資本成本理論研究綜述

張萌

摘要：資本成本是現(xiàn)代財務理論的核心概念之一，它包含兩方面的含義。從企業(yè)的角度來看，它是一個企業(yè)進行項目投資決策的最低標準，即是企業(yè)進行項目投資決策的取舍率；而從投資者的角度看，資本成本又可以看成是機會成本，是企業(yè)在開展投資過程中對報酬率的最低需求。近年來，結合大量文獻參考及實踐研究可以發(fā)現(xiàn)，資本成本在投資決策、籌資決策、企業(yè)資金管理以及企業(yè)價值評估上運用較廣泛。筆者在此通過閱讀大量國內(nèi)外參考文獻，以我國對資本成本的相關研究內(nèi)容為主，針對資本成本概念、資本成本影響因素、上市公司股權融資偏好以及資本成本估算進行研究總結，以期能為同行提供一定參考借鑒作用。

關鍵詞：資本成本；研究進展；綜述

資本成本作為現(xiàn)代財務理論的核心概念之一，不僅是企業(yè)在籌資、投資、股權分配及經(jīng)營績效評價過程中的重要參考標準，同時還是企業(yè)自身運營價值體現(xiàn)的關鍵因素。然而，在研究和實踐過程中我們發(fā)現(xiàn)，影響資本成本的因素繁多且復雜，對資本成本的度量存在很大問題。自步入二十一世紀開始，我國很多學者逐漸開始針對資本成本的概念、影響因素、上市公司資本成本水平實證及資本成本估算等方面進行深入探索，并取得了一定研究成果，為我國資本成本理論研究發(fā)展擴寬了前進道路。

一、資本成本基本概念

在我國有些學者認為資本成本是企業(yè)取得和使用資本時所付出的代價，將資本成本概念和資金成本概念混同。所以汪平[1]在《資本成本論》論文研究中曾談到，資本成本也許是我國理財史上出現(xiàn)的理解最為混亂的概念；他認為出現(xiàn)混亂的原因也許是與國內(nèi)學者翻譯西方理財學對資本成本的概念有關。而宋琳[2]在《資金成本與資本成本的區(qū)別》一文中，從概念、期限、風險公司治理等方面闡述了資本成本和資金成本的不同，并指出如果資本成本和資金成本混同使用，可能會導致研究者在研究過程中對財務理論把握不準確，進而導致在對資本成本相關理論實踐過程中出現(xiàn)一系列問題。鄒穎、汪平[3]（2011）認為正確理解資本成本概念是公司進行科學理財?shù)幕厩疤幔Y本成本是現(xiàn)代公司理財學的第一概念，是公司理財目標的根本反應，是公司理財行為的技術起點。

二、資本成本影響因素

影響資本成本的因素有很多，本文主要從政府干預、制度因素、公司治理、新會計準則這幾個方面闡述其對資本成本的影響。

（一）政府干預對資本成本的影響

相比較而言，與國外政府對資本成本的干預相比，我國政府的干預明顯更為顯著，對資本成本的影響效果更大。連軍[4]（2012）以2005-2008年的民營上市公司為樣本，實證檢驗不同市場環(huán)境下政治聯(lián)系對民營企業(yè)權益資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)：不同地區(qū)政治關聯(lián)對權益資本成本的影響效果不同；政府干預在市場化程度較低的區(qū)域中可能會造成企業(yè)運營效益出現(xiàn)較高的不定性，有政治關聯(lián)的企業(yè)承擔著較高的權益資本成本；政府在市場化程度較高地區(qū)干預相對較少，政治關聯(lián)更多地體現(xiàn)為一種榮譽或良好的政商關系，在這種情況下有政治關聯(lián)的企業(yè)便可以享有比其它未關聯(lián)企業(yè)更低的權益資本成本；若投資者在上市公司控股股東利益輸送中難以和政治關聯(lián)企業(yè)之間實現(xiàn)利益共享，這時政治關聯(lián)企業(yè)需要擔負的權益資本成本相對較高。

（二）制度因素對資本成本影響

1.信息披露對資本成本影響

信息披露是連接市場資金需求者和供給者的重要橋梁，信息披露的數(shù)量以及質量歷年來都是市場各個參與者關注的焦點。支曉強，何天芮[5]（2010）在《信息披露質量與權益資本成本》一文研究中利用財務重述和自愿披露指數(shù)來衡量信息披露質量，把信息披露質量進行細分，分為自愿信息披露質量和強制信息披露質量，并檢驗了兩者之間的聯(lián)合影響，他們從這一方面入手，得出結論信息披露質量與權益資本成本間存在負相關關系。并且，檢驗強制信息披露質量和自愿信息披露質量兩者對權益資本成本的共同影響要大于檢驗它們各自分別對權益資本成本的影響。在非財務信息披露的研究方面，孟曉俊，肖作平，曲佳莉[6]（2010）在《企業(yè)社會責任信息披露與資本成本的互動關系》一文中主要是站在信息不對稱的角度上，對于資本成本和企業(yè)社會責任信息披露之間存在的聯(lián)系進行論述說明，他們指出兩者之間存在一定的互動聯(lián)系。沈洪濤等學者[7]（2010）在《再融資環(huán)保核查、環(huán)境信息披露與權益資本成本》中也將信息披露與資本成本關系的研究向非財務信息進行了拓展，主要以重污染行業(yè)上市公司作為分析對象，針對資本成本和企業(yè)環(huán)境信息披露之間存在的聯(lián)系進行論述，并指出“綠色金融”政策對兩者之間關系造成的影響。通過研究總結可以發(fā)現(xiàn)，信息披露可以在一定程度上減小企業(yè)權益資本成本，并且，再融資環(huán)保核查政策執(zhí)行力度可以對信息披露和資本成本之間關系產(chǎn)生一定影響。另外，何玉、唐清亮、王開田[8]（2014）在研究中指出碳信息披露是企業(yè)的理性選擇，企業(yè)披露碳信息可以在一定程度上減少資本成本。

2.法律方面對資本成本影響

游家興、劉淳[9]（2011）在《嵌入性視角下的企業(yè)家社會資本與權益資本成本——來自我國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》論文研究中指出，企業(yè)家對社會資本的評價標準參數(shù)和資本成本之間存在一定負相關聯(lián)系，并且這種替代性保護機制的功效在投資者法律保護薄弱的地區(qū)表現(xiàn)得更為顯著。除此之外，還有許多研究結論都直接指出，證券市場在長時間的發(fā)展過程中，由于對中小型投資者保護力度的加強及各種保護法律政策的出臺，上市公司權益資本成本開始向著慢慢減少的過程發(fā)展。并且，再加上受到宏觀經(jīng)濟變量和控制公司自身特點影響，對中小型投資者保護力度越強，上市公司資本成本則越低，兩者有明顯負相關關聯(lián)。

（三）公司治理對資本成本影響

所有權和經(jīng)營權兩者間的分離，造成企業(yè)管理者和投資者間存在信息不對稱現(xiàn)象，使得投資者難以全面掌握企業(yè)具體情況和實際價值，因此在投資過程中容易產(chǎn)生逆向選擇行為，從而增加企業(yè)的資本成本。公司治理的水平能夠有效避免信息不對稱問題，防止投資者出現(xiàn)錯誤的逆向選擇問題，從而有效減少資本成本。蔣琰，陸正飛[10]在《公司治理與股權融資成本——單一與綜合機制的治理效應研究》中發(fā)現(xiàn)，董事會治理工作效率的高低和質量的優(yōu)劣對股權融資成本具有一定影響，高質量、高效率的治理工作可以顯著降低股權融資成本，而針對股權結構、管理階級薪酬水平、控制權競爭等是否可以影響股權融資成本暫時還未通過實踐研究證明。雖說對于部分單一的治理機制到底能不能對股權融資成本產(chǎn)生影響難以下一個準確定論，但可以確定的是，綜合治理機制可以有效降低股權融資成本。蔣琰[11]在《權益成本、債務成本與公司治理：影響差異性研究》研究中，以滬、深兩市中具備配股和貸款資格的上市公司為分析對象，在對綜合治理水平的評價和衡量上，主要是借助公司治理G指數(shù)來進行。蔣琰在論文研究中指出，上市公司綜合治理的高低可以在一定程度上減少企業(yè)權益融資成本及債務資本成本，這進一步說明公司綜合治理高低能夠影響企業(yè)權益融資成本和債務融資成本，并且前者受影響程度大于后者。

（四）新會計準則對資本成本影響

我國在2007年實施了新的會計準則。汪祥耀，葉正虹[12]（2011）在研究中借助2006年和2009年新準則實施前后兩個年份我國上市公司財務報告的數(shù)據(jù)，分析新會計準則對企業(yè)資本成本產(chǎn)生的影響。在研究過程中發(fā)現(xiàn)，自新會計準則實施后可以看出，市場資本成本均出現(xiàn)一定的下降，實現(xiàn)了預期目標，但是這個結論并沒有通過產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的檢驗。鄭偉光，高潔，陸強[13]（2014）認為新會計準則通過對盈余透明度產(chǎn)生影響，進而有效控制資本成本。鄭偉光等學者在研究中表明，盈余透明度和企業(yè)股權資本成本之間存在負相關關系，即盈余透明度越高，股權資本成本則降低。

三、上市公司股權融資偏好

結合融資優(yōu)序相關理論，企業(yè)在融資過程中最先需要斟酌的便是企業(yè)自身內(nèi)部融資，然后便是企業(yè)債務融資，股權融資一般是最后需要考慮的因素。這一理論在國外一些經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)運用范圍較廣，但在國內(nèi)卻難以有效實施。國內(nèi)大多數(shù)上市公司為了保持較低的資產(chǎn)負債率而采取股權融資，這違背了融資優(yōu)序理論。余劍梅[14]（2011）在針對《我國上市公司股權融資偏好研究》中表明，受到股權分置制度的制約以及控股股東對中小股東產(chǎn)生利益侵占的影響，控股股東的股權融資成本在很大程度上小于債務融資成本，這也是國內(nèi)上市企業(yè)經(jīng)常性進行股權融資的主要原因，這是因為在上市公司被控股股東掌控的情況下，融資中的控股股東成本才會直接對上市企業(yè)融資決策成本造成影響，倘若股權融資對控股股東的有利程度大于了債券融資對控股股東的有利程度，那么控股股東便會選擇股權融資。但也有一些學者的觀點與上述不一致。赫以雪、鄭劬[15]（2013）在《我國民營上市公司股權融資偏好影響因素的實證研究》中表明，股權融資成本不超過債券融資成本的主要因素在于，其只是將融資形成的直接費用作為融資成本，而并未充分結合融資方式對企業(yè)市值所帶來的影響。研究學者借助于對紡織與服裝行業(yè)、家庭耐用消費品行業(yè)展開分析，得知在外部融資過程中，IPO后債券融資成本明顯低于多次股權融資成本。另外，還有研究認為在股權融資偏好行為的情況下，融資成本偏低根本難以對上市公司的股權融資偏好行為進行全面、有效的解釋，企業(yè)在股權融資方式選擇上受到很多因素影響，主要有企業(yè)資本規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例等。

四、資本成本估算研究

資本成本不能通過直觀觀察得出，需要研究者借助科學、切當?shù)墓浪銇韺ζ渚唧w數(shù)值進行全面正確的估算。但是，在實際工作中資本成本估算是現(xiàn)代財務理論中的一大難題。我國最早對公司加權資本成本采取定量方式進行研究的學者是沈藝峰和田靜，其在研究中借助了米勒和莫迪格利安尼使用的平均資本成本方法，以我國上市公司中的百貨板塊為樣本，對上市公司的資本成本實施定量研究。另外，有研究學者將估算股權資本成本的方式總結為兩種，一種是基于股利以及現(xiàn)金流折現(xiàn)值等于股票價格的內(nèi)含報酬率方式，另外一種是風險補償方式。另外，在企業(yè)理財實務中，汪平，袁光華，李陽陽[16]（2012）在《我國企業(yè)資本成本估算及其估算值的合理界域》一文中提出以歷史平均報酬率作為資本成本的一種替代，這可謂是第三種方式。

五、結語

總之，由于我國市場經(jīng)濟與國外發(fā)達國家相比發(fā)展歷史較短，因而很多學者在針對財務理論研究上大都借助發(fā)達國家的相關研究成果，由于我國對財務理論研究的起步較低，因而在一定程度降低了我國財務理論研究的成熟度。所以，在今后研究過程中，我們還應重點加強對資本成本的基礎理論、概念、影響等方面的研究，同時還要進一步加強對資本成本計量方法在投資與融資決策中的應用及其與企業(yè)價值和經(jīng)營者績效的關系等基本理論問題研究，這也是今后資本成本理論研究中的一項重要課題。

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[15]郝以雪，鄭劬.我國民營上市公司股權融資偏好影響因素的實證研究[J].西南金融，2013（09）：11-16.

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（作者單位：山東財經(jīng)大學會計學院）