上市公司可轉換債券融資的風險管理分析

【摘要】可轉換債券作為一種新型的金融工具已在我國資本市場得到普遍應用，越來越多的上市公司利用其融資。對此提出應該從根本上進一步完善我國的證券市場融資制度，分析可轉債融資存在的風險，積極應對風險的產生，從而有利于證券市場的長遠發展。

【關鍵詞】可轉換債券 融資 風險管理

實踐證明，可轉換債券已成為我國上市公司重要的再融資工具，特別是在2003年，上市公司可轉換債券的融資規模首次超過了配股和增發，而且投資者對可轉換債券融資表現出了積極的態度。上市公司直接融資的比例不斷增加，證監會主席尚福林在2007年12月6日提出，要準確把握資本市場的發展規律和階段性特征，把大力發展資本市場、擴大直接融資比重作為當前和今后一個時期的重要工作任務。2015年12月，國務院常務會議提出，豐富直接融資工具，積極發展直接融資，優化金融結構，降低融資成本和杠桿率，促進投融資均衡發展。

一、可轉換債券的融資行為

可轉換債券這一金融衍生品，作為債券、股票外的上市公司的第三種融資方式，是對債券、股票市場的有效補充，自其誕生以來，就顯示出其獨特優勢。它的轉換是與未來股價息息相關的，所以其轉換具有不確定性。在不完全的金融市場條件下，上市公司發行可轉債融資，其目的是增加上市公司在不同市場條件和環境下的融資品種，同時降低上市公司融資的成本。可見，可轉債融資行為會通過影響公司投資收益率和資本成本來影響公司績效，債權和期權條款的設計是這些作用得以發揮的關鍵[1]。

在金融理論研究中，融資要與融資成本、融資可行性、企業資本結構等相關聯[2]。當可轉債的轉換權利執行時，由于溢價部分的存在，轉換后新增普通股的股數要少于直接發行普通股所必須的股數，在相同的籌資規模下，可轉換債券融資比現有普通股融資的稀釋效應要小。公司之所以可以獲取這部分溢價，是因為可轉換債券的雙重性質給債權人提供了有價值的期權。同時，由于可轉換債券是一種延遲性普通股，一般至少要半年后才實施轉股，且轉股期較長，投資者可在較長的時期內逐步將債券轉換成普通股票并持有或出售，而不是所有可轉換債券同時全部轉換成股票，所以股本的增加有一個循序漸進的過程，因而每股收益、凈資產收益率也有一個逐步攤薄的過程。隨著股權稀釋的時間推遲，緩解了公司股本在短期內急劇擴張的壓力，相應地減輕了經營者的壓力。

二、從發行公司的內在機理分析可轉換債券的風險

學術界從風險管理的角度闡述了可轉債對公司績效的影響，認為可轉債中內嵌的是一種看漲期權，當公司股票價格下跌時，可轉債持有者不會行使這種期權，因此不會對股權產生稀釋作用，也就不會對股票價格的下跌產生推波助瀾的作用；當公司股票價格上漲幅度很高，高到足以使可轉債持有者通過將可轉債轉換為股票從而獲取價差收益時，可轉債持有者就會行使這種期權，而轉股行為的發生無疑會對現有股權產生稀釋作用，也就會對股票價格的進一步上漲產生抑制作用。不過，金融衍生工具在轉移風險的同時，也會產生新的風險，可轉換債券融資對發行公司來說也并不都是有利的，可能會增加發行公司還本付息的風險、惡化發行公司的債務結構和增加公司的經營壓力。

（一）經營風險存在的影響

可轉換債券作為發行公司向社會公眾籌集資金的一種金融工具，關系到公司的未來發展潛力，和公司的經營業績密切相關，公司未來經營業績的好壞直接關系到能否促成可轉換債券順利轉股[3]。上市公司發行可轉換債券的目的是為了成功地實現預期轉換，并保證轉換后，不會使股價下跌，由于可轉換債券轉換后其低資本成本的優勢消失，因此經營者所面對的經營壓力會加大。一旦發行人若因為擁有大量的低成本資金而過度投資，并且投資于一些低收益或高風險的項目，此時公司將面臨著較高的經營風險，進而可能影響公司的經營業績水平[4]。

（二）財務風險存在的影響

通常在發行證券品種的決策過程中，發行公司在發行前的債務指標低于目標最優債務比例的情況下，傾向于通過可轉換債券融資[5]。在設計可轉債條款時公司債務結構通常影響其股性及債性的取向，如果發行公司的資產負債率過高，為了達到優化資本結構的目的，并進而獲取抵稅收益和財務杠桿收益[6]。但是，公司發行可轉債后還本付息的壓力增大，而且公司未來股價走勢的不確定，使得資本結構的變化可能導致財務風險的發生。

（三）投資風險存在的影響

對于公司的再融資行為所融得的資金，一般而言，公司都會進行再投資，以獲得更多的收益。可轉換債券募集資金項目的投向通常分為資本性投資收購其他公司或項目的投資償付舊債的投資以及多種用途等。國外研究指出發行可轉換債券的目的不同對二級市場的影響不同，如果發行目的是為了資本性投資一般來說可轉換債券發行有利于二級市場股票價格的上揚，從而增強可轉換債券的股性；如果用于其他用途，如用于還債等則發行可轉換債券常常會引起市場的負面反應，不利于轉股[9]。我國上市公司融資后，存在資金“閑置”現象，公司發行可轉債籌集得到的大量資金由于找不到好的投資項目而存入銀行，或者是在二級市場進行股票炒作，或者是被他人無償占用[10]。

三、應對措施

上市公司發行可轉債的融資風險存在于發行前、發行中和發行后，加強風險管理，做到對風險管理的事前預測、事中控制、事后應對，對整個融資過程建立風險監督可以通過評價指標量化風險情況，降低融資風險，建立合理高效的資金使用計劃，將整個融資過程風險控制在合理的范圍內。

（一）建立發行可轉債融資風險評價指標體系

根據上市公司再融資過程中遇到的風險種類，可以考慮建立適當風險指標體系，包括經營風險、財務風險和投資風險，必要時進行風險預警，如果風險達到這些指標的臨界點必須及時進行風險評估和處理，量化具體風險指標。經營風險和財務風險指標量化的考量指標包括經營杠桿和財務杠桿，投資水平指標量化用公式表示為投資水平=（增加的長期投資合計+增加的固定資產原價+增加的在建工程+增加的無形資產及其他資產合計）/總資產[11]。除了對上市公司融資過程中遇到的風險進行量化外，還要采取具體的措施對融資風險進行防范和控制，及時采取積極的措施進行風險預警和風險評估，以保證再融資能高效有序地進行。[12]

（二）風險管理理論說明了可轉債融資行為會影響企業風險

從經濟學和財務學理論的角度看，每一種融資方式都與融資成本、資本結構、公司治理和企業風險緊密相關。上市公司發行可轉債融資直接帶來的結果是公司現金流的增加、流動性的增強，上市公司應該按照發行可轉債說明書將這部分資金投入到已承諾的項目。現金是企業的至關重要的財務資源，現金持有直接影響到企業的經營、投資、籌資等各方面的行為，對企業的運營與發展起著舉足輕重的作用，現金持有量對企業的經營業績勢必會帶來重大影響[13]，與此同時，也會降低風險的存在。

參考文獻

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[11]王化成，劉俊勇，孫薇.企業業績評價[M].北京：中國人民大學出版社，2004.

[12]金炳芬，呂曉云.《上市公司再融資風險及控制探討》，財會通訊（綜合）2014年5期（中）

[13]黃格非.中國上市公司再融資行為與決策[M].北京：中國金融出版社，2007.

作者簡介：甘婷（1981-），女，漢族，畢業于蘭州理工大學，碩士研究生，就職于湖北省地震局，研究方向：財務管理。