金融改革不能半途而廢

王宇

市場競爭是淘汰低效率企業的必由之路，市場波動是市場配置資源的必然表現，金融改革決不能因此半途而廢

1997年底，韓國金融危機爆發，此時距韓國加入經濟合作與發展組織還不到一年。究竟是什么原因讓曾經創造了“漢江奇跡”的韓國經濟變得如此不堪一擊？筆者認為，韓國金融危機的直接原因是釘住制度、外債依賴以及由此引發的韓元危機；根本原因是政府對企業和銀行的過度干預，以及金融改革的半途而廢。

政府干預下的企業和銀行

20世紀50年代后期，韓國政府選擇了優先發展重化工業戰略。20世紀60年代，韓國政府對商業銀行進行了大規模的國有化。20世紀70年代，韓國政府通過大量投放政策性貸款扶植以重化工業為主的大型企業集團，當時30家規模龐大的企業集團壟斷了韓國80%的國內市場。為了給國有企業提供低成本融資，韓國中央銀行在持續實行低利率政策的同時，還為大型企業集團提供政策性貸款，政策性貸款占韓國銀行業貸款總量的比重從1970年的47.5%上升到1975年的53.1%，1978年進一步上升為59.1%。

在政府干預下，韓國企業選擇了高負債經營。它們首先從銀行貸款購買資產，再以這些資產作抵押申請更多的貸款，形成了倒逼的信貸擴張機制。同時，低利率政策和政策性貸款扭曲了商業銀行的激勵和約束機制，增加了商業銀行的運營成本。當商業銀行出現虧損時，韓國政府往往通過中央銀行進行低息或無息注資。同時，韓國政府規定，任何私人和私人機構都不能單獨擁有一家銀行4%以上的股份，銀行行長必須由政府任命，政府與企業協商就能夠決定銀行貸款的規模和去向。在這一制度安排下，銀行和企業就產生了雙重的道德風險，即銀行缺少獨立審查貸款制度，缺少對投資項目的管理和監督；企業缺少追求投資效益最大化的動力和激勵。

金融改革的主要內容及不徹底性

20世紀70年代，優先發展重化工業戰略未能取得預期效果。1980年，韓國經常項目逆差達到50.7億美元，經濟增長率降至-1.5%，大型企業集團嚴重虧損，金融機構不良貸款增加。在此背景下，從20世紀80年代起，韓國拉開了金融改革的序幕。

利率市場化改革。韓國政府逐步放寬利率管制，引進了商業票據（CP）、大額可轉讓定期存單（CD）、再回購協議債券（RP）、現金管理賬戶（CMA）等金融產品。1981年，韓國放開了企業短期融資票據的市場利率，企業中長期債券利率可在銀行利率上下100個基點的范圍內自由浮動。1982年，取消了一般性貸款和政策性貸款之間的利差。1984年，建立了以企業信用評級為基礎的貸款利率體系。隨后，企業債券、大額可轉讓定期存單等其它融資工具的利率也相繼放開。1988年，韓國放開了大部分商業銀行的貸款利率，取消了對兩年以上存款利率管制。不過，由于擔心可能引起利率水平上升，增加企業債務負擔，1989年下半年，韓國政府又重新恢復了對商業銀行存貸款利率的管制。

20世紀90年代，韓國利率市場化改革再次啟動。1991年8月，韓國政府制訂了“實施利率自由化的計劃”，首先放開了對企業債券、大額可轉讓定期存單（CD）和商業票據（CP）的利率管制；然后按照從透支賬戶、商業票據貼現等短期信用到長期信用和政策性貸款的順序逐步放開了商業銀行貸款利率；最后，按照從長期、大額到短期、小額順序逐步放開了對商業銀行存款利率的管制。

匯率市場化改革。1961年，韓國政府確立了出口導向型的經濟增長模式。1964年，韓國建立了釘住美元的匯率制度，1980年，韓元由釘住美元轉變為釘住一籃子貨幣。1990年，韓國中央銀行決定實行“浮動+區間”的匯率制度安排，規定韓元的浮動區間為中心匯率的±2.25%。1997年11月，韓元匯率的浮動區間進一步擴大至中心匯率的±10%。

資本市場開放。韓國的資本市場開放大致可以分為兩個階段。第一階段是從1980年到1990年，主要做法是引進國外資金、加快外國直接投資可兌換。1980年前后，韓國經濟持續低迷，政府希望通過擴大外資流入來重振經濟，并出臺了一系列旨在促進外國直接投資的政策措施。1983年12月和1984年7月，韓國政府先后發布了新的《外資引進法》和《外資引進法施行令》，擴大國外投資者的投資范圍。1985年，允許韓國企業在境外發行和購買證券。1988年，允許證券公司在國際資本市場上從事經紀業務，允許機構投資者在一定限額內投資境外證券。

第二階段是從1991年到1997年，主要做法是逐步放開外國證券投資，實現資本項目可兌換。1992年，允許符合一定條件的外國投資者投資國內股票市場。1993年，韓國實現了資本項目的自由兌換，同時給予外資銀行在韓國的分支機構國民待遇。1994年，取消對機構投資者投資國外證券投資的限制。1995年1月，允許非居民投資韓國股票市場。1995年底，再度放寬國外投資者投資韓國股票市場的限制，允許外國投資者直接投資韓國的股票市場和債券市場。1997年，取消國內投資者購買外國股票限制。

半途而廢的金融改革。從20世紀80年代到90年代，韓國金融改革成效顯著，市場機制開始在資源配置中發揮作用。但是，面對市場波動，韓國政府決策者產生了猶豫和怯懦，擔心國有企業和國有銀行會受到市場波動的沖擊，為此，不僅一些重要的改革措施遲遲未能出臺，甚至出臺后又被取消。金融改革的半途而廢成為后來韓元危機和韓國金融危機的根源。

金融危機的根源

企業和銀行的高負債。從20世紀60年代開始，韓國實行政府主導下的大型企業集團發展戰略并建立了政府主導下的金融體制，通過各種制度安排要求商業銀行和金融機構為大型企業集團提供低息貸款和融資便利。為實現規模擴張，韓國大型企業集團長期高負債經營，占據了國內信貸總量的絕對比重，企業之間還相互借貸和擔保，導致金融風險過度集中。政府主導下的金融體制，既造成企業對銀行貸款的過度依賴，還造成金融機構對外國資本的過度依賴。

釘住美元的匯率制度。20世紀60年代，韓國開始實行釘住美元的匯率制度。從1985年起，美元進入下行周期，韓元匯率隨之走低，韓元貶值推動了出口，促進了韓國經濟增長。20世紀90年代，在互聯網革命推動下，美國經濟呈現高增長低通脹態勢，美元進入新一輪升值通道。在釘住美元的匯率制度下，韓元不得不跟隨美元持續升值，削弱了韓國的出口競爭力，造成出口增幅下降，經常項目逆差擴大，國際收支失衡。1994年，韓國經常項目逆差為35.1億美元，1995年增加到80.1億美元，1996年進一步增加到229.5億美元。為此，韓國政府不得不大量舉借外債。1996年底，韓國經常項目逆差占國內生產總值的比重達到-4.2%，對外負債率達到21.5%。與此同時，外匯儲備規模不斷縮小，到1997年9月，韓國的外匯儲備減少至304億美元，僅能支付2.8個月進口。韓元面臨著越來越大的貶值壓力。

外債危機。1997年，韓國的外債總額增加至1673億美元，占國民生產總值比重升至56%，其中，637.6億美元為短期外債。1997年年底以前需要償還的外債總額約為200-300億美元。1997年底，穆迪公司調降韓國金融機構的信用評級，韓國企業和金融機構在國際金融市場繼續籌集資金以償付舊債的難度加大。

退出釘住制度。1997年1月，一家韓國企業宣布無力償還已經到期國外債務，點燃了韓元危機的導火索。1997年11月，韓國中央銀行宣布，放開對韓元匯率浮動區間的限制。1997年12月，韓元匯率大幅下跌。此時，韓國外匯儲備已經所剩無幾，韓國政府無力繼續對外匯市場進行干預，被迫宣布放棄釘住制度。自此，韓元匯率走向自由浮動。

韓國金融危機發生的根本原因是政府對企業和銀行的過度干預和保護。20年代80年代，面對政府長期干預和保護而造成的企業高負債和無效率，韓國拉開了金融改革序幕，并取得重大進展。20世紀90年代初，韓國面臨重要的市場化重組和金融改革機遇期。然而，面對越來越明顯的市場波動，習慣于價格穩定的韓國政府對金融改革產生懷疑，重新恢復利率管制。半途而廢的金融改革拖延了矛盾，積累了更多問題，造成了更多扭曲。韓國案例表明，在市場經濟條件下，市場競爭是淘汰低效率企業的必由之路，市場波動是市場配置資源的必然表現，金融改革決不能因此半途而廢。