我國新三板掛牌企業融資問題分析

白鵬飛

【摘 要】中小企業作為我國國民經濟和社會發展的重要力量，其在擴大就業、促進我國經濟發展、加快經濟發展模式轉變等方面扮演著重要角色。我國中小企業主要包括個人獨資式企業和個體戶登記式企業，截至2015年底，這兩種形式的中小企業的數量合計已經超過5000萬家，占據GDP的60%以上，提供了全國超過80%的就業崗位，可以說中小企業是發展我國經濟的主要基石之一。然而由于中小企業自身的不足，融資難等問題一直困擾著中小企業的發展。新三板市場作為專為中小企業搭建的融資平臺，有必要對其融資問題進行研究。

【關鍵詞】新三板；企業融資；中小企業

一、我國新三板市場概述

（一）新三板市場的定義

“新三板”市場原指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET 系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”目前，新三板是面向中小企業服務的全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺。

（二）新三板市場的發展歷程

2001年，為了解決STAQ系統和NET系統的掛牌公司股份流通問題以及上市公司退市股權轉讓問題，建立“代辦股份轉讓系統”。

2006年1月16日，經國務院批準，中國證監會允許中關村科技園區非上市股份有限公司股份進入代辦股份轉讓系統進行股份報價轉讓試點。

2012年8月6日，中國證監會宣布決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，增加包括上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區三個試點區。

2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統在北京揭牌，其為非上市股份公司股份的公開轉讓、融資、并購等相關業務提供服務。

2013年6月19日，國務院確定將中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國。

2014年1月24日，285家企業擴容后在中小企業股份轉讓系統集體掛牌，至此，新三板上的掛牌公司達到621家。

截止2016年4月15日，新三板掛牌企業達到6583家，成交金額達到77228.84萬元

（三）新三板市場的主要作用

1.完善我國資本市場體系。與主板、中小板及創業板不同，新三板設立伊始就是為了服務于中小企業的發展，其填補了我國資本市場上關于中小企業交易平臺的空缺。新三板市場中轉板機制的存在，使得新三板成為主板、創業板及中小板市場的“蓄水池”、“孵化器”，為它們儲備了大量的擬上市優質型企業，使我國資本市場呈現出由新三板到創業板到中小板再到創業板的多層次資本市場體系；同時，新三板市場為掛牌企業提供有序的退出機制，形成了合法、有序的股份退出機制，使得風險投資資金能夠大膽進入企業，也能夠順利地退出企業，從而能夠積極促進風險投資的發展。

2.拓寬中小企業的融資渠道。對于很難從銀行取得貸款以及不能順利上市發行股票進行直接融資的中小企業，可以通過掛牌新三板定向增資以及股權質押取得銀行貸款等多種方式獲得資金支持。

3.促使中小企業完善內部治理結構。“公司治理結構健全”是中小企業掛牌新三板的必要條件。在此要求之下，中小企業必須加強對內部工作的管理和調整，建成科學的內部治理結構，使企業的股權結構清晰地表現出來，并且要保證企業管理層職責明確。企業掛牌成功之后，需要定期對公眾進行信息披露，這對企業的管理造成了約束，對企業內部管理提出了更高的要求，使企業走上內部結構合理、運營健康規范的可持續發展之路。

4.為價值投資提供平臺。新三板的存在，使得價值投資成為可能。無論是個人還是機構投資者，投入新三板公司的資金在短期內不可能收回，即便收回，投資回報率也不會太高。因此對新三板公司的投資更適合價值投資的方式。

二、新三板掛牌企業的融資方式

（一）定向增資

與在主板、中小板及創業板上市的公司性質不同，新三板中掛牌企業的性質實為非上市公司，其并不能像主板、中小板及創業板的上市公司那樣公開發行股票，也不能向社會公眾公開進行募資，其只能通過定向增資的方式，引入戰略投資者，進行股權融資。因此，研究定向增資是分析新三板融資作用的重要指標。

新三板市場對于定向增資行為的限制較少，只要滿足《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》的條件及規定即可。

根據全國中小企業股份轉讓系統發布的數據顯示，自2007年1月，北京時代完成新三板市場的首次定向增資以來，截至2015年12月31日，新三板掛牌企業共完成定向發行次數3006次，發行股份總數為264.7億股，發行總金額為138.1億元。由圖1可知，新三板企業的定增情況在逐年增加，尤其是自新三板在全國實行以來，無論是發行次數，發行股份數還是發行金額都呈現出井噴式增加。

新三板市場由于企業定向增資程序和審批流程簡單，且發行成功率和增發市盈率高，因而獲得了越來越多投資者的青睞。

（二）股權質押融資和私募債

新三板掛牌公司雖不屬于上市公司，但其股票在掛牌后具有了一定程度的流動性，因而可以通過股權質押的方式進行融資。新三板中的股權質押融資是將主板、創業板市場上的股票質押式回購交易擴展運用到新三板市場上來，即掛牌企業直接將公司的股權質押給主辦券商，主辦券商提供資金支持以滿足企業發展需要。

截至2015底，新三板掛牌企業累計進行了573筆股權質押融資。與固定資產抵押、知識產權質押等其他融資方式相比，股權質押融資評估方式簡單、評估流程快捷且評估費用低。根據全國中小企業股份轉讓系統顯示，2015年，共有27家商業銀行向新三板掛牌公司共提供貸款433億元，掛牌一年后，企業平均債務融資成本為7.2%，較掛牌當年下降13.1個百分點。

除了通過股權質押可以進行債券融資外，新三板掛牌公司也可以通過發行私募債的形式籌集資金。私募債是發行者以少數特定投資者作為募集對象而發行的一種債權。自2012年5月22日，中小企業私募債業務試點正式啟動以來，截至2016年2月15日，已有中海陽、中航新材、德鑫物聯、中外名人、九恒星等24家新三板掛牌企業成功實施了私募債融資方案。私募債作為一種在國外市場被廣為采用的融資方式，具有備案便捷、發行條件寬松、融資規模不受限制、期限相對較長、資金用途靈活等特點，是一種十分重要的直接融資方式。（三）轉板機制

轉板機制，是指在新三板市場掛牌的中小企業，當企業的各項資質達到更高層次資本市場的上市條件后，不用再經過復雜的IPO流程，而是直接由三板市場轉入創業板、中小板或主板市場上市，進行配股和增發新股。一個良好的轉板機制可以幫助新三板掛牌企業簡化上市流程，節省上市費用，獲得更多的融資來源。

自2009年，久其軟件在新三板撤牌一年后，通過正常流程成功轉板中小板，開啟了新三板企業“轉板”的篇章。截止至2015年12月31日，共有11家新三板掛牌企業成功轉板至中小板或創業板。至此新三板市場作為上市公司“孵化器”和“蓄水池”的作用逐步顯現。

對于那些新三板市場已經不能滿足其企業發展融資需求，希望進一步升級到高層級資本市場上市的掛牌企業來說，當其資質達到中小板或創業板上市相關條件之后，通過升板機制，由新三板市場轉板至中小板或創業板；對于那些主板市場現有的上市企業，當其無法達到中小板或創業板上市相關條件時，通過降板機制，退回到新三板市場。由此形成不同層次資本市場之間的良性互動和完善的市場結構，在保證創業板及中小板市場的上市公司的整體質量，同時也促進上市中小企業進行不斷地自我完善和改進。

隨著經濟形勢的轉好和新三板掛牌企業逐步增加，新三板企業通過轉板登陸創業板或中小板的意愿將日趨強烈。

三、新三板掛牌企業融資存在的問題

新三板的建設和完善對于紓困中小企業融資難有著重大的意義，同時，也為在我國多層次資本市場中構建和完善復合監管體系下的全國性場外交易市場奠定了堅實的基礎、積累了寶貴的經驗。但是，新三板的融資效果還存在以下幾個方面的問題，有待進一步改善：

（一）新三板市場的直接融資功能有限

新三板掛牌企業作為非上市公司，不能像上市公司那樣直接公開發行股票的，也不能向社會公眾公開進行募資，其只能通過定向增資的方式進行直接融資。而在現實中，運用定向增資的方式融資，一是要遵循復雜繁瑣的流程，二是審核登記過程極為復雜，不僅需要按時披露相關信息，還需要對定向增資的價格、額度、對象和方式進行確認。過程相當復雜，且融資效率不高。融資方式單一也是新三板直接融資受限的主要原因。

（二）新三板市場的流動性不容樂觀

新三板交易市場作為我國場外交易市場的重要組成部分，雖然已經累計吸引了超過6000家企業進入市場掛牌，總體成交量井噴式增長，但是平均成交量依然處在較低的水平，關鍵數據甚至不及一些地區性場外市場，與國外成熟資本市場中的同類市場的差距非常大，更不能和國內主板、次板市場的流動性相提并論。中小企業融資有時并不需要特別大的規模，但是融資效率非常重要，新三板目前的流動性顯然不能滿足企業的需求，市場配置效率過低。

（三）新三板市場的交易方式還不夠完善

目前，新三板市場主要有協議轉讓與做市轉讓兩種股票交易方式，其并沒有像A股市場一樣引入競價轉讓的方式。其主要原因在于新三板市場還不夠成熟，且新三板只限定證券賬戶資產達到500萬元的個人及實繳資本達到500萬的法人單位參與市場的交易，使得目前新三板的投資者主要以機構為主，市場沒有足夠的流動性來帶動集中競價轉讓機制的運行。

（四）新三板市場的轉板機制還不夠完善

在過去的幾年中，雖然有11家新三板掛牌企業成功完成了向創業板、中小板的轉板過程，但沒有一家企業屬于實質意義上的轉板。當前我國的轉板過程是，當新三板掛牌企業達到了中小板、創業板的上市要求后，必須遵循中小板、創業板的入市準入規則，即先在新三板退市，再重新向證監會申請IPO。這種機制的弊端，主要體現在轉板非常耗時和企業費用成本增加兩個方面上，極大限制了科技中小企業向更高層次資本市場有序流動。這也是導致新三板市場流動性差的又一根源。

四、提高新三板融資效果的建議

新三板市場作為我國多層次資本市場的重要組成部分，由于開展的年限較短，目前仍處在前進摸索階段，許多制度方面還不健全，由此導致許多企業對其期待不高，從而影響了新三板市場的整體發展。為了能夠吸引更多企業進入，充分發揮新三板市場其應有之義，我認為應從以下幾個方面著手：

（一）加快建設做市商制度

做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。簡單說就是：報出價格，并能按這個價格買入或賣出。

新三板引入做市商制度的意義：

首先，引入做市商制度有助于提高股份轉讓的流動性。在做市商制度下，做市商會對相關掛牌企業進行相對公正合理的估值定價，使市場價格始終圍繞估值定價上下波動，同時做市商會以其自有資金參與到市場交易中來。由于市場價格的波動性，以及做市商本身強大的實力，會吸引足夠多的投資者進入市場進行交易，從而使得市場的交易更加活躍，提高了市場的流動性。

此外，引入做市商制度有助于維持市場的穩定性，使得大宗交易在短時間內得以迅速完成，從而避免了大宗交易對市場價格的影響，避免了價格的大幅震動。同時節省交易時間，減少因價格波動而引起延遲成本、錯失交易機會等隱性交易成本。

（二）加快完善轉板制度

正如上文所說，我國目前還沒有真正意義上的轉板制度。真正意義上的轉板制度是指，新三板掛牌企業達到更高層級資本市場的準入要求后，不再經過繁瑣的IPO流程，直接從新三板市場轉板至更高級市場，轉板成功之后再通過股東配股或增發股票進行融資。從這個概念上看，我國目前還沒有真正意義上通過轉板實現上市的公司。

完善我國新三板市場的轉板制度，應同當前新三板市場的實際情況相結合，兼顧效率與公平原則，保護新三板市場利益相關者利益。既要降低新三板轉板的成本，激活新三板市場交易的積極性和流動性，又要避免不合規范企業為了實現A股上市融資而盲目掛牌新三板，擾亂金融市場正常秩序，阻礙企業發展。可以考慮在嚴格新三板掛牌企業發行標準的準則下，對發行程序做出適當改革和創新，為掛牌新三板企業A股上市提供區別于場外企業的綠色通道。

（三）完善交易方式，降低投資者準入門檻

目前，新三板市場上主要以定向增資方式進行融資，融資手段單一，效率低下。因此應盡早推出競價交易制度。競價交易制度可以大幅提高新三板市場的流動性和估值水平，提高企業資金的融入效率。同時，新三板應加快推動全部掛牌企業發行私募債、公司債、優先股融資等方案的落地并出臺配套政策，擴充企業的融資渠道，使更多的企業能夠選擇適合自身的融資方式在新三板市場融資。

新三板市場對于投資者的準入標準比較嚴格，500萬元以上的投資門檻，可以說把絕大多數的投資者拒之門外，這無疑嚴重影響了新三板市場的交易活躍程度和流動性。因此，若要促進新三板市場的流動性和活躍程度，必須有效降低投資者的準入門檻。

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