸款的數據，但是進行了對數處理之后，數據帶來的影響會減弱。因此，本文中的結論將以格蘭杰因果檢驗和方差分解的結果為準。

四、主要結論及建議

（一）主要結論

1、我國商業銀行的不良貸款、GDP和M2序列均為一階單整序列，這說明，它們之間存在長期均衡關系， 各變量都能通過長期均衡關系相互影響。同時，商業銀行的不良貸款是引起M2/GDP虛高的一個原因，在短期，商業銀行的不良貸款會使得M2增加，GDP降低；長期中，商業銀行的不良貸款對M2的影響比重達到40%，對GDP的影響不明顯，但是由于對M2的重大影響，使得M2/GDP在長期中也較高。因此，在整個觀測區間里呈現出M2/GDP不斷增大的現象。

2、模型建立的協整方程為：LNPV=-57.54-22.47LGDP+22.95LM，這意味著，在LGDP不變時，LNPV每增加22.95個單位將會引起LM一個單位的增加；在LM不變時，LNPV每增加22.47個單位將會引起LGDP一個單位的減少。印證了前文中商業銀行的不良貸款是引起M2/GDP虛高因素的結論。

3、正是由于這種特殊的關系，在長期中，商業銀行的不良貸款對M2的影響極為顯著，若商業銀行的不良貸款比重過高，為了解決銀行系統減少的貨幣，央行不得不超發貨幣，這也帶來很多的成本。因此，完善商業銀行的相關結構，降低商業銀行的不良貸款將對我國金融發展帶來一定程度的改善。

（二）對商業銀行不良貸款管理的建議

眾所周知，貨幣超額發行會引發較為嚴重的通貨膨脹，貨幣貶值，投資者對一國資本市場的信心喪失，進而導致資本外流。同時，也會使得收入分配不公平，富人更富，窮人更窮，降低民眾的積極性和創造性，引發社會動蕩等問題的出現。所以，對不良貸款問題的管理顯得尤為重要，下面是一些相關建議。

1、不良貸款的證券化

資產證券化是指：“以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。通俗而言就是指將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產的流動性”。商業銀行的不良貸款由于缺乏流動性，難以發揮其作用，通過對不良貸款進行證券化處理，打包為新的證券，轉化為新的現金流，可供購買、出售和投資，可以大大提升其流動性。雖然資產證券化中存在諸如擔保費用、托管費用、承銷費用、評級費用、增級費用等各項費用，但是可以將大量金額的不良貸款轉化為可以帶來未來現金流量的證券，前景是很廣闊的，同時也有美國、韓國等國家的經驗可以吸收總結。目前來講，我國的方案主要有兩種，股票證券化和債券證券化。

（1）股票證券化方案

股票證券化是指由國家成立不良資產管理公司，向銀行支付對價收購銀行對企業不良貸款的債權，將銀行與企業之間的債權債務關系解除，然后由管理公司與以技術入股的高新技術所有者和對上市公司資源感興趣的企業達成相關協議，通過相應的證券化機構，完成對不良貸款的打包、信用增級、發行評級和掛牌銷售等過程。但是股票的公開上市在我國有著嚴格的限制，能否成功發行股票也是未知數，這就需要我國金融體系的不斷健全和完善。

作為不良資產股票證券化的重點，債轉股的實施在很大程度上提高了商業銀行不良貸款的流動性。通過國家組建資產管理公司，將銀行的不良資產進行收購，把原來銀行與企業間的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的持股與被控股（股權）的關系，債權轉為股權后，原來的還本付息就轉變為分紅。這樣，國家金融資產管理公司實際上成為了負債企業階段性的持股股東，金融資產管理公司可以依法行使股東權利，參與公司重大事務決策，有利于企業管理的改善。在企業經濟狀況好轉以后，金融資產管理公司通過證券上市、二級市場流通轉讓或企業回購的形式回收這筆資金，有效利用了缺乏流動性的不良貸款。這是一種現實代價極小的債務重組方案，如果能夠合理評估企業未來的經營狀況，對社會震動將會減小，可以在較大規模上運用。但是企業能否扭虧為盈成功逆襲，則是值得思考與商榷的問題。

（2）債券證券化方案

債券證券化方案的具體思路與股票證券化方案類似，只是前者的不良貸款由金融資產管理公司收購之后按照貸款的不同期限和類別進行重新整合規劃，產生一個可以有穩定現金流的資金池，通過發行債券的方式讓投資者進行投資。相比股票證券化方案，債券證券化方案需要所發行的債券在未來時間內要有穩定的現金回報，股票證券化利用股權融資的特點，可以規避按期付息、到期還本付息的限制。但是對于整個金融和資本市場的穩定來說，債券證券化的方案更能符合我國目前的情況。

2、改善銀行管理，徹底清除不良貸款產生的根源

不良貸款產生的主要原因是銀行經營管理水平不高，風險防范能力不強，不良貸款是銀行貸款粗放式經營的必然結果。我國國有商業銀行自身的股權結構、治理結構及經營方式還不能完全跟上市場經濟體制的要求，在很長一段時間內，我國國有商業銀行受政府主導往往需要配合國家經濟發展目標以及相關項目的支持建設。在放開銀行的自主經營、自負盈虧之后，商業銀行的自主創新意識和風險防范能力不足，貸款“三查（貸前調查、貸時審查和貸后檢查）”等信貸管理制度不健全或執行時流于形式，貸款權、責、利嚴重脫節，重貸輕管，重放輕收，重存輕貸等現象導致了不良貸款的大量產生。因此，從根源上來說，商業銀行要加強自我管理，建立并完善相關的貸款管理系統，統籌規劃銀行的存貸網絡，形成符合自己銀行特色的貸款機制，完善信用采集工作。減少對政府的依賴程度，真正做到企業化自主經營。

3、轉變政府職能，加強監管

政府在銀行的經營中的主要作用應當是加強監管，為銀行的經營創造良好的環境，而不能過多的干涉其經營決策，使其受制于政府的經濟政策。社會主義市場經濟的完善，要求政府把微觀主體的經濟活動交給市場調節。政府由原來對微觀主體的指令性管理轉換到為市場主體服務上來，轉換到為企業生產經營創造良好發展環境上來。國外各國的成功經驗向我們證明了，把經濟決策權歸還給市場主體，同時提供各類市場主體自由競爭、公平交易的市場環境，讓市場主體分散決策并獨立承擔經濟后果，政府專注于市場環境和市場秩序維護的有限理性思維，更有利于市場經濟的發展。在這同時，政府也要加強對債權人的保護，切實維護債權人的利益。

4、加強社會信用建設的同時為企業減負

長期以來，我國企業一直不是真正自主經營、自負盈虧的市場競爭主體。改革開放以后，這一狀況雖然有所改善，但并沒有從根本上加以改變，一些企業吃銀行信貸資金“大鍋飯”的思想依然比較嚴重，信用觀念不強，主要表現為“倒逼”銀行貸款，逃避銀行債務。企業信用觀念不強，與我國缺乏嚴厲、有效的制裁措施、企業的償債能力太低有著直接的關系。為此，需要政府出臺相應的政策，加強全社會的信用體系建設。而導致企業償債能力不強甚至太低的原因是多方面的，有企業自身的，也有企業外部的原因：有些企業沒有詳實的發展計劃，業務發展缺乏細致考慮，經理人缺乏相應的管理能力，依靠所謂的“拍腦袋”決策，造成決策失誤；企業經營管理不善，產業浪費率高，發展前景與經營效益不好；企業的社會負擔和其他負擔沉重，承擔著部分政策性職能，使企業舉借的大量資金被用于非生產性開支，等等。事實上，中國企業的債務負擔已經非常沉重，而且在近幾年有越來越重的傾向，中國許多企業已不具備完全的償債能力，也不可能償還所欠的全部債務，而企業要生存和發展，就必須通過借款來增加資金來源，減輕其債務負擔，在這種情況下，企業拖欠銀行貸款、逃避銀行債務也就成為必然的結果。因此，減輕企業債務負擔是十分有必要的緊迫的，諸如減稅、降成本、改善行業發展前景等的措施都將有利于企業減負。

【參考文獻】

[1]于曉東. 2003—2010年國有銀行財務重組分析[J]東北財經大學，2012（2）

[2]劉明志. 中國的M2 /GDP（1980 ～ 2000）：趨勢、水平和影響因素[ J] .經濟研究， 2001（2）.

[3]周駿宇，柯學良. 我國M2 /GDP持續走高之謎——基于貨幣供給和金融體制視角的分析[J].國際經濟戰略，2007（4）

[4]余永定. M2 /GDP的動態增長路徑[ J] .世界經濟， 2002（12）

[5]江春. 中國超額貨幣問題的制度分析[ J] .貴州財經學院學報， 2004（4）.

[6]謝平， 張懷清. 融資結構、不良資產與M2 /GDP[ J] .經濟研究， 2007（2）

[7]江春，單超，江晶晶. 基于總需求結構的中國“高M2 /GDP之謎”解析[J].廣東金融學院學報，2009（5）

[8]姚磊. 中國M2與GDP 不匹配增長原因分析[J]重慶工學院學報，2004（2）

[9]劉亦文，胡宗義.中國 M2 /GDP 畸高之謎的再考察——兼論當前全球金融危機的實質[J] 財經理論與實踐（雙月刊），2010（3）