渤海租賃并購績效案例分析

李慧敏

一、案例背景回顧

渤海租賃是海航集團旗下的租賃公司，主營市政基礎設施、電力、交通運輸以及新能源設施設備租賃。2010年天津渤海租賃與*ST匯通開始實施重大資產重組方案，以資產置換加定向增發股份的方式借殼*ST匯通上市，并于2011年上市成功。

海航集團以資本運作著稱，利用集團內復雜的關聯方關系進行資產倒賣、借殼上市、海外并購以實現急速擴張。渤海租賃作為海航集團旗下的一個上市公司，借殼上市僅三年就在集團內進行了多項資產買賣，其中包括收購海航集團旗下的兩家企業：海航香港與集裝箱租賃企業Seaco SRL（以下簡稱S公司）。

2012年渤海租賃以24.3億元收購了海航集團旗下的海航香港，負債率由54%上升到了近70%，海航集團從中賺取了6億元。2013年渤海租賃以81億元收購海航集團控制的境外集裝箱租賃企業S100%的股權，現金支付72億元，承擔負債9億元。S公司是2011年底海航集團以約人民幣69億元從GE收購的，兩年后以81億元轉給渤海租賃，兩年獲得10多億增值。

渤海租賃上市僅三年，就分別以24億與81億收購集團旗下的資產，為集團提供了100多億的資金。然而渤海租賃的資產負債率逐年上升，由2011年54%上升到2013年85%，貨幣資金占比也逐年下降，由2011年29%下降到2013年僅6.6%。其債務在逐年上升，很大程度上是并入的企業負債率太高導致的。

在大規模的并購擴張以及負債率的大幅提高背后，其并購的企業為渤海租賃貢獻了多大的利潤？渤海租賃的內生業務又占了多少？其并購擴張的模式是怎樣的？下面本文將對幾項重要的并購進行梳理分析，探究并購對于企業的各方面影響，并對渤海租賃的業務發展做出評價。

二、合并中的相關問題分析

（一）新準則下對S公司的會計處理

在2014新準則中，由于S公司被合并之前，它是海航集團從第三方收購來的，按可辨認凈資產的公允價值計量，故在渤海租賃的個別財務報表中，長期股權投資的價值應當為海航集團報表中S公司的賬面價值，在合并報表中，S公司的資產負債均應以其在海航集團報表中的賬面價值為基礎，按照可辨認凈資產的公允價值進行計量，在個別報表基礎上額外確認海航集團收購時產生的公允價值調整及商譽，同時確認公允價值調整引起的本期調整金額。海航集團從GE將S公司進行非同一控制下的企業合并時產生的商譽在原準則下并沒有出現。因此新準則更能體現出從最終控制方的角度核算同一控制下的長期股權投資成本這一點。

上述調整也影響公司2013年歸屬于上市公司股東的凈利潤，在計算S公司年初至合并日凈利潤時應以海航集團財務報表中的賬面價值為基礎持續計算，與個體財務報表中體現的凈利潤的計量基礎不同。

從合并報表的角度來看，S公司的總資產以及凈資產價值有所上升，凈資產從45.76億上升至50.51億元，主要體現在其可辨認凈資產的公允價值高于賬面成本，并且包含了商譽兩方面。合并報表角度的經營成果不及個體財務報表，凈利潤從6.2億下降至3.4億元，主要是因為資產價值的提升導致了折舊攤銷費用的升高等。

（二）兩起合并對業績的影響

分析2012年度海航香港的凈利潤以及對母公司的貢獻值發現，海航香港全年實現凈利潤14，474.9萬，其中歸屬于渤海租賃的凈利潤為12，772.21萬元（9月份海航集團增資分得部分利潤），為渤海租賃當年利潤的25.96%。由于采用了權益結合法進行會計處理，海航香港2012年期初至合并日的凈利潤共9，307萬元也全部包含在凈利潤總額中，這部分凈利潤占歸屬于上市公司母公司的凈利潤總額的19%，影響比例很大。

分析2013渤海租賃的利潤發現，S公司與海航香港合計為渤海租賃貢獻了5.3億元的凈利潤（S公司3.4億元，海航香港1.8億元），占到當年渤海租賃凈利潤10.5億元的50.3%，利潤貢獻比例很大。如果加上海航集團對于海航香港的業績補償款項（計入資本公積），則這兩次合并對于渤海租賃的貢獻值更大。

然而剔除兩個被并購企業業績影響，渤海租賃本土業績表現又如何呢？

由于兩次合并都是同一控制下的企業合并，渤海租賃在2012、2013年的合并報表中均要對前一年進行追溯調整。將原報表以及經追溯調整之后的報表項目進行對比發現，合并之后渤海租賃合并報表的凈利潤連年上升，2012與2013年分別上升了23%與46%，然而歸屬于渤海租賃的凈利潤在2012年卻下降了一千萬。2012年年報與2011年未經調整的相比，渤海租賃的凈利潤增長了12，502萬元，但海航香港貢獻給渤海租賃的利潤就有12，772萬元，由此可以得出，其本土業績在2012年是下降的。在我國融資租賃業快速發展的這幾年，渤海租賃專注于收購其他公司及進行資本運作，自身的租賃業務變現并不出色。

對比相關財務指標可得，并購之后渤海租賃負債率由54%上升到85%。這兩起并購基本都是采用現金支付、承擔債務進行的，其資金本不充裕，又花大額現金收購處于高負債率行業的企業，因此負債率大幅上漲。資產倒賣以及現金支付，也可能是海航集團利用上市公司圈錢融資的一種方式。高負債率導致了資產增加值不及負債的增加，引起了所有者權益的下降，每股凈資產也有所下降。每股收益在2013年由0.38上升到0.83，銷售凈利率由34%下降至21%，歸屬于母公司股東的凈利潤增長率卻由45%下降35%。

經過以上對于渤海租賃兩期并購案的分析發現，渤海租賃上市之后的主要精力放在了資本運作與收購兼并中，其自身業務發展相對不足，而且海航集團利用向上市公司買賣資產從中套現的現象嚴重，其利潤的大幅增長主要還是其合并的集團內其他企業造成的，其實只是集團內利潤在左右手之間轉移而已，這與外界對海航集團以及渤海租賃的質疑是相一致的。