過分監管不可取

袁智慧

政策市，一直以來都是中國資本市場的顯著特色，飽受詬病。誠然，本次黑色系商品交易創造了多項歷史記錄，大有投機過熱之勢，而且一旦泡沫破滅，市場難免會劇烈震蕩

政策市，一直以來都是中國資本市場的顯著特色，飽受詬病。誠然，本次黑色系商品交易創造了多項歷史記錄，大有投機過熱之勢，而且一旦泡沫破滅，市場難免會劇烈震蕩；但無論如何，監管部門朝令夕改，肆意修改交易規則，都已經嚴重損害了投資者的利益，首先大幅抬高了投資者的交易成本，其次這樣的監管措施會向市場傳遞明顯的多空信號，大大增加了投資者的政策性風險。

繼2015年的瘋狂牛市與崩盤股災后，新一輪的“羊群效應”正在商品期貨市場瘋狂重演，以焦炭、螺紋鋼等為代表的黑色系品種持續火爆，投資者和資金瘋狂涌入，大有投機過熱之勢，引發了證監會和三大交易所連發十二道金牌，出手干預市場。

一、資本市場中的羊群效應與龍頭文化

經濟學中，羊群效應是指市場上存在一些沒有形成自己的判斷或沒有獲得一手信息的投資者，他們會根據其他投資者的行為來改變自己的投資行動，本質上是比喻投資者會有從眾心理，導致盲從行為。

在連續競價交易的資本市場上，羊群效應表現非常明顯。在瘋狂的賺錢效應刺激下，投資者和資金會像羊群一樣簡單無腦，狂熱的涌入到某個或某類交易品種當中；而面對未知的極度恐慌時，投資者和資金則會相互踩踏，奪路而逃，最終形成暴漲暴跌的極端行情。

繼2015年的瘋狂牛市和崩盤股災后，最新的羊群效應，發生在商品期貨市場上。

公開資料顯示，2016年以來，以焦炭、螺紋鋼、鐵礦石、熱卷及焦煤等為代表的黑色系商品期貨，累計漲幅分別達到71.3%、43.2%、40.0%、37.7%及34.7%。最瘋狂時，4月21日和22日兩天，螺紋鋼期貨成交均突破2000萬手，一天的成交量已經超過去年一年的螺紋鋼生產總量，不僅如此，這個數字還創造了國際期貨品種交易記錄；而4月21日滬深兩市成交金額僅為5421億元，螺紋鋼一個品種的成交價值接近6000億元。

羊群效應的發生，與龍頭文化密不可分。

行情必從龍頭起，有了題材可橫行。在A股市場，龍頭文化源遠流長，每當有龍頭股強勢領漲，大批關聯個股也會紛紛跟風上漲，形成典型的“羊群效應”。不獨A股市場如此，商品期貨市場亦如此。

在2015年的股災1.0當中，市場基本特征就是“個股看指數，指數看期指，而期指則以IC1507為多空爭斗的風向標”。彼時，IC1507的走勢是萬眾矚目的市場焦點，是多空博弈的核心陣地，因此在盤面中，多次出現了龍頭強（IC1507）則期指強（三大期指集體走強），期指強則市場強（個股集體走強），反之亦然。按IC1507的成交量而言，其確實無法撬動體量巨大的現貨市場，但在龍頭文化長盛不衰的A股市場，IC1507儼然已經成為市場龍頭，所有的資金都在看其臉色行事。在本輪期市狂飆中，焦炭、螺紋鋼等龍頭品種的領漲作用，同樣顯而易見，在龍頭品種的帶領下，關聯品種也紛紛跟風上漲，最終演繹成了黑色系的集體狂歡。

針對近期以黑色系為代表的火爆行情，證監會新聞發言人張曉軍在4月29日表示，“證監會多措并舉抑制商品期貨市場過度投機。近期商品發展過熱，期貨交易所加強市場監管，采取針對性措施抑制市場過度投機，相關措施實施后，一周以來商品期貨市場投機氣氛有所降低，但目前少數品種交易存在過熱情況，證監會將繼續指導期貨交易所采取穩妥措施抑制過度投機，打擊違法違規行為，保持市場平穩有序，阻止期貨市場成為短線資金炒作的市場。”

二、過分監管不可取

政策市，一直以來都是中國資本市場的顯著特色，飽受詬病。

當前，以黑色系為代表的大宗商品持續火爆，多次引發監管部門出手干預。鄭州商品交易所、大連商品交易所和上海期貨交易所等三大交易所均采取了相關措施，以進一步強化監管、堅決遏制部分品種過度投機交易趨勢，包括縮短交易時間、提高交易保證金標準、擴寬漲跌停板幅度、提高交易手續費等。

2016年4月27日，在三大交易所調控措施接連出臺的背景下，黑色系開始加速回調，出現了自2015年12月此輪行情啟動以來的最大幅度回調，其中焦煤、鐵礦石、焦炭、熱卷期貨主力合約盤中均觸及跌停，截至收盤分別重挫5.99%、5.44%、4.86%、4.64%，螺紋鋼期貨主力合約也下跌了3.7%。

在中國證券史上，監管部門出手干預市場的案例多如牛毛，從327國債事件到近年來的抑制炒新，從股災1.0時的國家隊救市到當前的聯合調控商品市場，而監管部門干預市場的負面影響不言而喻，主要表現在以下幾個方面：

一是朝令夕改，顯失公平，大大增加投資者的政策性風險。

以本次監管部門出手干預商品期貨市場為例，從4月14日到4月27日，短短十個交易日，三大交易所連發十二道金牌（見圖：4月14日至27日三大交易所連發十二道金牌），各種監管措施頻繁出臺，令人目不暇接。最令人驚詫的是，從4月26日到4月28日，大商所三個交易日之內，竟然連續三次調整焦煤和焦炭品種的手續費：從萬分之0.6上調至萬分之1.8；從萬分之1.8上調至萬分之3.6；從萬分之3.6上調至萬分之7.2，三天之內，手續費翻了12倍，如此過分監管，堪稱典型的朝令夕改。

誠然，本次黑色系商品交易創造了多項歷史記錄，大有投機過熱之勢，而且一旦泡沫破滅，市場難免會劇烈震蕩；但無論如何，監管部門朝令夕改，肆意修改交易規則，都已經嚴重損害了投資者的利益，首先大幅抬高了投資者的交易成本，其次這樣的監管措施會向市場傳遞明顯的多空信號，對于空單持有者而言，當然是意外的驚喜，但對于多單持有者則可能是滅頂之災（期貨是高杠桿雙向交易，爆倉風險不可小覷），大大增加了投資者的政策性風險。

二是監管部門的出手干預，有可能成為內幕交易和利益輸送的源頭。

2015年9月15日，中信證券總經理程博明、運營管理部負責人于新力、信息技術中心副經理汪錦嶺等人因涉嫌內幕交易、泄露內幕信息被公安機關依法要求接受調查。2015年9月16日，據中央紀委監察部消息，中國證監會主席助理張育軍涉嫌嚴重違紀，接受組織調查。

2015年11月1日晚公安部發布消息，澤熙投資管理有限公司法定代表人、總經理徐翔等人通過非常手段獲取股市內幕信息，從事內幕交易、操縱股票交易價格，其行為涉嫌違法犯罪，被公安機關依法采取刑事強制措施。

這三則消息頗有關聯：作為國內券商的龍頭，中信證券是“國家隊”救市的主力；張育軍則是救市的“總指揮”，多次召集券商、基金等業內高管研究救市策略；而徐翔則是市場上令人望塵莫及的私募一哥，即使在崩盤股災中也毫發無損，反而重倉大賺。他們的共同落馬，顯然難逃內幕交易與利益輸送的嫌疑。2016年4月29日，來自新華社的最新消息是，徐翔因涉嫌操縱證券市場和內幕交易犯罪被青島市公安機關依法批準逮捕，中信證券總經理程博明、經紀業務發展委員會行政負責人劉軍、權益投資部負責人許駿等人涉嫌犯罪，也于近日被依法批捕。

三是會成為市場資金的套利對象。

每當A股市場走勢極弱，以上證50為代表的權重指標股，總有疑似“國家隊”的無形之手出手護盤，而且具有明顯的規律性，對于嗅覺靈敏的市場資金而言，“弱市做權重”也是彌足珍貴的套利機會。

資本天生逐利。套利資金的套利行為，既不可恥，也不可怕，只要不是內幕交易，只要不是利益輸送，即使從國家隊身上套利，也是一種正當合法的投資行為。筆者所熟知的一家私募公司，在股災1.0當中，就憑著敏銳的嗅覺和過人的膽識，在無形之手護盤的中國石油（601857）、中國銀行（601988）等品種上獲利頗豐。

三、那些失敗的監管案例

就事實而言，各級監管部門的監管理念與監管措施，并不具備天然的權威性，監管措施的市場效果如何，關鍵因素在于各級監管者的自身素質與開明程度（能否廣泛汲取市場各方意見并擇優采納）。我們非常遺憾的看到，自中國證監會成立以來，歷任主席全部來自央行或四大行，沒有任何一位出自證券系統，雖然銀行與證券同屬金融體系，但隔行如隔山，也許在金融監管日趨復雜的當下，更需要一位來自自身系統的專業人士。

在中國證券史上，由于各級監管部門多次隨意出手干預市場，一些監管措施的出臺，非但沒有達到政策本意，反而在市場的檢驗中適得其反，這樣的案例不勝枚舉。

最典型的案例當屬史上最短命的“熔斷機制”。

2016年1月4日，是熔斷機制正式生效的第一天。當天，便連續觸發兩檔熔斷，大盤重挫6.86%，滬深兩市1353只個股跌停；時隔兩天后，1月7日，再次觸發兩檔熔斷，大盤重挫7.04%，兩市1533只個股跌停，全天交易時間僅為15分鐘，創下A股歷史之最。當晚，熔斷機制被宣布“暫停”，享年4天。

短短4個交易日，A股總計蒸發市值7.49萬億之巨，無數投資者損失慘重。平心而論，熔斷機制的推出，并非草草而就，其政策本意和推出過程都相當審慎。熔斷機制的初衷，是為市場提供“冷靜期”，避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策，保護投資者特別是中小投資者的合法權益；抑制程序化交易的助漲助跌效應，而且政策的推出，參考了西方發達國家的先進經驗，也廣泛征求了市場各界的意見，對《征求意見稿》也做了一定修改。雖然，熔斷機制并非引發市場暴跌的元兇，只不過在事實上加劇了市場劇烈波動，但無論如何，這次失敗的案例都警示我們：對市場的監管，必須審慎審慎再審慎，只要市場自身能夠正常運行，監管部門就不應當隨意干涉，即使出于“善意”也難保不會適得其反。

新股被爆炒的案例，同樣表明，監管措施的效果適得其反。

2014 年1 月17 日，IPO 重啟后的首只新股紐威股份（603699）在上交所上市，當日大漲43.49%。自此之后，新股瞬間秒停，連拉N個漲停板已經成為家常便飯。彼時，一方面是監管機構多管齊下，重拳抑制炒新，另一方面則是新股兇猛，越是抑制炒新股價越是瘋漲，而瘋漲的股價更加引來各路投資者趨之如騖。從市場的實際情形看，證監會等監管機構的重拳抑制炒新，不但沒有解決新股發行中的三高難題，反而使炒新之風愈演愈烈，并引發了眾多市場人士的批評和質疑。

再次回頭來看，股災1.0中，即使國家隊巨資救市，也無法改變市場自身的下跌趨勢。

A股自5178點崩盤以來，先后經歷了三輪崩盤式暴跌，俗稱股災1.0、股災2.0和股災3.0。在股災1.0當中，市場連續千股跌停，千股停牌，億萬市值灰飛煙滅，無數投資者含淚爆倉，更重要的是，作為資本市場靈魂的流動性幾近枯竭，市場機制嚴重失靈！筆者以為，在此前所未有的極端市況下，市場機制已經無法自行運轉的特殊時刻，國家隊救市確有必要，除此之外，監管部門仍然不應該隨意出手干預市場。而且，就走勢而言，即便資金實力強大如國家隊，出手救市的結果，也只是拯救了流動性，延緩了市場的下跌趨勢而已。

結語：在中國資本市場上，由于羊群效應所引發的暴漲暴跌行情屢見不鮮，只要沒有內幕交易，只要沒有操縱市場，各級監管部門都應該尊重市場，遵守規則，而不應當僅憑己愿，隨意干預市場，畢竟監管部門不會為投資者的盈虧負責。