微觀杠桿和宏觀杠桿的當代研究分析

朱雨良

摘要：本文從微觀杠桿和宏觀杠桿兩個角度分析了目前杠桿機制的研究，指出杠桿機制是導致金融不穩定的主要因素，必須對杠桿進行監管來避免金融不穩定。

關鍵詞：金融不穩定；金融杠桿；金融監管

2008年全球金融危機的爆發再次引起了經濟學者對金融不穩定的廣泛關注。除了對金融危機風險和監管問題的研究外，對金融不穩定性的深層次研究也大大推進了。基于美國、日本和西歐等國主要發達國家歷史經驗，其過去經歷金融化過程就是廣泛運用杠桿機制進行信用創造的過程，這可能加劇了金融系統的不穩定性。關于金融不穩定的杠桿方面的研究，大致可以劃分為微觀杠桿機制和宏觀杠桿機制。其中微觀杠桿機制包括資產負債表和內嵌式杠桿（市場金融信用交易過程中形成的臨時性杠桿）；宏觀杠桿是微觀杠桿的廣泛使用形成的宏觀結果，是宏觀視角下的觀察。

從宏觀角度來看，經濟的金融化及金融加速器機制的作用加劇了金融系統的不穩定性。而從微觀角度來看，在金融系統中，杠桿放大了投資的效應，催化了經濟的進一步金融化及金融加速器的作用機制。使用杠桿的時候，需要保持穩定甚至是充裕的現金流，否則一旦出現資金鏈斷裂的情況，就容易發生信用危機。

一、資產負債表杠桿

資產負債表杠桿是最明顯的同時也是最廣為人知的杠桿形式。其基于資產負債表的概念，任何時候只要資產的價值超過其公正的基礎，則認為其資產負債表被杠桿化了。銀行常通過借債來獲得更多的資產，以此來擴大杠桿，這樣是為了增加其凈資產收益率。如果銀行的在某種狀況下的價值超過它的付出，則認為銀行面臨著經濟杠桿，一個典型的例子是一份并未出現在銀行的資產負債表上面的，甚至是未來只在一定情況下發生的貸款保證。對于資產負債表杠桿對金融不穩定的影響，學者大多用資產負債表機制分析次貸危機。

二、內嵌杠桿

內嵌杠桿是指資產暴露大于潛在市場因素這樣一種狀況，比如某個機構持有的杠桿化了的債券。一個簡單的例子是一小部分由銀行持有的投資，而這一投資本身就是由貸款作為資金來源。無論是對于私人機構還是金融系統，內嵌式的杠桿很難進行衡量。大部分的結構信貸產品都是高內嵌式杠桿的，這也導致了優先證券投資組合面臨著很大的風險。雙重資產證券化可以把內嵌式杠桿推向更高水平，比如以債務做抵押，對有價證券進行投資。

許多金融工具都被精確設計來提供內嵌杠桿，如期權和杠桿式交易所交易基金（ETFs）。內嵌杠桿緩解了投資者的杠桿率約束，降低了投資者要求的報酬。購買具有內嵌杠桿的證券可以增加市場風險，而不違反杠桿率約束，損失的風險不會超過100%，并不必進行動態的再平衡（借錢給徹底的杠桿則相反）。

內嵌杠桿對金融市場影響可能比資產類別的影響更廣。例如，有債務企業的股權就是在企業價值上嵌入杠桿的證券。因此，未來的研究可以顯示內嵌杠桿的定價如何影響企業融資決策。人們可以想像一個權衡模型中，企業對提供杠桿帶來的好處和困境的成本進行權衡。此外，內嵌杠桿的考慮可能會影響整個證券化市場。例如，對一個在基本經濟風險中嵌入杠桿的證券化產品的風險著迷。舉例來說，房貸風險。在一個市場中，某些投資者偏好AAA級證券，而其他投資者尋求內嵌杠桿，進行分組可能是同時滿足這些要求的證券設計方法。當然，在杠桿式ETF和期權的證券設計中，內嵌杠桿是一個關鍵的考慮，因此它也可能影響其它證券設計和經濟決策。

三、宏觀杠桿

（一）宏觀杠桿的實證研究

Moritz Schularick和Alan M Taylor（2009）研究貨幣、信用和產出的長期動態，收集了從1870年到2009年14個發達國家的新的年度數據集合，使用這些數據去研究與金融危機相關的事件。研究認為在20世紀下半葉金融機構的杠桿已經具有越來越大的影響，這通過貨幣與信用總規模呈現脫鉤的情況顯出出來，而且銀行資產負債表中的安全資產呈現下降趨勢，二戰后對金融危機的積極貨幣政策已經成為推動金融系統杠桿持續增長的因素。

采用銀行信用/非貨幣負債比率作為資金杠桿的信號，那就很容易發現杠桿水平是以一種歷史上史無前例方式提高的。而且這也意味著銀行獲得的非貨幣融資來源已經成為總信用儲備。因此，金融市場中發生的——借款條件，流動性，市場信心——開始比以前對信用創造和金融穩定，可能放大的金融周期特性有了更大的影響。

（二）關于杠桿、總需求與總產出的宏觀理論發展

Hicks（1937）、Krugman（1998）、Eggertsson （2003）、Woodford（2004）研究名義利率的零下限和流動性陷阱的經濟類文獻有關。Eggertsson（2011），Christiano et al（2011），Werning（2012），Correia等（2013）研究了應對流動性陷阱的最佳財政政策和貨幣政策。

基于上述對微觀杠桿和宏觀杠桿研究的分析，本文認為隨著經濟發展和金融深化，金融化越來越依賴于金融杠桿，過度的杠桿加劇了金融系統的不穩定性。當借款者被迫解除杠桿，利率就要下降來引導沒有受到約束的代理人以阻止總需求的下降，但是如果利率的下降受到下限是零的限制，那么總需求就會不足，經濟就會進入流動性陷阱，呈現出一種預期的需求驅動的經濟衰退。從政策上來說運用簡單的事前宏觀審慎政策（例如貸款限制）對杠桿進行限制可以讓所有行為者的狀況變好。

參考文獻：

[1]Moritz Schularick.Alan M Taylor.Credit Booms Gone Bust： Monetary Policy， Leverage Cycles and Financial Crises，1870-2008[J].American Economic Review，2012，vol. 102（2）：1029-61.

[2]毛菁.從積極的資產負債表管理機制看次貸危機的去杠桿化[J].世界經濟研究，2009，03：38-42.

（作者單位：渤海證券公司總部）