基于信息不對稱理論的民間資本投資科技型中小企業的實證研究

劉俊杰+王筱萍

摘要：民間資本投資科技型中小企業既規范了民間資本的流向，也為科技型中小企業解決融資問題提供了一個新的思路。本文以信息不對稱理論為基礎，對民間資本難以與科技型中小企業對接的影響因素進行了理論分析，從提高投資項目成功可以吸引投資者投資出發，構建模型并進行實證檢驗，發現投資項目質量信息披露程度、企業家的努力程度和投資者獲得的收益份額均與投資項目成功的可能性呈正相關，在此基礎上，針對科技型中小企業，提出了相應的建議。

關鍵詞：民間資本 科技型中小企業 信息不對稱理論

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）07-0060-04

一、引言

當今世界綜合國力的競爭已經轉化為國與國之間高新技術水平的競爭，高新技術成為推動經濟發展的主要動力。作為高新技術產業的萌芽——科技型中小企業在我國的發展非常迅速，但是由于科技型中小企業的投資項目失敗率較高，投資者為了回避風險，不愿意將資金投入到科技型中小企業當中，阻礙了其健康發展。與此相矛盾的是，民間資本富集程度較高，大部分投向了金融、房地產等用于炒作，存在嚴重的投資失衡，干擾了市場秩序。

為什么民間資本與科技型中小企業難以實現順利對接呢？只是單純因為科技創新項目投資回報遲滯、風險高嗎？是否還有民間資本投資者對科技型中小企業投資項目缺乏認知？挖掘兩者難以實現對接的深層次原因，設計合理機制將民間資本引入科技型中小企業，一方面，可以規范民間資本的正確流向；另一方面可以幫助科技型中小企業解決資金困境的問題。本文以信息不對稱理論為基礎，探討民間資本難以與科技型中小企業對接的影響因素，并利用調查數據進行實證研究。

二、理論分析與研究假設

信息不對稱理論是微觀經濟學研究的一項重要內容，用來探討在信息不完全的市場上，參與交易的兩方因為所掌握信息的差異從而對交易行為產生不同的影響。最早提出信息不對稱概念的學者是Arrow Debreu（1965），張維迎（1999）則將信息不對稱理論分為逆向選擇和道德風險兩大類。

（一）企業對項目質量信息的披露程度對投資項目的影響。王雁茜（2002）建立了逆向選擇情況下項目選擇風險模型，研究發現項目質量披露的不完全導致了投資者的逆向選擇，從而使得交易不能實現。何偉（2005）利用博弈論分析了風險投資中逆向選擇問題產生的原因及其后果，指出項目質量的信息不對稱對投資者產生了重要影響。李厚德（2002）指出風險投資家面臨潛在的逆向選擇問題，會導致風險投資家提高投資條件以免投資質量差的項目。鄭輝（2007）以信號傳遞模型和信息甄別模型為基礎，分析了風險投資家和創業家之間的信息不對稱所引發的逆向選擇問題，其中最為典型的是項目質量信息不完全問題。劉東霞（2010）通過分析聯合投資逆向選擇問題，指出由于存在主導公司和創業者之間的信息不對稱問題，導致公司選擇了較差的投資項目。

假設1：科技型中小企業對項目質量信息披露程度越高，逆向選擇現象越少，投資項目成功的可能性越高。

（二）企業家的努力程度對投資項目的影響。楊宏恩（2004）指出在信息不對稱情況下，企業家對不同項目的努力程度是不一樣的，這種不一致可能會對投資項目最后的成功產生影響。向鵬成（2007）通過對工程項目風險管理的博弈研究指出，項目在履行過程中，監理單位的努力程度對項目的成功有著一定的影響。崔秀敏（2006）定量分析了投資人與項目公司之間存在的“委托-代理”的信息不對稱問題，指出項目公司的努力水平對投資項目的成功有一定的影響，且項目公司越努力，投資項目成功的可能性越大。

假設2：科技型中小企業對項目的努力程度越高，道德風險現象越少，投資項目成功的可能性越高。

（三）投資者獲得的收益份額對投資項目的影響。鄭君君（2008）通過對風險企業家與LVC及NLVC之間的博弈分析指出，風險企業家所占有的收益份額越大，投資項目成功的可能性越高。趙玉珍（2013）從激勵約束機制出發對科技型中小企業的融資中可能產生的信息不對稱進行了分析，指出項目使投資者獲得的收益份額對項目的成功有著重要的影響。趙敏（2006）從分階段投資的角度指出，投資者對項目的未來期望報酬和實際獲得報酬會促進投資項目的成功。陳逢文（2012）基于雙邊道德風險框架，對科技創業企業與投資企業的雙方合作進行了探討，投資企業的預計收益對整個投資階段的成功有著積極的作用。

假設3：投資者預期獲得的收益份額越高，投資積極性越高，投資項目成功的可能性越高。

三、變量設計和模型構建

（一）變量設計。根據理論分析與假設，設計1個被解釋變量，3個解釋變量和1個控制變量。被解釋變量為民間資本投資科技型中小企業項目成功的可能性（取值結果為：①非常低，②較低，③一般，④較高，⑤非常高）。解釋變量分別為科技型中小企業對于投資項目的質量信息披露程度、努力程度和民間資本投資者獲得的收益份額（取值結果為：①非常低，②較低，③一般，④較高，⑤非常高）。控制變量為企業的信譽水平（取值結果為：①非常低，②較低，③一般，④較高，⑤非常高）。綜上，各變量設計如表1所示。

（二）模型構建。以民間資本投資科技型中小企業項目成功的可能性作為被解釋變量，構建模型，如式（1）所示。

SPi=β0+β1QIi+β2EDi+β3ERi+β4CLi +ui （1）

其中：SPi為民間資本投資科技型中小企業項目成功的可能性，β0是回歸方程中的常數，βi（i=1，2，3，4）是各解釋變量的待估系數，i為第i個被調查對象，ui為隨機項。

四、實證分析

（一）問卷設計與數據來源。根據研究假設及模型，本研究采用問卷調查的形式，調查問卷設計采用5點量表法，調查的對象是浙江省湖州市、紹興市和杭州市的科技型中小企業，這是因為浙江省科技型中小企業為數較多，發展較成熟，具有代表性。調查方式采取問卷調查和實地調研相結合的方式，調查時間歷經2個月，共發放問卷320份，收回有效問卷311份。利用SPSS 21.0軟件進行實證檢驗。

（二）描述性統計。本文利用SPSS 21.0軟件對調查數據進行描述性統計分析，如表2所示。可以看出，民間資本投資科技型中小企業項目成功可能性（SP）的均值和方差分別為3.6367和0.800，說明被調查的科技型中小企業對投資項目成功的可能性預估持中立意見（假設數值3代表投資項目失敗的可能性為50%），也反映了民間資本投資科技型中小企業的風險的不確定性較大。從各個解釋變量上看，所有解釋變量的均值均超過了3，且都接近于被解釋變量的均值，說明前述假設較為合理。

對各個變量進行相關系數的統計，如表3、表4所示。由相關系數統計表可以看出，各個變量之間的相關系數均為正數，說明民間資本投資科技型中小企業項目的成功可能性與影響因素呈正相關。而且從各個解釋變量的相關系數可以看出，大部分系數均不超過0.6（最大僅為0.63），說明解釋變量之間的共線性較低（詳細共線性診斷見后）。

（三）關鍵風險因素識別。

1.信度分析。量表的信度分析是對整個調查量表及結果進行可靠性分析，根據結果判斷量表是否具有變異性，以及變異的程度。在信度分析中，常用的指標是α系數和變量之間的相關系數。本文以α系數作為整個量表的信度評判標準，對量表的內部一致信度進行檢驗，結果如表5所示。可以看出，總量表的α值為0.816，大于0.7，說明量表整體可靠。從分項上看，各個解釋變量的α值均在0.7以上，說明單個變量的可靠性較強，調查結果較為可靠。

2.效度分析。量表的效度分析是對整個量表及調查結果的有效性進行分析，量表的效度分析一般分為兩類，即內容效度分析和效標關聯效度分析。內容效度分析是一種定性效度分析，甄別量表設計是否合理，能否滿足研究需要；而效標關聯效度分析是一種定量的效度分析，是指調查結果與效標之間的相關系數的大小，代表了測量效度的高低。從表5可以看出，所有解釋變量的校正的項總體相關性系數均大于0.6，說明量表具有良好的關聯效度。同時對量表進行KMO和Bartlett檢驗，結果如表6所示。可以看出，KMO檢驗結果為0.795，大于0.7，且顯著性水平0.000小于0.001，從整體上說明了量表具有良好的效度。

（四）多重共線性檢驗。對量表進行多重共線性檢驗，結果如表7所示。可以看出，各個解釋變量的容差均大于0.5，VIF值均小于2，說明量表內部不存在多重共線性問題。

（五）實證結果及分析。根據問卷反饋的數據，利用SPSS 21.0 軟件進行多元回歸分析，結果如表8所示。根據表8的結果，R2的值為0.534，大于0.4，說明模型擬合度良好，Durbin值為1.97，接近于2，說明殘差獨立，模型變量間不存在一階自相關。

根據實證結果，得出以下結論：

1.假設（1）成立，即科技型中小企業對于投資項目質量信息披露程度越高，越容易獲得投資者青睞，投資項目成功的可能性越高。根據項目質量信息披露程度與投資項目成功的可能性之間的回歸系數為0.241且在99%的置信水平下顯著，說明科技型中小企業應該盡可能披露有關項目質量的信息，盡可能減少由于信息不對稱所帶來的不利影響，促進項目的成功。

2.假設（2）成立，即科技型中小企業對民間資本投資者的投資項目努力程度越高，投資項目成功的可能性越高。根據努力程度與投資項目失敗的可能性之間的回歸系數為0.142且在99%的置信水平下顯著，說明科技型中小企業若努力完成民間資本投資者的投資項目，這種努力程度與最終投資項目成功的可能性呈正相關。在信息不對稱商業化存在的情況下，科技型中小企業更應該對項目的投資者負責，對于已經簽訂的投資項目應該盡力去完成，盡可能減少由于道德風險而產生的信息不對稱，這樣才能降低投資項目失敗的可能性。

3.假設（3）成立，即民間資本投資者預期獲得的投資收益份額越高，投資項目成功的可能性越高。根據收益份額與投資項目成功的可能性之間的回歸系數為0.194且在99%的置信水平下顯著，說明科技型中小企業獲得的收益份額與投資項目成功的可能性之間呈正相關。從本次調查的數據來看，民間資本投資者關注的是投資收益，這就要求科技型中小企業必須樹立“共贏”意識，在能夠獲得項目成功融資的基礎上提高投資者利潤分享份額。

4.對于控制變量的分析。由表8可知，企業的信譽程度也與投資項目成功的可能性呈正相關，通過回歸系數為0.319且在99%置信水平下顯著可知。這就要求科技型中小企業應注重自身信用水平的提高，在整個行業內樹立良好的企業形象，為項目的成功提供保障。

（六）穩健性檢驗。沈芳（2014）針對我國民間資本富集的狀況，分析了民間資本在政府引導下所面臨的新的發展機遇和挑戰。并指出，在政府引導下，民間資本投資成功概率更高。基于此，本文結合科技型中小企業投資項目的特點，引入政府支持（government support，GS）變量替換原模型中的民間資本投資者獲得收益份額指標進行穩健性檢驗，結果如表9所示。可以看出，投資項目的政府支持與項目最終成功的可能性大小之間的回歸系數為0.159且在99%顯著水平下顯著，說明政府對于投資項目支持越大，投資項目成功的可能性越高。并且從其他三個變量來看，回歸系數分別為0.323、0.273、0.309，都為正數，且在99%的顯著水平下顯著，進一步說明了投資項目質量信息披露程度、投資者的努力程度和企業的信譽水平與最終投資成功的可能性都呈正相關，前述假設均成立。

五、結論與建議

民間資本投資科技型中小企業既解決了科技型中小企業的項目資金困境，同時對于引導民間資本的合理流向提供了新的思路和方向。通過對民間資本投資科技型中小企業的理論分析和實證檢驗，針對科技型中小企業，本文提出下列建議：

（一）完善項目質量信息披露。對于科技型中小企業而言，項目投資具有風險高、失敗率高、產出滯后的特點，這就要求科技型中小企業要根據自身實際情況，完善項目質量信息披露，增強投資者對項目的認知，減少由于信息不對稱導致的逆向選擇問題，降低項目風險，順利實現融資。

（二）增強企業對項目的努力程度。民間資本與科技型中小企業項目資金對接的過程中，企業在簽訂項目合同后，要嚴格按照項目合同履行自己的責任，盡可能提高企業人員對項目的努力程度，減少可能由于道德風險而產生信息不對稱的問題，避免投資項目最終失敗。

（三）建立收益共享機制，實現共贏。在民間資本注入科技型中小企業的過程中，企業要更加注重收益共享機制的真正實現。既要保證項目成功給自身帶來的收益，也要盡可能保障民間資本投資者預期收益的實現，雙方收益要實現均衡分配，才能激勵投資者的投資熱情。

參考文獻：

[1]徐建斌.信息不對稱與信貸資源配置研究[D].浙江大學，2004.

[2]張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，1996.

[3]王雁茜，周啟功.風險投資投資過程的逆向選擇和道德風險[J].科研管理，2002，23（3）：105-111.

[4]何偉.風險投資中的控制權信號傳遞博弈分析[J].財經研究，2005，31（6）：68-77.

[5]李厚德，陳德棉，張玉臣.信息不對稱理論在風險投資領域的應用綜述[J].外國經濟與管理，2002，24（1）：31-34.

[6]鄭輝.風險投資中逆向選擇的解決信號傳遞和信息甄別[J].工業技術經濟，2007，26（3）：132-136.

[7]劉東霞，高霞，于東海.聯合風險投資的道德風險與逆向選擇[J].價值工程，2010，29（29）：22-24.

[8]楊宏恩，李貽賓，雷志威.再論風險投資信息不對稱及政府的策略選擇[J].華北水利水電學院學報（社科版），2004，20（2）：25-28.

[9]向鵬成，任宏，鐘韻，馮迎賓.信息不對稱理論的工程項目主體行為博弈分析[J].重慶大學學報（自然科學版），2007，30（10）：144-151.

[10]崔秀敏，徐恒峰.投資方與項目公司的委托代理博弈分析[J].基建優化，2006，27（3）：27-30.

[11]鄭君君，趙貴玉，范文濤.投資辛迪加與融資市場中的道德風險[J].系統工程理論與實踐，2008，28（11）：23-28.

[12]趙玉珍.科技型中小企業融資信息不對稱及其破解模型研究[J].科技進步與對策，2013，30（18）：148-151.

[13]趙敏，李湛，王榮.基于道德風險的科技創業企業多階段投資博弈決策模型[J].上海交通大學學報，2006，40（4）：689-692.

[14]陳逢文，程凌峰，張宗益.基于雙邊道德風險的科技創業企業信號監控機制研究[J].中國科技論壇，2012，