存貨異常增加與盈利預測相關性研究

仇瑩　張志宏

摘要：2007年起，證監(jiān)會要求企業(yè)在“管理層討論與分析”中解釋存貨異常變化的原因，大部分企業(yè)能夠按要求披露，但披露的公允性有待探討。如果管理層對存貨異常增加的討論持樂觀態(tài)度，這些解釋與企業(yè)未來的銷售增長正相關；如果管理層對存貨異常增加的討論持悲觀態(tài)度，這些解釋與企業(yè)未來的投資回報率負相關。這說明管理層對存貨異常增加的討論與未來財務業(yè)績變化具有一致性，能夠預測盈利。

關鍵詞：MD&A；存貨異常增加；管理層解釋態(tài)度

近年來，非財務信息越來越成為人們關注的焦點，“管理層討論與分析”（Management's Discussion&Analysis，以下簡稱MD&A）是非財務信息研究的熱點話題。證監(jiān)會于2007在《公開發(fā)行證券的企業(yè)信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》中提出“企業(yè)管理層應對財務報告和其他必要的統(tǒng)計數(shù)據(jù)、報告期內(nèi)發(fā)生或?qū)⒁l(fā)生的重大事項進行討論與分析，若報告期企業(yè)資產(chǎn)構成（應收款項、存貨、投資性房地產(chǎn)、長期股權投資、固定資產(chǎn)、在建工程、短期借款、長期借款等占總資產(chǎn)的比重）同比發(fā)生重大變動的，應當說明產(chǎn)生變化的主要影響因素。”因此，MD&A中對具體資產(chǎn)項目的討論成為投資者了解企業(yè)財務指標變化的主要途徑。作為一項重要的流動資產(chǎn)，與存貨相關的經(jīng)營決策對企業(yè)的經(jīng)濟效益有重大影響。存貨的減少意味著企業(yè)管理效率提高，資金占用減少；而存貨的增加，特別是存貨的異常增加（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的增長率超過20%）可能意味著嚴重的生產(chǎn)經(jīng)營問題，應該引起重視。研究表明MD&A非財務信息對投資者預測上市企業(yè)未來銷售增長、盈利能力有一定的指導作用（李鋒森，2010），這些研究主要關注了MD&A的整體信息披露質(zhì)量，鮮有涉及MD&A局部信息披露質(zhì)量。本文期望通過研究我國上市企業(yè)MD&A報告中對存貨異常增加的信息披露狀況來探討MD&A局部信息披露的質(zhì)量和效果。

一、文獻回顧及研究假設

作為財務報表的明細項，存貨的變化與企業(yè)未來的盈利變化具有較強的相關性。Bernad and Noel（1991）認為存貨及其明細項目中不可預見的變化在預測未來盈利及銷售中越來越有用。SebastianSteinker and Kai Hoberg（2013）發(fā)現(xiàn)那些存貨增長比率高于銷售增長比率的企業(yè)，其未來的財務業(yè)績比那些存貨增長比率低于銷售增長比率的企業(yè)要好。Yan sun（2010）認為當企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)比上一年增加20%，即存在存貨異常增加，而這種增加與企業(yè)未來收益負相關。

存貨異常增加可能是因為預期銷售增長帶來的，也可能是由于過度生產(chǎn)導致的，因此，投資者需充分了解其中的原因，才能評定企業(yè)的發(fā)展前景。MD&A是解釋存貨異常增加的一個重要工具，是一種可靠的信息來源。Rogers and Grant（1997）發(fā)現(xiàn)分析師報告31%的信息來自MD&A，而僅有14%的信息來自財務報表。薛爽、肖澤忠、潘妙麗（2010）發(fā)現(xiàn)我國虧損上市企業(yè)年報中MD&A披露的信息對于預測企業(yè)未來一年的經(jīng)營業(yè)績有顯著的作用。Yan sun（2010）發(fā)現(xiàn)美國制造業(yè)上市公司對存貨異常增加原因的披露能夠幫助信息使用者明白存貨的變化，并預測未來的業(yè)績。

管理層對存貨異常增加的討論大致可以分成三類：“樂觀解釋”、“悲觀解釋”和“中立解釋”。樂觀解釋，即管理層認為存貨異常增加與更好的經(jīng)營狀況相關。“悲觀解釋”，即管理層認為存貨異常增加與更差的經(jīng)營狀況相關。“中立解釋”即管理層認為存貨的異常增加與企業(yè)經(jīng)營狀況的改變無關。如果企業(yè)因為較低的盈余質(zhì)量，或者盈余管理的存在，不在MD&A中解釋存貨的異常增加的原因，那么，那些做出“樂觀解釋”的企業(yè)，其未來預期業(yè)績會比那些沒有披露的企業(yè)更好。由此，筆者提出了以下假設：

H1：MD&A中對存貨增加原因的“樂觀解釋”與企業(yè)的預期收益正相關。

由于披露成本的存在，企業(yè)只披露那些高于某些門檻的“好消息”，從而避免被低估（Verrecchia，1983）。反之，能夠主動披露“壞消息”的企業(yè)勇氣可嘉。或出于風險的考慮，管理層認為披露這些“壞消息”對企業(yè)未來的發(fā)展更有利，因此這些“壞消息”的可信度很高。由此推斷，那些對存貨異常增加做出了“悲觀性解釋”的企業(yè)比沒有解釋的企業(yè)的未來業(yè)績更差。所以，筆者提出了以下假設：

H2：MD&A中對存貨增加原因的“悲觀解釋”與企業(yè)的預期收益負相關。

二、研究設計

1.模型與變量

1.1模型的構建

為了檢驗存貨異常增加的解釋與未來的盈利預測是否一致，筆者考察了存貨披露變量和平均財務業(yè)績變量之間的關系。銷售是制造型企業(yè)獲得經(jīng)營利潤的必要條件，ROA是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標，所以筆者用披露存貨異常增加后未來第一、二年的銷售增長率（分別用SALESGRlead1，SALESGRlead2來表示）和披露后未來第一、二年的投資回報率（分別用ROAlead1，ROAlead2來表示）作為被解釋變量，來衡量財務業(yè)績。分別使用公式（1）和（2）進行回歸分析

（1）

（2）

1.2變量的定義

1.2.1存貨異常增加披露變量

與存貨披露有關的變量全是虛擬變量，根據(jù)對MD&A中存貨異常增加解釋，樣本初步被分成“解釋樣本”和“未解釋樣本”。用INVDES_EXS來度量，如果企業(yè)解釋了存貨變化原因，該變量取值為1，否則取0。其次，對于“解釋樣本”進一步分類，分為“樂觀解釋”樣本、“悲觀解釋”樣本和“中立解釋”樣本。“樂觀解釋”主要表現(xiàn)為：企業(yè)訂單增加、市場預期需求增加、未來新產(chǎn)品計人市場、預期銷售增加等，用INVDIS_FAV來度量，當樣本做出了“樂觀解釋”，則INVDIS_FAV取值為1，否則取0。“悲觀解釋”主要表現(xiàn)為：企業(yè)訂單下降，市場需求趨緩，預期銷售下降等，這些解釋往往與更差的經(jīng)營業(yè)績相關，故被稱之為悲觀解釋，用INVDIS_UNF來度量，當樣本存在“悲觀解釋”，則INVDIS_UNF取值為1，否則為0。除了上述解釋以外的其他沒有明顯指向性的解釋都歸類為“中立解釋”，即企業(yè)對存貨異常增加做出了解釋，但這些解釋沒有明顯的指向性，例如：季節(jié)性銷售備貨、因價格優(yōu)惠而備貨和生產(chǎn)性備貨等，此時，INVDES_EXS取值為l，否則取值為0。

1.2.2控制變量

由于管理者也會在MD&A中進行盈利預測，為了控制MD&A中所包含的盈利預測信息對主變量的影響，本文根據(jù)MD&A中披露的盈利計劃，手工收集了盈利預測信息。當樣本觀察值未來的預期收入或利潤大于本年的收入或利潤時，樣本存在盈利預增的情況，用FUTURE_FAV度量，且該指標取1，否則取0。當觀察值的未來預計收入和利潤低于本年的收入或利潤時，該指標取1，否則取0。

為了排除庫存管理對企業(yè)未來盈余的干擾，本文在公式（1）和（2）中都控制了存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的變化的百分比（INVDAY_CH%）和庫存量變化的百分比（INV_CH%），本文也控制了第T年銷售收入增長率對預期盈利的影響（SALESGR）和當前投資回報率對預期盈利的影響（ROA）。此外，由于企業(yè)的投資回報率會受到企業(yè)風險的影響，本文計算了ROA從T-4年到第T年的標準差，以此來度量企業(yè)風險。在公式（1）中，本文還控制了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增加對預期銷售的影響（TA_CH%）。在公式（2）中，本文還控制了企業(yè)規(guī)模（LNMV）和企業(yè)成長性（BM）。

1.3變量系數(shù)分析

在回歸模型（1）與（2）中，變量INVDES_EXS的系數(shù)b_i1，解釋了那些“中立解釋”企業(yè)與那些“未解釋”企業(yè)之間的業(yè)績差異。而變量INVDIS_FAV（INVDIS_UNF）系數(shù)b_i2（b_i3）則度量了那些給出“樂觀＼悲觀解釋”的企業(yè)與提供“中立解釋”的企業(yè)之間的業(yè)績差異。為了檢驗兩個假設，本文主要關注了變量IN-VDIS_FAV的變量系數(shù)b_i2和INVDIS_UNF的變量系數(shù)b_i3，如果b_i2為正，則驗證了假設H₁，如果b_i3，為負，則驗證了H₂。

2.樣本與數(shù)據(jù)

本文的主變量數(shù)據(jù)來自手工收集，而控制變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)搜集標準主要有以下幾點：首先，由于我國2007年以后開始實施新會計準則，存貨的核算方法也有較大變動，為了保證樣本數(shù)據(jù)的一致性，以及數(shù)據(jù)滯后兩期的需要，筆者共收集了2008至2013年在主板市場上市的企業(yè)數(shù)據(jù)。其次，本文重要研究對象是存貨在資產(chǎn)中比重較大的企業(yè)，故保留了制造型企業(yè)的樣本。進一步篩選后，保留了那些T-1年的存貨賬面價值至少占總資產(chǎn)的10%的企業(yè)，刪除了那些庫存水平下降的企業(yè)（Yah sun 2010）。共獲得了783個年度觀察值，采用文本分析結果并對樣本進行歸類，樣本分布情況見表1。此外，對所收集的數(shù)據(jù)進行了回歸分析，并對所有數(shù)據(jù)在1%和99%分位上做了截尾處理。

從表1可以看出，樣本觀察值的數(shù)量在各個年度分布不均勻，其中2010年度樣本觀察值比較少，可能是因為2008開始的金融危機導致企業(yè)發(fā)展形勢普遍不好，導致了大量存貨積壓，而這一影響持續(xù)到2010年。2011年到2013年，隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，企業(yè)又逐漸開始增加庫存以應對經(jīng)濟復蘇。

基于對這783個樣本的文本分析，筆者發(fā)現(xiàn)僅有401家（51%）企業(yè)在MD&A中解釋了存貨異常增加的原因，有382家（49%）沒有披露。這一結果說明我國企業(yè)對于相關準則的理解和執(zhí)行情況不佳。主要原因是，準則沒有明確存貨發(fā)生重大變動的具體標準，何謂重大變動完全取決于管理者的判斷，再加上盈余管理的目的，管理者自然選擇模糊處理或者避而不談。

在401家解釋型樣本中，做出“樂觀解釋”的有147家，做出“悲觀解釋”的有60家，剩下的194家都做出了“中立解釋”。這些“中立解釋”的企業(yè)的披露內(nèi)容主要集中在例如“原材料價格上漲，為了規(guī)避風險而加大采購量”、“應對季節(jié)性銷售變化，增加存貨儲備”這兩個方面；“樂觀解釋”主要包括“企業(yè)訂單增加，增加存貨儲備”、“生產(chǎn)規(guī)模擴大或新產(chǎn)品增加導致存貨增加”等；而“悲觀解釋”樣本主要來自2008年到2010年的樣本，其披露主要內(nèi)容是“金融危機以來，市場需求減弱，期末庫存商品增加。”由此可見，那些做出“悲觀解釋”的企業(yè)將存貨異常增加的原因歸結為市場大環(huán)境不好，鮮有認為是自己管理不善造成的存貨積壓。在委托代理的利益沖突之下，管理者顯然不會主動去承認自己的工作失誤，所以，“悲觀解釋”有些流于形式之嫌，其對企業(yè)未來收益的預測能力也令人質(zhì)疑。此外，樣本中的“樂觀解釋”樣本數(shù)量幾乎是“悲觀解釋”樣本數(shù)量的兩倍，可見管理者大部分都偏好披露“好消息”，厭惡披露“壞消息”。

表2主要對現(xiàn)在和將來的業(yè)績指標進行了統(tǒng)計性描述。從表2可以看出，盡管銷售增長率在第T年（SALESGR）均值為0.100，其標準差為0.79。同樣，銷售收入增長率在T+1年的均值為0.24，而標準差為0.61，其他業(yè)績指標ROA，變化的ROA_CH也有較大的標準差，這意味著樣本之間的盈利業(yè)績差異性大，不同解釋類型企業(yè)的業(yè)績差異較大。

三、實證結果分析

本文在表3的第（1）、（2）欄報告了公式（1）的回歸結果顯示INVDIS_EXS，INVIDS_FAV，INVIDS_UNF三個變量的系數(shù)都不為零，這說明MD&A中對存貨異常增加的解釋與預期的業(yè)績具有相關性的，其中INVIDS_FAV的系數(shù)顯著為正，這說明“樂觀解釋”與未來第一、二年的銷售增長率顯著正相關，這驗證了H1。“悲觀解釋”的參數(shù)系數(shù)（INVIDS_UNF）的參數(shù)系數(shù)為負，說明“悲觀解釋”與未來第一、二年的銷售增長率負相關，但在兩個欄目中都不顯著。這主要由于樣本中做出“悲觀解釋”的企業(yè)樣本數(shù)量很少，僅僅有60家。因此，雖然“悲觀解釋”與未來盈利預測之間是負相關，但統(tǒng)計結果卻不顯著。此外文本分析也可以看出，在147家做出“樂觀解釋”的樣本中，有121家（即82%）的企業(yè)在未來銷售收入是增加的，在194家做出“中立解釋”的樣本中有148家（76%）的企業(yè)未來銷售收入是增長的，在60家做出“悲觀解釋”的樣本中，只有19家（32%）在未來銷售收入是增長的，顯然，做出“樂觀解釋”的企業(yè)中，未來銷售實際增長比例更高。這些證據(jù)進一步表明，MD&A中對存貨的樂觀解釋與企業(yè)未來的銷售收入正相關。

與盈利預測報告相關的FUTURE_FAV，F(xiàn)UTURE_UNF的參數(shù)的系數(shù)在兩個欄目中均不顯著，這說明我國上市企業(yè)所披露的MD&A的前瞻性信息尚不明顯（李燕媛，2012）。筆者所搜集的MD&A中的盈利預測信息主要來自管理層對盈利計劃的討論，而張丹、蔣奇（2012）認為由于我國上市企業(yè)的經(jīng)營計劃是自愿性披露內(nèi)容，年度經(jīng)營計劃定量數(shù)據(jù)披露準確性不強，與收入計劃和成本計劃相比，盈利計劃的準確性更差，差異度也更大。而且盈利計劃并沒有經(jīng)過權威的外部審計機構的審核，其可信度不高，而本研究也進一步證實了這一觀點。

兩個庫存管理變量的系數(shù)，即INVDA YS_CH%和INV_CH%的系數(shù)在所有欄目中都顯著，這意味著存貨的增加對未來的銷售增長有較強的說明力度。這說明企業(yè)規(guī)模的增加會帶來銷售增長，ROA變量參考系數(shù)為負，是因為當一個行業(yè)的ROA增加時會導致更多的企業(yè)想加入這個行業(yè)，從而帶來更加激烈的競爭，企業(yè)的銷售則會下降。

表3第（3）、（4）欄報告了公式（2）回歸的結果，INVDIS_FAV變量指標的系數(shù)在兩欄中均為正，但均不顯著，由此我們可以推斷“樂觀解釋”對預期ROA有正向影響但并不顯著，這可能是因為對做出“樂觀解釋”的企業(yè)而言，存貨的異常增加雖然導致了銷售收入的上升，由于企業(yè)的經(jīng)營成本也迅速增加，從而抵消了收入上升的影響，所以存貨增加對ROA的影響是不明顯的。此外，INVDIS_UNF的指標系數(shù)在兩欄中都顯著為負，這表明，跟那些做出了“中立解釋”的企業(yè)相比，“悲觀解釋”對未來的ROA影響顯著為負，H2得到證實。結合表3第（1）、（2）欄中的數(shù)據(jù)可以看出，對于做出“悲觀解釋”的企業(yè)，存貨的異常增加不會導致銷售的顯著下降，但由于經(jīng)營成本上升的影響，利潤的下降非常明顯，所以最終投資回報率下降的比較顯著。此外，F(xiàn)UTURE_FAV和FUTURE_UNF參數(shù)的系數(shù)在兩個欄目，都不顯著，理由同上。ROA的系數(shù)是顯著為正，這說明ROA越大，未來的盈利能力越強。銷售收入的增長率對預期收益的影響也是顯著為正的。

總之，MD&A關于存貨異常增加的解釋性披露對企業(yè)未來兩年的盈利能力和銷售增長具有預測能力，其中做出“樂觀解釋”的企業(yè)未來的銷售收入比沒有解釋的企業(yè)要好；做出“悲觀解釋”的企業(yè)未來的ROA比沒有解釋的企業(yè)要差。因此，MD&A中對存貨異常增加的解釋性披露具有一定盈利預測作用。

為了測試管理層對存貨異常增加解釋性披露的穩(wěn)健性，筆者采用了一個連續(xù)變量INVDIS_DIS（即：存貨異常增加披露變量）來替代INVDIS_EXS、INVDIS_FAV、INVDIS_UNF這三個變量。由于那些對存貨異常增加做出了中立性解釋的企業(yè)所提供的信息對投資者的決策有用性很低，幾乎等同于沒有披露，因此，將其和未披露存貨異常增加原因的企業(yè)樣本視為同一類樣本，即當管理層對存貨異常增加做出“樂觀解釋”時，INVDIS_DIS取1；當管理層對存貨異常增加做出“悲觀解釋”時，INVDIS_DIS取-1；其他情況下，IN-VDIS_DIS均取0。據(jù)此進一步驗證存貨異常增加與盈利預測的相關性，對應公式如下：

（3）

（4）

表4的4欄中，INVDIS_DIS的系數(shù)均顯著為正，其他變量間的關系與上文基本一致，從而進一步證實了本文結論的可靠性。

四、研究結論

本文主要探討了企業(yè)在MD&A中對存貨異常增加做出的討論是否能夠幫助投資者更好的理解存貨指標的變化，并預測未來業(yè)績。研究發(fā)現(xiàn)，與未解釋企業(yè)相比，那些在MD&A報告中對存貨異常增加做出“樂觀解釋”的企業(yè)未來兩年的銷售業(yè)績更好。但由于經(jīng)營成本上升抵消了銷售收入的增加，兩者的投資回報率沒有明顯的不同。與未解釋的企業(yè)相比，那些進行了“悲觀解釋”的企業(yè)，未來投資回報率明顯更差。由此可見，對于存貨異常增加的企業(yè)而言，管理層在MD&A中的相關解釋與未來業(yè)績變化具有一致性，可信度高，然而，自準則增加這項披露要求以來，雖然披露企業(yè)的數(shù)量逐年增加，但實際的披露狀況還不盡如人意。在783家樣本觀察值中，只有401（5l%）家進行了披露和解釋，且大部分企業(yè)言語含糊。其中只有207家（52%）企業(yè)準確地描述了存貨異常增加的原因，準則執(zhí)行狀況令人擔憂。

造成上述情況的主要原因如下：首先，MD&A中的信息屬于自愿性披露的范疇，不在合規(guī)性審計范圍之內(nèi)，這無疑縱容了企業(yè)不規(guī)范的披露行為。其次，準則未量化“資產(chǎn)重大變化”的標準，可參考性較低，間接導致了較低的披露質(zhì)量。最后，有些企業(yè)對存貨異常增加發(fā)生的原因和存在的重大影響披露得含糊不清，背離了相關準則的要求，降低了MD&A的信息披露質(zhì)量。因此，筆者呼吁相關部門應該出臺更加詳細的準則指南來進一步規(guī)范MD&A的信息披露，并加強對準則執(zhí)行的監(jiān)管力度，嚴懲違規(guī)者，才能有效激勵企業(yè)完善報表披露內(nèi)容，提高報表中非財務信息質(zhì)量。

通過分析MD&A中存貨異常增加的信息披露與企業(yè)未來的財務業(yè)績之間的關系，發(fā)現(xiàn)MD&A對存貨異常增加原因的解釋與企業(yè)未來的財務業(yè)績變化具有一致性，有助于信息使用者了解存貨變化對企業(yè)經(jīng)營狀況的影響。因此，一旦確定企業(yè)存在存貨異常增加的現(xiàn)象，那么財務報表使用者可以利用MD&A中的相關解釋來進一步了解存貨異常增加的原因及影響，從而更加準確地判斷企業(yè)經(jīng)營狀況的變化。

（責任編校：文香）