基于心理賬戶的投資者決策分析

李云亭　王姝銳

【摘 要】本文以投資者的心理賬戶分析為研究支點，探討投資者心理賬戶對投資者自身投資決策的動態影響。本文以心理賬戶理論為基礎，以A股交易市場的投資者為研究對象，構建投資者決策行為理論分析模型，探究投資者心理賬戶在投資者在制定投資決策時的動態影響。基于我國A股市場的投資環境，結合國外資本市場的發展建議，文章建議管理層層應該積極引導投資者理性投資，克服過度恐慌和興奮的極度心理，弱化心理賬戶的影響。

【關鍵詞】心理賬戶；投資決策；行為分析；心理暗示

一、前言

眾所周知，心理賬戶會對投資決策起到非預期的影響，從結果來看這些決策往往會違背基本的“理性經濟人”假設，由此造成了分割收益與集中損失的危害。當前，我國尚未形成多元化的投資體系，居民投資選擇相對較少，其中股市和房市是當前中國主要的投資領域。以A股為例，國內外學者對A股的投資者研究發現，投資者在股市投資的決策中，往往會表現出較為明顯的享樂編輯效應，也就是通常所說的“追漲殺跌”，即恐慌性的賣出虧損股票，有急切的賣出贏利的股票，以此來提升心理效用，滿足心理賬戶需求。本文以心理賬戶理論為基礎，以A股交易市場的投資者為研究對象，構建投資者決策行為理論分析模型，探究投資者心理賬戶在投資者在制定投資決策時的動態影響，這對分析我國股市投資者決策行為和特征有著較大的理論價值和較強的現實意義。

二、研究綜述

投資者的心理要素會對投資者的投資決策形成趨勢性影響的研究命題最初是由芝加哥大學教授塞勒（Richard·Thaler）所提出，在該研究中心理賬戶的英文名稱為Psychi Accounting，應用于個體消費決策中受到沉沒成本效應影響的相關分析。1984年，凱尼曼、特韋爾斯基（Kmannier、Weiterszs）等學者對此研究進行了深化，以Mental Account作為更為貼切準確的表達，意指如何對最簡單的基本估價進行得失評價，并且以價值函數假設、決策權重函數構建起了對股民的內在得失評價機制的分析模型。學術界關于心理賬戶理論概念的正式提出，則有賴于1985年塞勒（Sainne）發表的《心理賬戶與消費者行為選擇》一文，闡明人們會無意識的將財富進行劃歸，并能過心理賬戶加以管理，而且在記賬方式、心理運算規則方面，呈現出差異性，其結果顯示與一般經濟學的規律存在矛盾。

三、心理賬戶理論模型構建與分析

（一）股票投資贏虧狀況的確定

1.投資者持有股票的加權平均買入價格。假如一只股票在賣出前有多次買進，那么計算其買入股票的加權平均價格APi；設股票i在賣出前共買進n閃，第j次買進價格為Pij，買進數量為Qij，那么就可以用公式表示出買入加權平均價格（注意，若一個賣出記錄在其前未有匹配買入記錄，則需剔除此項記錄）。

2.判定賣出股票虧損、贏利的方法。對賣出股票、平均買入價格這兩個因素進行關系比較，則可以對每一支股票的賣虧或賣贏進行識別；一般情況下，若加權平均買入價格大于股票賣出價格計為賣虧，相反則計為賣贏。

3.判定持有股票處于虧損、贏得狀態的方法。對賣出交易日持有股票最高價、最低價、加權平均買入價格進行關系比較，則可以對股票屬于虧損股票或贏得股票做出判定；通常來看，當持有股票加權平均買入價格大于此股最高價可計為持有虧損，若比最低價低則計為持有贏利。

（二）心理賬戶理論模型構建

二元選擇決策是投資者賣出虧損或盈利股票決策的表現形式，因而可以以效用作為基礎，進行Logit分類選擇模型方程構建，具體如下：Pr（Multi=1）=

F（β0+β1Loss+β2December+β3De*Loss+β4Up*Loss+β5Down*Loss+ε

其中，F（*）指的是一個Logistic累積分布函數，Loss指一個指標變量，December表示交易發生于12月，De*Loss則指12月賣出虧損，Up*Loss、Down*Loss分別指上漲行情中的賣出虧損、下跌行情賣出虧損；這些變量都是取值1或者0。

（三）心理賬戶理論模型分析

采用最大似然估計法，可以對模型進行統計處理，并且在加入差異變量時，會對虧損賣出、12月效應、市場態勢等因素對投資者集中賣出股票的交易行為進行細致考察。本文通過調研訪談，以101個有效股票賬戶數據為基礎，經過數據整理代入公式計算結果顯示：五個回歸方程之中的回歸系數均為正數，回歸結果顯著，且每個方程中的P值都小于0.01，回歸記錄結果顯著。并且可以發現，A股投資者在意識到虧損后，會在一個交易日內2次以上賣出股票的概率大于賣出1次的概率，也就是投資者在集中賣出虧損股票方面存在明顯心理傾向。

12月份的情況顯示也顯示出此結果并進下證明了這個結論，但通過比較、的值我們發現：總體上投資者12月份一個交易日內賣出1次股票的概率大于賣出2次以上股票的概率。然而，由于面對虧損股票，投資者的心理賬戶效益會增強，難以忍受損失，因此投資者的投資傾向依然是在1個交易日內賣出2次以上。由此，我們可以進一步推論，在股市呈現震蕩的時候，投資者對于股票多次賣出的心理傾向將更大。因此，分割盈利的目的與心理賬戶、享樂編輯之假設相符合。

通過以上分析可以看出我國股市投資者在集中賣出虧損股票方面存在明顯的心理傾向，而且對于贏利股票的交易行為中顯示出分次賣出的特征。從上文討論中剔除掉12月份的效應影響，結果仍然表明投資者在合并虧損、分割收益方面具備決策特征，而且在此月中的傾向異常突顯；這些整體上表明了市場態勢對投資者心理賬戶存在重大影響。此外，由于上漲行情中投資者會集中賣出虧損股票、分割賣出盈利股票的交易特征也不明顯，但下跌行情中，表現又非常顯著，而且在賣出虧損股票、分次賣出盈利肥肉票方面特征鮮明。

四、研究結論

總而言之，建議我國在股票市場監管方面加大對投資者的教育力度，并努力通過各種宣傳方法幫助其克服心理因素影響，尤其是在下跌態勢中，應該對交易機制進行一些設計，并對市場態勢的影響做出提前預測，減少市場波度過大帶來的股市大震蕩。與此同時，對于上市公司的力度也應加強，并對其信息披露行為進行規范化管理，防止其利用投資者的這種心理賬戶而從中得利。

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