房地產投資反彈可能給房價埋下風險

管清友 朱振鑫

長期看，房地產的需求主要取決于居住型需求（剛需），而非投機型需求。拋開北上深，從全國整體來看，房地產的這三類剛需都已經過了最好的時期，未來房地產的需求有每況愈下的風險

一季度經濟增速繼續放緩，但房地產一枝獨秀。不僅銷售同比增長33%，而且房地產投資也出現了難得的反彈（6.2%）。很多人為房地產投資的反彈而雀躍，但事實上，房地產投資反彈可能給未來的房價埋下更大的風險。

不管從需求端還是供給端的基本面來看，全國總體的房地產市場都是過剩的。房地產目前的核心任務應該是去庫存，這個時候因為短期需求的回暖而擴大投資，只會加劇長期內的過剩。這個道理就好像：村里的菜市場不景氣，農民家里本就堆積了大量賣不出去的菜，現在村里卻非要個豐收的面子，發動大家回家繼續種菜。由此換來的豐收并不值得歡呼。

需求端：剛需一去不復返

長期看，房地產的需求主要取決于居住型需求（剛需），而非投機型需求。所謂的剛需無非有三種：1、婚齡剛需，即長大結婚要買房；2、遷移剛需，即從農村來到城市后要買房；3、改善剛需，即出于學區、面積、環境等要求要購房或換房。拋開北上深，從全國整體來看，房地產的這三類剛需都已經過了最好的時期，未來房地產的需求有每況愈下的風險。

1.婚齡剛需

結婚購房需求是首次購房需求的主要來源之一，也是過去幾年中國房地產黃金十年最重要的支柱之一。2002年-2013年，結婚登記數從不到800萬飆升到1300萬對左右。但2013年之后，隨著人口結構的變化，結婚登記人數呈逐年下降態勢。2014年全國結婚登記對數降至1286萬對，2015年進一步降至1213萬對。

河流干枯的主因是上游水源減少：20歲-29歲婚齡人口開始下降。婚齡人口在2011年出現拐點后持續下滑，這是我國實施計劃生育和人口結構演變規律導致的必然結果，目前我國婚齡人口為2.28億人，相較2011年峰值2.33億人減少了500萬人。

更值得擔憂的是，我國10歲-19歲人口從2003年開始就已經持續下降，目前我國10歲-19歲人口僅為1.46億人。粗略估算，這意味著十年后我國婚齡人口將比現在減少8200萬人，屆時婚齡剛需將大大低于目前水平，購房大軍將成建制地消失。（見圖1-2）

2.遷移剛需

遷移剛需包括兩個方面：一是在國內城鎮化過程中，農村人口向城鎮遷移，新增城鎮人口產生住房需求；二是國際移民進入我國的住房需求。

（1）城鎮化步伐已放緩，城鎮化帶來的遷移剛需是一個長期釋放的過程。表面上看，我國目前戶籍城鎮化率僅為36%，與美日房地產崩潰時的80%還有很大空間。但實際上，很多農村人口已經到了城市，只是沒有落戶而已，他們并沒有購房能力。如果考慮上這一部分人，城鎮化率達到56%，空間并沒有那么大。

從國際經驗看，一般城鎮化率超過50%后，城鎮化增速會放緩，中國可能也不例外。2010年新增城鎮人口達到2466萬的峰值，2014年降至1805萬的低點。由于新型城鎮化的政策開始將用地指標和財政轉移支付和落戶人口掛鉤，2015年新增城鎮人口出現了較明顯的反彈，但這可能和很多原先積壓的落戶需求集中處理有關，可持續性還有待觀察。

城鎮人口增長大概率繼續放緩：一是制造業和建筑業疲軟，主要受經濟下行和產能過剩拖累，城市經濟對農民工的吸納能力減弱；二是中國已經過了劉易斯拐點 ，農民工工資加速攀升，導致勞動力需求受到影響；三是戶籍制度造成資源分配不公平，戶籍制度改革仍在起步階段，農村戶口在就業、醫療、教育、政府等領域都無法享受與城鎮戶口同等的待遇。而城市落戶門檻又很高，以北京為例，北京外籍常住人口為818.7萬人，每年外籍落戶人口約20萬人，只占2.4%。同時農村基礎設施、教育、醫療等有所改善使更多人愿意留在農村。

（2）我國外籍人口基數小（不到100萬人），嚴苛的準入政策制約國際遷移剛需。在《中國國際移民報告（2015）》中，據聯合國估計，2013年居住在我國境內的外籍人口共84.85萬人，占我國人口的0.06%，基本上為全世界最低水平（發達國家為10.8%，世界平均水平為3.2%，發展中國家為1.6%和最不發達國家為1.2%）。按照我國境內外籍人員近十多年的年均增長率3.9%推算，目前我國外籍人口仍不足100萬人。

嚴苛的準入政策是造成我國常住外籍人口少的主要原因，我國原則上不允許外國人在華長期居留，并通過嚴苛的入境、居留制度加以控制。在入境簽證方面，《出境入境管理法》規定外國人居留證件有效期不超過5年，嚴格限定居留時間。在永久居留制度方面，我國自2004年起實施綠卡制度至2013年，由于門檻過高，且主要依靠行政性審批，10年間發放不到一萬張綠卡，而美國每年發放的綠卡可達100萬張，一般發達國家也有10萬-20萬張。（見圖3-4）

3.改善剛需

從國際經驗看，我們的戶均套數和人均住房面積都已臨近拐點，改善型需求也趨于放緩。

（1）我國戶均住房達1.05套，房地產開發投資和銷售臨近拐點。據測算，我國城鎮存量住房超200億平米，戶均住房約為1.05套。在美國的70年代和日本的90年代，當存量住房達到戶均1.1套時，房地產開發見頂，新房市場基本飽和，開發投資和銷售迅速回落。根據國際經驗，我國戶均住房已接近1.1套的拐點，房地產開發投資和銷售未來增長空間有限。

（2）我國城市人均住房建筑面積為34.7平米，已接近發達國家水平。目前我國城市人均住房建筑面積為34.7平米，接近歐洲國家（德國39.4平米，法國35.4平米，英國35.2平米，意大利43平米），高于亞洲國家（日本19.6平米，韓國19.8平米）。雖然我國人均住房面積僅為美國一半，但考慮到中美兩國人口密度的差距：美國人口3.2億人，國土面積914萬平方公里，人口密度為34人/平方公里；中國人口13.7億人，國土面積938萬平方公里，人口密度為120/平方公里。中美兩國國土面積相近，但中國人口密度卻接近美國的4倍，所以實際上中國人均住房面積并不低，相應地，未來提升的空間也不大。（見圖5-6-7）

供給端：去庫存路漫漫

房地產投資和銷售反彈的大背景是庫存高企。房地產市場自2010年以來出現了兩次明顯反彈，一次是2013年初，房地產開發投資同比增長從2012年底的16.2%增至22.8%，商品房銷售額同比增長從2012年底的10%飆升至70%；另一次是今年初，房地產開發投資同比增長從去年底的1%增至6%，商品房銷售額同比增長從去年底的14.6%飆升至54.1%。上一輪反彈最終被證明是回光返照，這一次也不例外，而且從多個口徑來衡量，目前的庫存都比上一次還要嚴重得多。

1.狹義庫存

狹義庫存指商品房待售面積，即已建成還沒有賣出去的房子。狹義去化周期=商品房待售面積/近12個月平均銷售面積。2012年房地產狹義庫存為3.65億平米，去化周期為3.93個月；而目前商品房狹義庫存為7.35億平米，相比2012年底翻了一倍，去化周期為6.56個月，去化周期正處于歷史高位。

2.廣義庫存

廣義庫存還應該包括未建成的房子，我們暫且用商品待售面積+施工面積估算。廣義去化周期=（商品房待售面積+施工面積）/近12個月平均平均銷售面積。2012年底房地產廣義庫存為61億平米，去化周期為65.71個月；目前廣義庫存為80.75億平米，去化周期為75個月，意味著即使不再新建房屋，廣義庫存仍然需要6年-7年才能出清。（見圖8-9）

3.供需缺口累積口徑

從1999年有數據以來，房地產累計新開工180億平米，累計新房銷售只有123億平米，中間差高達57億平米，這和我們前面估算的廣義庫存也基本吻合。更令人的擔憂的是，2015年累計新開工15億平米，雖然已經相較于2013年20億的高點大幅下降，但仍然顯著大于當年13億平米的銷售面積。2016年1月-3月的新開工面積2.83億平米大于銷售面積2.43億平米，這意味著潛在庫存又新增了4000萬平米，去庫存事實上還沒有開始。（感謝新浪財經·意見領袖供稿，其中作者管清友為民生證券研究院院長）