美國國債利率周期及影響因素分析

周宇上

摘要：自上世紀70年代羅斯福新政遭遇滯脹難題后，美國奉行的“凱恩斯經濟學派”逐漸被里根的“新自由主義學派”所取代，財政干預開始淡出，貨幣政策則成為美國主要的調控手段。本文從美國貨幣政策的決策和傳導機制著手，簡要梳理了美國國債利率的周期及其影響因素，希望對今后的投資決策有所幫助。

關鍵詞：國債；利率；分析

中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）009-000-01

一、美國的貨幣政策及傳導機制

（一）美國的基準利率及貨幣政策工具

美國聯邦基金利率是在美聯儲繳納存款準備金的美國銀行間的隔夜拆借利率。FOMC每隔1.5個月左右會召開一次會議，設定美國聯邦基金利率的目標值，這個目標值就是所謂的“基準利率”。美聯儲會通過公開市場操作等手段使聯邦基金利率向目標利率靠近，而美元的市場利率會自發地向聯邦基金利率靠近。金融危機后，聯邦基金目標利率區間一直維持在超低的0-0.25%。

美聯儲三大貨幣政策工具分別為公開市場操作、貼現率和存款準備金率。實際上，準備金率相對比較穩定，調節貼現率的信號意義大于實際意義，公開市場操作則是目前最主要的貨幣政策工具。通過貨幣政策工具，美聯儲可以調節市場資金的供需關系，引導市場資金價格趨近目標值，改變市場資金成本和規模，進而影響國民經濟。

（二）美國貨幣政策制定的依據

按照美國法律規定，貨幣政策的目標是充分就業和保持物價穩定，從歷史規律看，美國對基準利率的調整確實與通脹和就業狀況有較強的相關性。

從歷史走勢圖看，美聯儲往往會在經濟顯示出過熱（冷）趨勢的初期就采取行動。具體來看，在失業率持續下降至7%左右，CPI顯示出加速上行的趨勢時，美聯儲往往會加息，反之亦然，加（降）息明顯作用于通脹和就業的時滯大約是1-2年。

二、美國國債收益率影響因素分析

（一）美國國債的特征

與其他國家的國債不同，美國國債具有多重特征：

1.美元無風險資產

若不考慮國別風險，美國國債是無風險的。所以當美國市場信用風險上升時，美元風險資產的投資者會轉向美國國債。

2.美元流動性儲備

美元是國際支付和外匯交易的主要貨幣。而美國國債具有低風險、高流動性的特征，因此各國常用美國國債替代美元作為美元流動性儲備，例如我國持有美國國債就超過1.2萬億美元。

3.全球投資者的避險資產

美國國債是全球違約風險最低、流動性最佳的資產之一，因此也成為很好的避險資產，當國際政治經濟局勢出現動蕩時，美國國債的買盤會增加。

（二）美國國債收益率變動的邏輯

美國國債收益率的變動是由市場供需狀況決定的。目前美國國債的市場存量約在18萬億美元左右，美國國債市場日均成交量在5000億美元左右。2011年以來，美國國債的年凈增量在1000億美元以內，且多是續發到期國債，對美國國債市場的影響較小。由此可以推斷，美國國債收益率的變動很大程度上取決于投資者在二級市場的買賣活動。

投資者買盤較多時，國債收益率將下行，反之上行。在這些影響投資者決策的因素當中，整體來看，中長期國債受國際局勢和基本面影響較大，短期限國債則受資金面影響較大，資金面主要由美聯儲調節，而美聯儲的貨幣政策又多視經濟基本面情況而定。因此經濟狀況是決定美債收益率的重要因素。

但值得注意的是，美國國債收益率的變動不完全是由本國的經濟狀況決定的，中長期國債和短期國債的變動方向也不盡一致。目前市場存量的美國國債有35%左右被外國投資者持有，且占比有逐年遞增的趨勢（2000年為18%），外國投資者持有的國債以中長期品種為主，因此美國國債（特別是中長期國債）還受國際政治經濟局勢的影響。

以2014年為例，美國本土經濟強勁，全年GDP增速2.4%創06年以來最高，失業率一路從年初的6.5%下行至5.7%，接近自然失業率區間，市場對于美聯儲加息的預期也是一再升溫。但是反觀全球局勢，中國經濟增速放緩進入“新常態”；日本陷入負增長；歐元區各國持續疲弱，德、法、意等國國債收益率驟降至歷史最低，與美國國債利差達到近30年最高；再加上下半年能源價格暴跌超過50%，全球陷入通縮危機，希臘政局又出現動蕩，脫歐風險上升……由此產生的結果就是：一方面，美國加息預期日漸升溫，2年期國債收益率全年上行29bps；而另一方面，中長期國債收益率被國際避險需求和逐利需求壓低，10年期國債收益率全年反而下行了86bps。

三、當前利率階段的判斷及應對策略

（一）美國經濟已經基本從金融危機中恢復，長期低息環境扭曲了資產價格，美國進入加息周期符合預期

自08年金融危機后美聯儲大幅降息至今，基準利率已經連續6年維持在超低的0-0.25%，而近二十五年美國加息與降息之間的間隔往往不超過兩年。目前美國經濟已從金融危機逐漸恢復，就業市場強勁，非農就業數據連續大超預期，失業率持續走低至5.5%，已經進入了學界公認的自然失業率區間（5.1%-5.5%）。雖然PMI、耐用品訂單等數據有所反復，但整體來說仍處于高位，為美聯儲適當加息提供了可能。

然而值得注意的是，受2014年下半年油價暴跌拖累，美國通脹低迷，1月的通脹率為負。25年來，美國從未在如此低的通脹水平下采取過加息的行動。而且當前世界各國大多經濟疲弱，處于降息周期。美國若逆勢加息，一方面將壓抑投資和消費，另一方面將進一步助推美元升值，對美國經濟造成影響。

（二）預計國債收益率曲線將平坦化上行，但上行幅度不會太大，可適當加大中短期限浮息債的配置力度

2015年美國國債收益率預計將平坦化上行：一方面，加息預期的逐步實現將推高短期國債收益率；另一方面，當前美國與歐元區主要國家的國債利差處于歷史高點（目前美國、德國10年期國債利差約為190bps），而世界主要國家又處于降息周期，海外流動性溢出將壓抑美國中長期國債收益率的上漲。

因此，根據利率周期規律，當前投資者可加大短期限浮息品種的投資力度，或者輔以IRS、期權等利率風險對沖工具。待加息調整到位后（約1-2年），再加大對長期限固息品種的投資力度。

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