融資約束測度方式研究述評

【摘要】融資約束會制約企業的發展。融資約束的測度方式可以分為使用公司代理特征變量和使用模型構造指數兩類，其中的指標各有優劣，在實際運用中，需要結合一國現實條件進行選擇。

【關鍵詞】融資約束測度 股利支付水平

在資本市場不完善的情況下，信息不對稱、交易成本等原因導致企業面對的外源融資成本高于內部資本，而當內外部融資成本的差異很大時，企業投資決策對內部資金的依賴性會很高，甚至當內部資金不足時，企業難以以合理成本獲取資金，而不得已會放棄一些凈現值為正的投資項目，這即企業面臨的融資約束（Fazzari et al.，1988）。融資約束的存在導致企業投資無法達到最優水平，最終會制約一國經濟在量和質上的發展。自1988年Fazzari，Hubbard和Peterson（下文以FHP表示）首次實證研究融資約束開始，國內外學者對度量融資約束的問題進行了大量的研究，在不斷彌補前人研究的不足的過程中，從不同的角度出發，提出了許多衡量指標和方法。衡量方式大致可以分為使用公司代理特征變量和使用模型構造指數或系數兩種。

一、使用公司特征代理變量

（一）股利支付水平

FHP（1988）基于股利支付高低來衡量企業融資約束的強弱程度，他們認為，融資約束程度較嚴重的公司，更依賴于內部現金流，而股利支付將會減少企業可利用的資金，因而往往較少進行股利發放；而融資約束程度不高的企業，對內部現金流的需求并沒有那么強烈，因而會支付較高的股利。而隨后的一些研究，如Fazzari和Petersen（1993），Bond和Meghir（1994），Mills，Morling和Tease（1994）等也使用股利支付水平來判斷企業融資約束程度，并得到與FHP（1988）相似的結論。在國內的相關研究中，魏鋒和劉星（2004），張純和呂偉（2009）也證明了股利支付率作為融資約束的代理變量是合理的。于蔚、金錢榮和錢彥敏（2012）將高成長性不分紅的企業視為融資約束較嚴重的企業，并實證檢驗出該方法的度量是合適的。

然而，使用股利支付（率）作為分類標準有著內生性強的固有缺陷，其不僅受融資約束程度的影響，也內在地受公司利潤水平、公司的股利政策、公司管理者偏好的影響，而外部環境也有可能對企業股利發放產生影響，例如我國證監會規定企業再融資資格與現金分紅掛鉤等。這些因素都制約著股利支付作為融資約束代理變量的有效性。

（二）公司規模

使用公司規模來衡量融資約束程度的學者認為，規模大的公司融資渠道多樣，且自身實力能獲得外部投資者更多的信任，因而面臨的融資約束較弱；而規模較小的公司，受自身經營狀況和外部金融環境的制約，導致融資不暢。Vogt（1994）以公司的賬面價值劃分不同融資約束程度，以及Athey和Laumas（1994）、Budina等（2000）、Gelos和Werner（2002）都根據公司規模來判斷融資約束強弱，并得到與前述分析一致的實證結論。

該變量的優勢在于其內生性較弱，而多數實證研究也證實了企業規模與融資約束顯著相關，雖然進行劃分時主觀性較強，但融資約束程度處于兩極的企業，可以很可靠地被識別出來。

二、使用模型構造指數或系數

（一）構造指數

為了避免單一指標衡量融資約束的局限性，隨著研究的不斷發展，學者們基于一定的假設和各自的經驗直覺，將多種變量綜合考慮在內表示為一個線性組合，從而構造出指數用以表征融資約束狀況。國外如KZ指數（Kaplan和Zingales，1997；Lamont，2001）、WW指數（Whited和Wu，2006）等。而我國在直接運用過程中，也提出了結合我國實際情況的指數，如汪強、林晨等（2008）。

由于指數構建過程中考慮的因素可能存在內生性問題，且這些構成指標無法窮盡融資約束企業的所有特征，因此指數穩定性有一定的偏差。另外一點不足就是，在研究融資約束對某因素的影響時，有可能因構成指標與融資約束指數同時處在模型中而引起多重共線性。

（二）投資——現金流敏感性

由于FHP（1988）對融資約束進行了首創性的研究，其認為融資約束的存在會使企業投資依賴于內部現金流，融資約束程度越強，企業投資受現金流的影響越顯著。于是，他們通過構建投資模型引出了投資-現金流敏感性指標，并證實了其用股票支付率劃分結果的有效性。

基于此，在隨后的研究中，大量學者使用投資-現金流敏感性驗證作為融資約束的測度指標（姚華春，2009），同時也有一些學者研究了該系數與融資約束的相關關系。對于后者的研究存在兩種相反的觀點，一種觀點認為二者正向相關，另一種則觀點認為兩者反向相關，而這種矛盾的結論可能是由代理成本引起的，當代理成本過高時，股東對管理者的自私行為約束乏力，出于自利目的，管理者會可能會過度投資，導致投資現金流敏感性提高（全林等，2003），同時，融資約束代理指標的選取也會對結果產生影響。

（三）現金—現金流敏感性

不同于從企業投資需求角度來研究融資約束，現金—現金流敏感性是立足于企業對流動性的需求反映融資約束程度的角度來進行相關實證分析，避開了投資—現金流敏感性與融資約束的關系尚有爭論的問題。Almeida、Campello和Weisbach（2004）提出從公司現金持有行為角度入手，以現金—現金敏感性來識別融資約束強弱。他們認為，融資約束較強的企業會從現金流中提取更多的現金，以便于未來投資，其現金—現金流敏感性系數應為正；而融資約束較弱的企業，其敏感性系數應為零。

然而，需要注意的是，公司現金持有量不僅受多種因素的影響，同時也具有內生性，即，融資約束會導致公司增加現金持有量，但較多的公司現金持有量能有效降低融資約束狀況，這些都有可能導致該指標的準確性下降。

有關融資約束的測度問題，學術界至今未找到一致的最佳衡量方法。而現有的方法有著各自的優點，也存在著客觀性不強、具有內生性的問題。相較其他指標而言，投資—現金流敏感性使用更廣泛，而多年的研究發展也使投資模型更為成熟可靠，同時，其指標可能隱含的代理成本問題，也可以通過一定方式檢驗出來。同時在實際運用中，需要在對比分析的基礎上，結合本國實際經濟情況，使用適用性更強的指標。

參考文獻

[1]Fazzari S M，Poterba J M.Financing constraints and corporate investment.BPEA[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988，1（1）：141-206.

[2]沈紅波，寇宏，張川.金融發展、融資約束與企業投資的實證研究[J].中國工業經濟，2010，06：55-64.

[3]姚耀軍，董鋼鋒.中小銀行發展與中小企業融資約束——新結構經濟學最優金融結構理論視角下的經驗研究[J].財經研究，2014，01：105-115.

作者簡介：楊芳（1990-），女，山西大同人，山西財經大學2013金融學學術碩士研究生，研究方向：風險管理。