淺析《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》

中圖分類號：d922.29 文獻標識碼：A 文章編號：1671-864X（2016）02-0165-02

一、背景介紹

眾籌顧名思義，就是利用眾人的力量，集中大家的資金、能力和渠道，為小企業、藝術家或個人進行某項活動等提供必要的資金援助。①現代意義上的眾籌屬于互聯網金融的一種，主要利用互聯網來發布融資項目并籌措資金。從國內發展現狀來說，股權眾籌通常利用眾籌平臺實現融資目的，即發起人在平臺上發起眾籌項目，投資人通過眾籌平臺進行投資。從法律角度來說，這一過程實際就是股權投資的過程，眾籌平臺扮演著私募股權投資中介這樣一個角色。

2011年眾籌開始進入中國。2012年，美微傳媒在中國淘寶上的眾籌案列在互聯網金融領域引起廣泛關注。美微傳媒通過淘寶店鋪銷售本店的會員卡，不同于普通的會員卡，買家除了訂購美微的電子雜志，還能擁有美微的原始股份。不久，證監會叫停了這一項目，因為此次眾籌涉嫌擅自發行股票。近年來，私募股權眾籌發展迅速，特別是2014年，政府多次提及眾籌這一概念，使得眾籌逐漸走進公眾視野。

從目前來看，眾籌由中國證監會嚴格依據《證券法》監管。然而無論是《證券法》還是其它法律中都沒有任何具體關于眾籌的條例。在這種背景下，為了促進中小型企業互聯網金融的發展并且拓寬其融資渠道，中國證券業協會于2014年12月18日發布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡稱“辦法”）以征求公眾意見。

本文旨在揭示私募股權眾籌融資的風險與問題并且說明分析這份“辦法”，尤其是其中的缺陷，并提出關于私募股權眾籌提供一些看法。

二、風險

（一）法律風險。

由于我國現行法律法規的嚴格規定，私募股權眾籌極易在以下情況中觸碰法律紅線：

1.非法集資的風險。

《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“解釋”）的第一條列舉了非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”的四個條件。而對比自身特點，私募股權眾籌很容易觸及這四個條件。第一，私募股權眾籌平臺不需要相關部門的批準，沒有一定的準入門檻，這點觸及到了“未經相關部門依法批準的吸收資金”。第二，私募股權眾籌融資通過互聯網融資，便不可避免地憑借媒體或者手機等方式向社會公開宣傳。第三，私募股權眾籌融資承諾以股權形式回報本金和利息可能會觸及條件三。第四，眾籌從普通大眾手中籌集資金，屬于社會不特定對象。所以，如沒有詳細的法律法規來限制，在合法的私募股權眾籌和未經相關部門批準的非法吸收公眾存款之間很難劃清界限。

2.擅自發行股票的風險。

按照上述解釋第六條，如果私募股權眾籌未經國家有關主管部門批準，向社會不特定對象發行股權，或者向特定對象發行累計超過200人，會被認為是擅自發行股票。眾籌平臺通常會為投資者制造準入門檻或者限制參與者的數量來規避此類風險，但是這種類型的限制會給發展中的眾籌帶來負面影響。

3. 集資詐騙的風險。

根據《中華人民共和國刑法》第一百九十二條，以非法占有為目的，使用詐騙方法非法集資，數額較大的構成集資詐騙罪。在眾籌過程中，一些眾籌平臺發布虛假信息或夸大信息進行宣傳。此外，也可能存在利用皮包公司進行集資詐騙的隱患。

4.合同詐騙的風險。

在中國，大多數私募股權眾籌平臺采取“領頭+跟投”的眾籌模式，領投人一般由一名專業投資人或者一家專業投資機構擔任，跟投人則指眾多的普通出資者。實際上，假如缺乏有效的監管，專業領投人可能會惡意串通眾籌發布者來欺騙普通投資人。

（二）投資風險。

1.投資方式增加了風險。

私募股權眾籌最明顯的特點是其投資方式是私募股權投資，這便意味著其具備了私募股權投資的一般風險，投資收益取決于許多不確定的因素。另外，眾籌必須通過互聯網進行操作，但互聯網金融領域本身存在的風險也大大增加了私募股權眾籌的投資風險。

2.投融資體制和投資退出機制存在缺陷。

一個成熟的私募股權投資必須具備健全的投融資管理體制，但眾籌屬于一種新型的互聯網金融投資方式，相關的管理體制還未成熟。另外，健全的投資退出機制能夠保護投資者的利益，但眾籌還未建立起有關的投資退出機制。

3. 眾籌平臺能力差異造成風險的多樣化。

目前，不同眾籌平臺背景不一，一些已經形成了資深專業經驗的團隊，一些則剛剛起步。資質較淺的一些平臺，很有可能在實際操作程序和資本回收管理等方面存在漏洞。

三、《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》的內容評析

《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（簡稱“辦法”）的試行無疑對我國眾籌發展產生巨大影響，也顯示了政府對這一新興互聯網金融模式的鼓勵和支持。同時，辦法的出臺是對互聯網金融監管的一次積極嘗試，并拓寬了中小型企業的融資渠道，促進了互聯網金融的健康發展，更增強了資本市場為實體經濟服務的能力。

另一方面，這一文件作為有關股權眾籌的第一個行業規范，部分規定還是略顯保守，具體規定也不明確。一個最明顯的問題是有許多規定是直接借鑒對私募股權的監管而忽略了其作為互聯網金融的特，許多條款是直接從《私募投資基金監督管理暫行辦法》中應用，如此一定程度上忽略了我國私募股權眾籌的發展現狀。

（一）《辦法》的亮點。

1.界定了一些私募股權眾籌的基本概念。

《辦法》所稱股權眾籌指融資者通過股權眾籌融資互聯網平臺（以下簡稱“眾籌平臺”）以非公開發行方式進行的股權融資活動；股權眾籌平臺指通過互聯網平臺（互聯網網站或其他類似電子媒介）為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構。正如第二部分討論的，如果私募股權眾籌向社會不特定對象發行股權，或者向特定對象發行累計超過200人，會被認為是擅自發行股票。《辦法》對此作出了要求，即：投資者必須為特定對象，即經股權眾籌平臺核實的符合《管理辦法》中規定條件的實名注冊用戶；融資完成后，融資企業的股東累計不得超過 200 人；股權眾籌平臺只能向實名注冊用戶推薦項目信息，股權眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘。

2.明確了各參與者的資質以及禁止活動。

首先，《辦法》列舉了眾籌平臺的準入條件和禁止活動，從而預防風險并鼓勵互聯網融資的創新和競爭。《辦法》還提出了眾籌平臺應該履行的義務，例如：投資者必須為特定對象，即經股權眾籌平臺核實的符合《管理辦法》中規定條件的實名注冊用戶；融資完成后，融資企業的股東累計不得超過 200 人；股權眾籌平臺只能向實名注冊用戶推薦項目信息，股權眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘。

其次，《辦法》指明了融資者必須為中小微企業或其發起人。，《辦法》要求融資者應當為股權眾籌平臺核實的實名注冊用戶且為中小微企業或其發起人，并應當履行相應的披露義務，保證融資者自身及其融資項目的真實性、合法性。《辦法》還引入了合格投資者制度，明確股權眾籌的投資者只能為符合特定條件的單位或個人，從而避免大眾投資者承擔與其風險承受能力不相匹配的投資風險。

3.建立了信息披露制度和登記注冊制度。

證券業協會依照相關法律法規以及《辦法》對私募股權實施自我管理。股權眾籌平臺應當在證券業協會備案登記，并申請成為證券業協會會員。證券業協會將對股權眾籌融資業務備案和后續監測進行日常管理，同時備案管理信息系統會當加入中國證監會中央監管信息平臺，股權眾籌相關數據將與中國證監會及其派出機構、證券業協會共享。這種監管體現了監管部門對私募股權的鼓勵與保護。另外，這些體制的建立重分避免了融資詐騙行為并使得整個融資過程透明可信。

4.禁止了眾籌平臺兼營 P2P 網貸或小貸業務

這條規定旨在避免行業混同并規范眾籌平臺的經營范圍。雖然p2p網貸廣義上也屬于眾籌的一種，但在概念、性質、業務模式上與股權眾籌均有差異。P2P 網貸屬于固定收益類投資，而股權眾籌屬于風險投資類投資，分開監管在一定程度上有助于減少投資者風險。另外，兩者的監管部門也不盡相同，如果混業經營，也會造成監管上混亂。

（二）《辦法》的缺陷與相關建議

1.關于眾籌發起人與投資者。

首先，關于投資者的準入門檻。為了保證投資者有足夠的風險抵御能力，《辦法》借鑒《私募基金監管辦法》相關要求，并將投資者范圍圈定在“金融資產不低于 300 萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于 50 萬元人民幣的個人”，并要求投資者擁有一定的風險識別能力。盡管《辦法》的初衷在于保護投資者并減少風險，但這些準入門檻卻沒有考慮到眾籌本身的特點，將絕大多數凈資產較低、期望通過小額投資收取回報的投資者排除在外。關于個人投資者的股權眾籌，可以對比美國的《2012 年促進創業企業融資法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱“JOBS 法案”）。JOBS法案根據個人投資者的收入情況進行比例限制：對于網上小額集資，投資者的投資數額根據投資者年收入或凈資產應設定相應的上限，其中年收入或凈資產低于 10 萬美元者，可投資金額為 2000 美元或者年收入或凈資產的 5%；年收入或凈資產高于 10 萬美元者，可投資金額為年收入或凈資產的 10%，但無論年收入或凈資產多高，其投資金額均不能超過 10 萬美元。由此可見，我國的規定較為機械，可根據現實情況作出調整。

其次，關于股東人數200人的問題。《辦法》的第十二條規定眾籌的股東人數不得超過200人，可謂是在互聯網金融領域的一大突破。但是問題在于，大多數中小型企業都是有限責任公司，但《公司法》又有規定有限責任公司股東不得超過50人。在《公司法》等上位法尚未修改前，第十二條能否實際操作也存在疑慮。

2.關于眾籌平臺。

第一，關于眾籌平臺的宣傳方式。由于私募股權的非公開發行性質，《辦法》要求融資者和投資者都必須實名注冊，并且眾籌平臺只能向實名注冊用戶宣傳或推介眾籌項目。然而，眾籌的迅速發展大部分取決于互聯網的傳播性與互聯性，在融資的同時宣傳融資項目。所以，私募股權眾籌必然需要一定的宣傳才能讓更多投資者了解這些融資項目。事實上，大多數眾籌都是通過微博或者微信等自媒體進行宣傳。如股權眾籌融資項目的宣傳內容不存在非法集資的現象，是否可考慮允許融資者在一定的前提下進行適當的公開宣傳。

第二，關于眾籌平臺的職責。《辦法》第八條第（三）項規定，股權眾籌平臺應對融資項目的合法性進行必要審核。眾籌平臺，作為一種中介性質的機構，通常提供信息公開服務并有職責審查這些信息的真實性。但要求審查這些項目的合法性可能就超過了眾籌平臺的 職責與能力。所以，對審查的內容還需細化。私募股權眾籌的合法性包括許多方面，例如財務、法律、運營等。事實上，眾籌平臺應專注于確保項目真實性等層面來展開，不應要求其承擔過高的合法性審核職責。

四、結語

私募股權眾籌，作為一種新興的互聯網金融模式，使得中小微企業融資變得更便利。《辦法》的試行雖然存在著一系列問題，對股權眾籌的各項要求略顯保守，條文規定還需進一步明確和細致，個別條款可能存在實際操作難度。但《管理辦法》的發布，無疑對于股權眾籌的發展具有重要意義，也表明監管層對于股權眾籌這一新興的互聯網融資方式合法性的認可以及推動其發展的明確態度。總之，我們有理由相信在《私募股權眾籌管理辦法》的有效監管下，私募股權眾籌行業會健康蓬勃發展。

注解：

①宋奕青.眾籌，創新還是非法[N].中國經濟信息， 2013年第12期：45

作者簡介：章含赟（1991—）女，漢族，江蘇人，學生，法律碩士，華東政法大學，研究方向：刑法。