我國上市公司市值管理之法律解構

萬國華 孫婷

摘 要：市值管理能夠優化上市公司治理結構，創造并實現公司內在價值，但由于制度規則不明確、法律監管存在漏洞，我國存在以市值管理之名行違規披露、內幕交易、市場操縱之實的情況。對此，應厘清市值管理的法理邏輯和內涵，構建以自治性規則為主、以禁止性規則為輔的規則體系，建立上市公司市值管理評級機制，真正實現公司內在價值與市值的統一。

關鍵詞：市值管理；公司治理；法理邏輯；法律監管

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）08-0066-06

上市公司市值管理（簡稱市值管理）指上市公司運用合法、科學的手段，力求公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種管理實踐，是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學、合規的價值經營方式和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種戰略管理行為。2014年5月國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”）明確提出，“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。2016年3月，中國證監會對江蘇宏達新材料股份有限公司（002211）實際控制人朱某洪與私募機構上海永邦投資有限公司楊某東等人員合謀、利用信息優勢就其以“市值管理”之名進行操縱股價等違規證券活動進行了嚴厲處罰①，引發社會各界對市值管理的廣泛關注，從此該案例更使價值管理進一步又具有了法律或法理的實踐或應用價值。有鑒于此，對于市值管理這樣一種并非法律原生的制度如何進行引導、監管和規制是一項值得深究的法律問題。

一、市值管理在我國的發展及異化

市值管理衍生于西方的價值管理理論，逐漸發展成為一種新興市場經濟國家獨有的制度。市值管理在我國的產生也不是一蹴而就的，而是伴隨著我國證券市場和公司治理的產生、興起而逐漸發展和變化。

（一）市值管理在我國的發展

一般認為，市值管理是由價值管理理論中的股東價值管理和利益相關者價值管理演變而來。

價值管理理論本質上涉及公司經營理念和目標的問題，亦可理解為公司創造價值所服務的對象。最初的股東價值管理理論認為，企業組織生產活動的經濟成果更多地取決于企業的產權結構，只有投資于企業專用性資產的人才能成為這個企業的所有者，才能享有企業剩余索取權。從這個意義上看，企業服務的對象就是股東，因此要為股東創造價值。

隨著美國世通、安然丑聞的出現以及經濟危機的爆發，學界開始逐漸關注公司的社會責任、員工福利和經理人激勵等問題，利益相關者價值管理理論②逐漸興起，他們認為利益相關者也對公司進行了投資或承擔了公司的一部分風險，因此也必須分享公司的剩余索取權。從經濟學上看，任何公司的經營都存在外部性問題，因此需要承擔相應的社會責任。其次，美國上市公司的股權一般比較分散，管理層在與股東進行控制權博弈的過程中也逐漸地要求體現自己的價值和權益，因此出現了股東價值最大化和利益相關者群體價值最大化的博弈。由于在美國等國家或地區，資本市場已發展至強式有效市場，公司的內在價值一般都能在資本市場上得到充分體現，股東價值管理和利益相關者價值管理重點都在于創造公司價值。但像中國這樣的新興資本市場，公司價值不一定能在證券市場準確地體現出來，因此上市公司在創造價值之時，還需要通過向投資者揭示自己的內在投資價值以及各種價值經營手段，實現內在價值與公司市值之間的動態均衡。隨著新興加轉軌資本市場發展特征和公司治理由行政型向經濟型治理的轉變（李維安，2002，2005，2009），在借鑒股東價值管理理論和利益相關者價值管理理論的基礎上，市值管理理念應運而生。

2005年股權分置改革是我國市值管理的起點。在此之前，非流通股不受股票交易市場價格變動的影響，公司市值大小對非流通股股東影響不大；股權分置改革以后，原本不流通的國有股進入證券市場交易流通，使原先的非流通股股東更為關注公司市值，市值管理具有了可行性與必要性。2006年12月，中國第一家專門從事上市公司市值管理研究的民間學術機構——中國上市公司市值管理研究中心在北京成立。2009年，隨著創業板的開設，民營上市公司逐漸增多，市值管理逐步為民營上市公司所借鑒，成為有效的資本市場工具。2013年12月，公司注冊資本制度改革，對于公司債權人保護的注冊資本信用開始向公司在資本市場上的資產信用轉型，公司以凈資產收益率（ROE）或投資回報率（ROI）等定量指標為核心的財務管理方式也逐漸轉型，投資者開始更加關注公司在證券市場上的表現，公司的市值成為競爭力的重要指標。2014年5月8日，國務院發布的新“國九條”，在第二條第六項中提出發展多層次股票市場，提高上市公司質量，應當鼓勵上市公司建立市值管理制度，肯定了市值管理的重要地位。

（二）市值管理在我國的異化

市值管理與我國證券市場的快速發展息息相關，但同時也伴隨著立法、司法和執法等法律監管的滯后。新“國九條”雖然對市值管理提出鼓勵性的指導意見，卻并未對其具體內涵、規則及監管進行詳細規定，導致市值管理濫觴于市場，與新“國九條”的制度設計初衷南轅北轍。

市值管理機制的初衷，是欲通過一系列資本運作工具，優化公司治理結構，整合、優化資源配置，達到發現及提升公司價值的目的，是一種長效性、價值性和戰略性的手段，關注的是公司價值的發現、創造以及長遠發展③。例如，上市公司通過股權激勵的方式，降低委托代理成本的壓力，充分調動經理層與核心員工的積極性與凝聚力，從根本上促進公司價值創造能力的提高；又比如，在公司股價被低估時，通過大股東增持、上市公司回購等措施減少市場供給，提振投資者信心，使公司內在價值與價格趨于一致；再比如，公司通過并購重組對上下游產業鏈資源重新進行排列組合，增加股權流動性，也能有效提升公司的市值。此外，上市公司通過完善公司治理結構、經營管理制度、內部控制制度等措施，也能得到市場及投資者的認同，促進公司內在價值的挖掘和實現。這些市值管理手段可以多管齊下、綜合使用，中聯重科、藍色光標等諸多上市公司的實踐證明，市值管理對發現并提高上市公司市值和促進資本市場的發展具有重要作用。

然而，近年來市值管理在我國的實踐發展卻逐漸異化，許多上市公司、大股東及實際控制人以市值管理之名行違規披露、內幕交易、市場操縱之實。比如，某些上市公司通過與中介機構簽訂“市值管理協議”，使用操縱開盤價、拉抬股價、尾盤交易等市場操縱手段實現股份的順利減持及為個別股東牟利；又如，上市公司在大股東減持、股權質押、再融資等關鍵節點，選擇性地披露迎合市場的信息和概念，或者干脆策劃、虛假披露一些諸如并購重組的重大利好信息，制造“消息市”，使股價短期內大幅度提高；再如，上市公司高管以股權激勵為名義，與中介機構合謀，利用內幕信息換取市場資金或者利用信息操縱獲取不正當利益。此外，在某些情形下，為了避免行權條件的達成，如為了避免觸發可轉債之回購條款的適用，上市公司大股東及實際控制人通過尾盤交易大量增持使公司股價不滿足行權條件等等。這些市值管理的實踐亂象，違背了市值管理的初衷，使市值管理成為相關主體獲取利益的“護身符”，不僅破壞了中小投資者的利益和公司的長遠發展，還有可能踏入法律的禁區。

二、我國市值管理實踐亂象的法律解析

目前上市公司市值管理活動或機制的變異和濫用，根本原因在于市值管理的法理邏輯及內涵不清晰以及相關層級立法的滯后。

（一）市值管理法理邏輯不清晰

首先，市值管理本質或價值取向的把握出現偏差。“鼓勵上市公司建立市值管理制度”是國務院在“新國九條”第二條“發展多層次股票市場”部分提出的，這種規定就向市場主體發出一種信號，即市值管理主要服務于證券市場，屬于證券市場范疇，是一種證券市場工具。誠然，由于市值管理主體大多為上市公司，因而多與資本市場的運作和表現產生關聯，的確具備了一定的資本工具性質。但是市值管理的主要目的在于公司價值的創造，屬于公司治理的范疇而非證券領域范疇，其在證券市場的功能和作用僅僅是服務于公司治理和公司價值創造的附屬品，而非本質功能。

在法理上對市值管理的本質把握不清，體現在實際運作上，就是將市值管理簡單地等同于股價管理：要么想方設法擴大公司股本總數，市場熱衷炒作且上市公司密切配合的所謂股本“高送轉”；要么熱衷于所謂資產重組、借殼上市、概念炒作，甚至是粉飾財務報表提高公司的營收及凈利潤。

因此，我們認為要有效規制市值管理活動，首要任務是理清市值管理的法理邏輯，即上市公司的市值管理核心一定且必須是上市公司的價值創造或再造，而這一切又屬于市場尤其法治市場的應有之義，不存在鼓勵或支持等非中性的制度或政策邏輯。

（二）可操作性規則和細則缺失

從市值管理的實踐運作主體來看，根據新“國九條”，上市公司是市值管理的運作主體，但是新三板掛牌的非上市公眾公司、私募機構，以及其他市場主體甚至中介機構是否也是市值管理的主體，仍然值得商榷。實踐中有私募機構通過借殼模式對公司進行名義上的市值管理的案例，該種行為如何定性、如何規范都需要立法方面出臺相應的指導性規則和意見。在市值管理的運行方式上，由于沒有明確的規則進行指引和規定，只要與資本市場運作有一絲聯系的活動都被冠以“市值管理”之名，立法既未進行列舉式概括性規定，亦未對市值管理的運作方式進行特征性、描述性闡述。在市值管理措施的監管上，中國證監會作為我國證券市場統一的監管部門，只有在市值管理措施明確地違反我國證券法禁止性規定的時候，才會對其進行監管介入，但對市值管理中出現的灰色地帶卻束手無策。例如，并購重組乃市值管理的重要措施，但是若在并購重組的關鍵節點伺機套利，滿足相關主體牟利需求，可能就會違背市值管理的初衷。換言之，市值管理措施的程度、層次、時間等影響合法合規判斷的細節都需要立法進行明確的指導性規定，才能更好地對市值管理進行監管。此外，市值管理的法律關系、糾紛解決、責任承擔、權利救濟等方面均缺乏指導性規則或業務細則的指引。

（三）合法與違規邊界模糊

市值管理通過股權激勵、并購重組、改制等一系列手段，能夠真正為公司創造價值、實現價值，但是另一方面，由于資本運作手段的復雜化、隱秘化，市值管理合法與違法的邊界往往不是涇渭分明、非此即彼的，給監管帶來了眾多難題。

換言之，市值管理的措施往往游走在合法與違規之間，是非判斷有天然的模糊性或灰色地帶。例如增持和回購在一般情況下屬于合法的市值管理措施，但當其成為操縱股價、為上市公司大股東或者實際控制人等主體獲取利益的手段時則有可能構成形式上合法而實質上卻違法的窘態，如果先選擇性地披露市場利好信息，趁股價上漲之時進行大股東減持或質押融資，股價下跌再披露利好中斷，此種行為就可能觸犯信息披露違法的禁區，但是其中的邊界難以界定，穩定股價和操縱股價之間往往僅一步之遙。一方面，在實踐中，隨著我國證券市場的不斷發展，技術手段和新生事物層出不窮，以“市值管理”之名進行的資本運作，手段更加隱秘化和多樣化，例如證券公司的股票收益互換產品、資產管理計劃產品，基金公司的通道類理財產品和信托公司的傘形信托產品等結構化產品，為市值管理提供了多元化的融資渠道和隱藏式的交易平臺，加大了監管層對市值管理合法性的甄別難度。另一方面，私募機構等主體的介入使得市值管理措施的合法性判斷更加困難。現在的上市公司市值管理往往采取與私募機構或其他市值管理機構簽訂《市值管理協議》的方式進行，私募機構的介入使市值管理措施更加隱秘和復雜，取證和認證極為困難，司法和執法難度很大。

此外，由于證券法等法律法規僅僅規定了操縱市場、虛假陳述與內幕信息等為數不多的違法行為類型，而市值管理實踐中諸多隱秘、復雜的亂象可能并不能被涵蓋其中，造成執法和司法時的難題。

三、我國市值管理的法律監管與完善

面對當下我國市值管理存在的亂象，厘清其法理邏輯和本質，盡快制定相關層級的指導性規則和細則，完善市值管理制度的法律構建是應有之義。

（一）厘清市值管理的法理邏輯和內涵

市值管理的異化，其根本原因在于法理邏輯和內涵沒有理順，對市值管理的本質把握錯誤，導致實踐發展與監管者初衷相悖。

市值管理制度本質上屬于公司治理之范疇，是中性的市場工具。市值管理主要通過股權激勵、改制等一系列措施改進公司治理結構，為公司創造價值，真正提高公司質量，并積極向市場揭示，爭取投資者對公司價值的認知與認同，并使公司的股價能充分反映公司內在價值，實現公司價值和市值的動態均衡。資本市場運作等手段并不是市值管理的最主要功能，而僅僅是其改善公司治理、創造公司價值過程中的衍生品。

由此，一味追求高估值和高股價的市值管理理念需要進行糾正。市值管理作為公司治理的重要手段，其運作就應該具有長效性和價值性。首先，市值管理是一種長效的公司治理機制，追求的是公司的長久發展，而不是短時間的獲利。諸多市場主體將市值管理簡單地等同于股價管理，因而做出短時間內拉高股價的行為，從根本上看，這種行為并不能使公司得到長遠健康的發展，得不償失。其次，市值管理是一種價值管理，本質在于公司價值的創造和挖掘。股價和市盈率的表現僅僅是市值管理的內容之一，體現的是資本市場對于公司未來發展的預期，但是這種預期必須建立在公司的盈利能力，即公司價值的真正創造上，這依賴于公司所處行業、商業模式、經營團隊、經營策略、會計策略等方面的努力，公司只有在產品市場做好自己的主營業務，并在資本市場體現出這種價值，通過增持回購、重組收購等資本運作手段來經營這種價值，才能真正做好市值管理。其中，公司價值的創造是根本性的，否則資本市場運作就是無本之木、無水之源。再次，追溯至市值管理的理論來源，即股東價值管理理論和利益相關者價值管理理論，不管公司創造價值是為了股東還是利益相關者或兼而有之，市值管理的目的都不應是為公司大股東、實際控制人甚至私募機構等部分主體創造價值，這與市值管理的本源和目的不符。

在法理上厘清市值管理的本質和內涵，明確市值管理乃公司治理的中性范疇，才能為立法者和監管層進行相關層級的立法和監管進行準確的指導。

（二）構建以自治性規則為主、以禁止性規則為輔的規則體系

在法理上，市值管理屬于中性的公司治理范疇，既不需要監管者傾向性的鼓勵，亦不需要其進行特殊的監管規制，而應交由市場進行自律調節。但是國務院在新“國九條”中對市值管理明確提出鼓勵性規定，在這種情況下，構建相應的市值管理規范體系，才能更好地平衡立法、司法和執法。

其一，對于市值管理的法律監管，應以市場自律自治為主。由于市值管理本質上屬于公司治理的范疇，應以公司自治和意思自治為原則，不管公司是以契約安排的方式進行，還是設立專門市值管理部門的方式進行，其監管都應以公司意思自治和市場自律機構自治為主，且市值管理的實踐尚在探索和發展中，對于不涉及公眾利益、國家利益的部分，不宜以過于剛性和強制性的規定限制其發展。因此應由市場中介機構和自律組織，如上市公司協會或者中國證券業協會，制定相應的市值管理指導性規則和細則，對市場主體的市值管理行為進行正面的引導。

規則和細則的內容應該包括但不限于：市值管理的定義、目的、主體、對象、手段、法律關系、糾紛解決、權利救濟以及自律監管的方式。自治規則和細則的制定可以以概括加描述的開放方式進行，對市值管理的本質性特征可以進行概括性描述，而對于市值管理的措施和手段則可以以開放性的描述式方式進行，鼓勵市值管理新手段和新方式的發展。同時，對于公司進行市值管理措施時的信息披露和公司治理進行示范性規定，倡導公司建立良好的公司治理和信息披露制度。此外，市場自律機構還可制定市值管理的示范案例，正面引導公司建立合法、健康的市值管理機制。

其二，對于市值管理的監管，應以禁止性規則為輔。由于市值管理在實踐的發展中，存在著天然的合法與違規界限的模糊，因此，在涉及證券市場公共利益、國家利益的方面，應建立確切的違法標準，明確違法與合法的界限，以負面清單的方式對公司市值管理進行反方向引導。如在條件成熟時可制定效力層級較高，如行政條例或規章類的有關市值管理的專門規則，以負面清單的方式列出市值管理不能觸犯的禁止性實體規則和程序規則，如證券欺詐、操縱市場等，并將配套的監管、法律責任等規則確定在相關法律法規中，先解決無法可依的困局，進一步提升市值管理執法、司法的科學性和可操作性。在司法上，可以從股價是市場自發形成還是人為影響形成，公司股價短時期內突然虛高還是周期性波動，短期內是否存在大額潛在利益獲得者，是否存在連續披露信息后減持以及重大利好消息公告后終止的行為等方面來劃定上市公司市值管理合法與違規的邊界與標準，使上市公司市值管理既能在市場中自由、充分地被使用，又能在合法的范圍內進行，真正發揮其應有的效用。

（三）建立上市公司市值管理評級機制

隨著我國證券市場的不斷發展和公司注冊資本制度的改革，以盈余管理為中心的上市公司企業管理模式開始向以市值管理為中心過渡，市值管理績效成為衡量上市公司綜合實力和發展潛力的新標桿。筆者認為，在現代電子技術和大數據的支持下，可以建立上市公司市值管理評級機制，正面引導上市公司優化市值管理。

具體到市值管理評級機制的構建，筆者認為，市值管理評級機制的制定主體以權威的中介機構或民間組織為宜，如現行中國上市公司市值管理研究中心或其他類似機構，有權部門可以通過授權這些機構從事市值管理研究，或者對他們的研究成果進行政府采購，這樣既能保證市值管理評價的有效性和權威性，又能以中立的地位和身份參與，保證評級結果的公平性。對于上市公司市值管理的評價，可以涵蓋公司治理、財務會計、利潤增長、資本市場表現等內容，以公司價值創造能力、價值實現度、價值經營等綜合因素為考量，而非單純地關注資本市場估值因素。在市值管理的具體評級方式上，可確立上市公司市值管理的一系列綜合指標，如MVA（Market Value Added）④、MVG（Market Value Average）⑤以及EVA（Economic Value Added）⑥等指標，根據每個指標所占比重不同，由評級機構對上市公司市值管理的量化指標和數據進行打分、評級、入庫和保存，同時，與市值管理自律規則相結合，將市值管理評級納入自愿性信息披露的范疇，讓市場投資者可以查閱到自愿披露市值管理評級情況的上市公司信息，使那些市值管理評級高、市值管理成果好的上市公司在資本市場獲得更高的信譽，贏得更多投資者的認可，獲得更大的競爭優勢，促使那些游走在灰色地帶的上市公司向更好的市值管理模式發展，以比較和競爭的方式促使上市公司進行市值管理的優化和完善，發揮市值管理評級機制的正面指導作用，引導市值管理向健康的方向發展。

綜上所述，要解決當前實踐中市值管理亂象，首先要厘清市值管理是一種中性的市場工具，屬于市場自治和公司自治范疇的法理邏輯；同時，對其具體內涵、要件、原則和治理等內容按法律法規等強制性規則與市場自律規則相結合的形式予以規制，并設計相關規則體系，同時還應構建市值管理評級機制，讓市場的各個主體歸位負責，促進上市公司改善公司治理結構和機制，提升公司核心競爭力，真正實現公司內在價值與公司市值的統一。

注：

①中國證監會第[2016]32號行政處罰決定書：http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201604/t20160408_295580.htm.

②2014年諾貝爾經濟學獎獲得者讓·梯若爾認為，利益相關者群體包括員工、社區、債權人、投資者等，可以與公司股東分享控制權。

③2015年8月，中國證監會新聞發言人鄧舸表示，“市值管理”的主要目的是鼓勵上市公司通過制定正確發展戰略、完善公司治理、改進經營管理、培育核心競爭力，實實在在地、可持續地創造公司價值，以及通過資本運作工具實現公司價值與內在價值的動態均衡。

④MVA即市場增加值，是上市公司所有資本通過股市累計為其投資者創造的財富，也即公司市值與累計資本投入之間的差額。

⑤MVG即市值平均增長率，是上市公司過去3年市值增長率的加權平均。

⑥EVA即經濟增加值，等于稅后凈利潤減去資本費用后的余額，EVA是一種經濟利潤而非傳統的會計利潤，將權益資本亦作為公司成本的一部分，只有當公司的資金回報率超過了債權人和股東所要求的最低回報之后，才認為此公司創造了價值。

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Abstract：Market value management is able to optimize the corporate governance structure of listed companies and create or realize the intrinsic value of the company；but since the unclear institutional rules are and regulatory loopholes，illegal securities activities such as illegal disclosure，insider trading and market manipulation can be found everywhere in the name of market value management. Starting from the development and problems of market value management in China，we analyze the reasons for the practice chaos and the corresponding legal advice to facilitate market value management to play its true utility.

Key Words：market value management，corporate governance，legal logic，legislative supervision