公允價值、非理性心理與債務融資決策研究

汪靜+夏煒

摘要：本文從公司行為財務理論視角出發，研究公允價值計量模式的運用對企業債務融資決策的影響。研究表明：企業采用公允價值計量會在一定程度上加劇管理者的非理性心理，當公允價值變動程度較高時，管理者傾向于過度樂觀，從而增加負債規模，相反，則會減少企業負債規模。本文從管理者非理性心理的角度，拓展了公允價值計量與企業債務融資理論。

關鍵詞：公允價值 非理性心理 債務規模 債務期限結構

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）07-0025-03

一、引言

公允價值自2007年1月1日起在我國上市公司運用至今，實現了一定程度的發展，但也存在著一系列的問題，我國眾多學者對公允價值計量模式相關問題進行了大量研究，但研究主要集中于公允價值計量模式運用的價值相關性領域。近年來，隨著行為財務理論的發展，學者們已經開始認識到公允價值計量模式的運用會在一定程度上使管理者的非理性心理更為嚴重，當企業實現較高的公允價值變動收益時，會導致管理者的過度樂觀，相反，發生公允價值變動損失時，則會導致其產生過度悲觀的心理，這種非理性心理的影響會體現在企業的各項投融資決策及行為上。

方瑞琪（2015）研究發現，我國上市公司公允價值計量模式的運用存在順周期效應，公允價值計量模式的運用加劇管理者的非理性心理，從而影響企業的投資行為，一方面，當資本市場較為繁榮，公允價值變動損益增加時，會影響企業發生過度投資行為；另一方面，當資本市場衰退，公允價值變動損益減少時，會影響企業發生投資不足行為。余明桂等（2006）通過實證研究發現管理者過度自信不僅影響負債規模，與資產負債率正相關，同時影響負債期限結構，與短期負債率呈顯著正相關關系。廖蕾（2009）通過實證研究發現，管理者過度自信會同時影響企業投資與融資行為，一方面管理者過度自信會導致企業加大投資規模，另一方面，由于其非理性心理，往往會高估投資項目的預期收益，低估投資項目的風險，從而傾向于選擇高負債融資，而在債務期限結構上，由于對自己的經營能力與投資項目的預期收益過度自信，傾向于選擇長期負債。Nofsinger（2005）認為，管理者過度自信會導致其采取相對比較激進的負債融資方式，因過度自信會導致其高估自己對于事件的控制力，從而低估風險。Heaton（2002）的研究表明，當管理者處于過度樂觀狀態時，容易高估所投資項目的收益，傾向于發生過度投資行為，同時，在為其投資項目進行融資時，考慮融資成本的高低程度，則傾向于選擇融資成本相對較低的債務融資。

本文試圖在有關學者的研究基礎上通過實證分析公允價值計量模式的運用對企業債務融資決策的影響，主要回答兩個問題：一是公允價值計量是否會影響企業負債融資規模；二是公允價值計量是否會影響企業負債期限結構，以期為相關理論研究提供經驗證據。本文的研究意義在于：一是研究視角的創新，基于行為財務學的視角，探討了公允價值計量與管理者的債務融資決策行為之間的關系。二是拓展了企業債務融資決策理論，通過實證檢驗發現，除了傳統財務特征外，企業公允價值計量模式的運用對企業債務融資的決策也產生了一定的影響。三是拓展了公允價值會計的研究領域，將公允價值計量與企業管理者的心理、行為及決策結合起來研究，有利于推動財務會計與公司治理理論的融合。

二、研究假設

（一）公允價值計量與企業債務融資規模

企業在使用公允價值計量模式后，企業的利潤總額中雖包含公允價值變動損益，但這部分損益并沒有真正實現。當股票、債券、投資性房地產等以公允價值計量的資產在公允價值上漲后，企業的賬面上調整增加對應資產賬面價值，同時確認公允價值變動收益，實現賬面利潤總額的增加，從而加劇管理者過于樂觀的非理性心理，但這部分增加的賬面利潤并未真正實現。相反，當股票、債券、投資性房地產等以公允價值計量的資產公允價值下跌時，企業的賬務處理上一方面減少資產賬面價值，另一方面確認公允價值變動損失，引起賬面利潤總額的減少，導致管理者過度悲觀的心理。

這種影響，會在一定程度上影響企業的融資決策，管理者的過度樂觀會使其高估投資項目的收益，低估投資項目的風險，導致其選擇的負債融資規模要高于理性管理者。相反，管理者過度悲觀，高估風險，使得管理者發生投資不足行為，因而在外部融資上，也會謹慎選擇債務融資水平。據此，提出如下假設：

假設1：公允價值變動損益與總體債務規模呈正相關關系。

（二）公允價值計量與企業債務期限結構

公允價值計量模式下，一方面造成管理者產生過度樂觀或過度悲觀的非理性心理，在公允價值變動損益較高時，過度樂觀，對未來較有信心，傾向于融資成本較低的短期債務；另一方面，金融機構在向上市公司提供短期或長期貸款時，需考察其財務狀況與經營情況，對于短期貸款，金融機構更關注的是公司的流動性風險，因此容易接受財務報表中公允價值變動對利潤總額的貢獻，但是對于長期貸款，則更為關注貸款申請者長期穩定的獲利能力。據此，提出如下假設：

假設2：公允價值變動損益與短期債務規模呈正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文采取2011—2014年上交所和深交所進行交易的所有A股上市公司為初始樣本。按以下標準對初始樣本進行篩選：剔除金融及保險行業的上市公司樣本；剔除數據或指標缺失的樣本；剔除ST、PT公司樣本；剔除異常值。最后得到1 460個有效觀察值。本文所使用的數據均來源于香港大學中國金融研究中心和國泰安信息技術有限公司共同開發的CSMAR（China Stock Market & Accounting Research database）數據庫。本文所有數據利用Excel、SPSS 20.0等數據和統計軟件完成計算和分析過程。其中，Excel軟件主要執行數據采集、整理、篩選和排序等功能；SPSS 20.0軟件主要執行數據樣本的回歸分析。

（二）研究模型與變量設計

1.模型1與變量選擇。

模型1：LEVERAGE=β0+β1FVRATE+β2SIZE+β3ROS+β4TANG+β5FCF+β6TBQ+β7INDUS+β8YEAR+ε

（1）被解釋變量。本文借鑒徐先知（2010）使用的LEVERAG主動負債率=（短期借款+長期負債+一年內到期的非流動負債）/總資產，來表示企業的負債融資規模。

（2）解釋變量。公允價值變動程度——FVRATE公允價值變動損益/凈利潤（注：樣本中部分公司的凈利潤為負，這會使公允價值變動損益占凈利潤的比重表現異常，因此計算公允價值變動程度時，對樣本公司的凈利潤取絕對值，下同）。

（3）控制變量。模型1選取的控制變量包括規模變量、獲利能力、有形資產擔保率、成長性、企業自由現金流、行業及年度變量。SIZE表示規模變量，以期末資產的自然對數表示，規模大的企業管理較為規范，經營相對來說較為穩定，能夠獲得更多的債務融資。ROS表示企業獲利能力，以營業利潤率（營業利潤/營業收入）表示，企業的獲利能力越強，對債務融資的依賴性相對減弱。TANG表示有形資產擔保率，以（期末存貨+固定資產凈額）/總資產表示，企業可用于抵押擔保的資產規模越高，越容易獲得更多的債務融資。FCF表示企業現金流充裕程度，以經營活動凈現金流/期初總資產表示，企業自由現金流若較為充裕，則會減少對外部負債融資的依賴程度。TBQ托賓Q表示企業成長性，以市值/資產總計表示，企業成長性越高，融資需求更加旺盛，負債規模越高。INDUS與YEAR表示行業虛擬變量與年度虛擬變量。

2.模型2與變量選擇。

模型2：Maturity=β0+β1FVRATE+β2SIZE+β3TANG+β4FCF+β5TBQ+β6INDUS+β7YEAR +ε

（1）被解釋變量。本文以短期借款占資產總額的比重表示債務期限結構Maturity。

（2）解釋變量。公允價值變動程度——FV_rate，公允價值變動損益/凈利潤。公允價值變動方向——FV_dri 如果公允價值變動損益≥0，為1，否則為0。

（3）控制變量。本文選取的控制變量包括規模變量、獲利能力、有形資產擔保率、成長性、企業自由現金流充裕程度、托賓Q、行業及年度虛擬變量。SIZE表示規模變量，以期末資產的自然對數表示，規模大的企業一般處于成熟期，短期資金需求不旺盛，故傾向于長期融資。ROS表示企業獲利能力，以營業利潤率（營業利潤/營業收入）表示，企業的獲利能力越強，對債務融資的依賴性相對減弱，在債務期限結構上，往往會傾向選擇長期債務融資方式而降低對短期借款的需求。TANG表示有形資產擔保率，以（期末存貨+固定資產凈額）/總資產表示，企業可用于抵押擔保的資產規模越高，越傾向于風險較低的長期債務融資而降低對短期借款的需求。FCF表示企業自由現金流，以經營活動凈現金流/期初總資產表示，企業自由現金流若較為充裕，管理者會傾向于選擇成本較低的短期債務融資方式。托賓Q表示企業成長性，以市值/資產總計表示，融資需求更加旺盛，需要借入較多的短期債務以避免錯失投資機會。

另外，以行業虛擬變量和年度虛擬變量來考慮行業和時間對企業債務期限結構產生的影響。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關分析

本文按公允價值變動程度的大小將研究樣本平均分為三組，公允價值變動程度最大組，表示公允價值變動損益對凈利潤貢獻程度較高，作為過度樂觀組；公允價值變動程度最小組，表明公允價值變動損益導致凈利潤減少程度較高，稱為過度悲觀組；中間組表明公允價值變動損益影響凈利潤程度較低，稱為適度理性組。因本文主要探討公允價值變動程度較大時對管理者非理性心理及繼而對企業債務融資決策的影響，故僅對過度樂觀組及過度悲觀組分別進行描述性統計。詳見表1。

根據表1，按公允價值變動程度占凈利潤比值大小將樣本公司分為過度樂觀組與過度悲觀組進行分別統計后，過度樂觀組公允價值變動程度均值為0.581，過度悲觀組公允價值變動程度均值為-0.146，過度樂觀組樣本公司主動債務融資比例均值為20.35%，較過度悲觀組樣本公司主動債務融資比例均值17.95%高出2.4個百分點，而過度樂觀組短期債務比例均值13.84%亦高于過度悲觀組，但差距相對來說較為微小。

（二）公允價值計量對企業債務融資規模的影響

如上所述，將研究樣本分為三組后，針對過度樂觀組和過度悲觀組分別觀察公允價值變動程度對企業債務融資規模的影響，得到檢驗結果如下：

1.過度樂觀組實證檢驗結果（見表2）。

模型回歸結果表明公允價值變動程度、企業規模、有形資產擔保率、企業成長能力以及行業變量均顯著，其中公允價值變動程度對企業主動負債率的影響呈正相關關系，即當企業公允價值變動程度越大，企業傾向于擴大債務規模，這一結果部分程度上驗證了假設1。

2.過度悲觀組實證檢驗結果（見表3）。

模型回歸結果表明公允價值變動程度、企業規模、有形資產擔保率、企業成長能力以及行業變量均顯著，其中公允價值變動程度對企業主動負債率的影響呈正相關關系，即當企業公允價值變動程度越大，企業傾向于擴大債務規模，這一結果部分程度上驗證了假設2。

（三）公允價值計量對企業債務期限結構的影響

1.過度樂觀組實證檢驗結果（見表4）。

2.過度悲觀組實證檢驗結果（見表5）。

從表4、表5可看出，無論是過度樂觀組，還是過度悲觀組，模型回歸結果表明公允價值變動程度對短期借款率影響不顯著，短期借款率受企業規模影響較為明顯，兩者間呈正相關關系，企業規模越大，短期借款率越高。公允價值計量模式未對企業的債務期限結構產生顯著影響可能原因是：一方面企業債務期限結構的影響因素較多，而公允價值變動因素在其中所占比重甚微；另一方面在宏觀經濟普遍不佳的情況下，金融機構在提供短期貸款時仍然會慎重綜合考慮企業財務與經營狀況的穩定性。

五、結論

基于行為公司財務理論的視角，本文探討了公允價值計量模式運用對企業債務融資行為的影響機理，通過建立公允價值計量對企業債務融資規模及債務融資期限結構的影響模型，檢驗了公允價值計量對債務融資行為的影響程度。根據上述分析，本文得到如下結論：

1.2011—2014年，我國滬深A股上市公司中發生公允價值變動的公司數量逐漸增多，公允價值計量模式的應用呈愈來愈廣泛之勢。

2.公允價值計量模式的運用對企業的債務融資規模有顯著影響，公允價值變動損益為正的企業更容易增加主動負債規模，而公允價值變動損益為負的企業更容易減少主動負債規模，這表明公允價值變動損益的變化在一定程度上影響管理者的非理性心理，從而導致其改變調整債務融資規模的現象。

3.公允價值計量模式的運用對企業債務期限結構無顯著影響，企業公允價值變動損益的大小，在管理者選擇短期借款或者長期借款的決策上并沒有起到影響作用。因此，為加強企業債務融資行為的合理性，企業需切實采取有效措施來降低公允價值計量對管理者非理性心理的影響程度。

參考文獻：

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[2]余明桂，夏新平，鄒振松.管理者過度自信與企業激進負債行為[J].管理世界，2006，（8）：104-112.

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[6]Nofsinger，J.R.Social Mood and Financial Economics[J].Journal of Behavioral Finance，2005，6（3）：144-160.

作者簡介：

汪靜，浙江師范大學行知學院，助教，碩士；研究方向：金融、財務。

夏煒，浙江師范大學文化創意與傳播學院，講師，博士；研究方向：企業管理。