貨幣政策對我國能源價格波動沖擊效應研究

張志敏 周工

摘要：能源作為現代工業的血液，無論從長期還是短期來看，其價格的波動都會對國內經濟運行產生很大影響。文章建立了一個簡易的宏觀經濟分析框架，在此基礎上，實證檢驗主要國內外沖擊因素對能源價格波動的沖擊效應。結果表明：（1）貨幣供應量是影響國內能源價格最重要的因素，其次為國外能源價格的滯后1期變量；（2）國內能源產量、經濟增長水平、利率水平以及我國實際有效匯率對能源價格影響不顯著。最后，提出了本文結論與政策建議。

關鍵詞：貨幣政策；能源價格波動；沖擊

一、 引言

隨著我國進一步加快工業化和城市化進程，能源對我國經濟發展的重要性日益凸顯，能源價格波動對生產和生活的影響也越來越大。維持能源價格穩定已上升到國家戰略發展的高度。能源作為工業生產乃至國民經濟最重要的戰略物資，其價格波動對經濟社會持久穩定發展產生深刻影響。能源安全的核心問題在于將能源價格維持在合理區間。過去幾年里，國內原油價格與煤炭價格波動呈現出相似的變動趨勢（詳細變化見圖1，定基指數以2003年7月為100計算）。2003年～2008年，國內原油價格一路上揚，從27美元/桶漲到137多美元/桶，國內煤炭價格從35美元/噸漲到223美元/噸。扣除通脹影響后，原油和煤炭價格分別上漲了105%和67%，與此同時，我國M2層次的貨幣供應量保持約20%的增速迅猛增長，截至2008年底，相應M2由2003年初的190 545.05億元，快速拉升至2008年底的475 166.60億元，上漲了約149%。從2009年起，國內原油價格和煤炭價格均出現大幅回落，國內原油價格一度跌落至39.52美元/桶，國內煤炭價格跌落到75.25美元/噸，但是，自2009年2月起，我國M2層次的貨幣供應量增速開始超過20%，并一直持續至2010年5月，此時M2為663 351.37億元。與之相應，國內原油和煤炭價格在隨后的1年內快速攀升。近期，國內能源價格呈現回落趨勢，我國M2層次的貨幣供應量環比增速控制在13.5%以下。新常態下，穩健的貨幣政策目標一方面是穩定國內物價水平，另一方面是保持合理的經濟運行速度，而兩方面目標均離不開我國名義貨幣供給量的穩步增長。由于國際國內能源價格定價日趨金融化，貨幣政策對價格的影響越來越大。因此，研究貨幣政策對能源價格波動的影響，對宏觀調控、能源價格改革、治理通脹等有現實指導意義。

由于能源價格波動對于宏觀經濟穩定意義重大，有大量文獻對其價格波動進行分析。Wang等（2009）的研究表明，在市場經濟體制完善的國家，一國政府能夠使用間接方式干預能源價格波動。林伯強和李江龍（2012）認為國內原油價格的波動性由兩方面決定，一是國內原油價格是否與國際接軌；二是國內原油定價機制是否容易引發原油市場投機行為。孫寧華和江學迪（2012）對我國2002年以來國內能源價格大幅上漲現象進行了分析，他們認為其重要原因在于國內能源需求大幅增加。李志斌和張維（2014）的研究表明，原油價格除了受到供求因素影響之外，還受到OPEC對其價格干預、庫存量、投機等因素的影響。然而，邱延冰（2012）的研究發現，OPEC剩余產能與油價高低并無顯著關系。由于煤炭在我國能源消費結構中占有重要地位，丁志華等（2011）的研究發現，影響國內煤炭價格的因素主要包括國民生產總值、第二產業產值、煤炭成本、煤炭供給以及零售物價指數。郭國峰和鄭召峰（2011）認為國外能源價格不會影響我國煤炭價格。面對不斷上漲和波動的能源價格，胡冰川（2010）從貨幣政策角度，研究了其與國內大宗商品價格間的關系。張曉慧等（2010）指出，研究能源價格上漲應該考慮貨幣及總需求變化等宏觀經濟變量。胡援成和張朝洋（2012）的研究表明，我國貨幣擴張與國內能源價格間的傳導效應顯著。趙玉和張玉（2014）的研究發現，美國量化寬松貨幣政策造成了我國原油及煤炭價格的上漲。中國人民銀行揚州市中心支行（2014）分析了貨幣政策和貨幣因素影響國內能源價格上漲的主要渠道和內在機制，他們認為，貨幣因素能夠從需求拉動、成本推動以及預期驅動三個方面影響國內能源價格，此外，貨幣因素對國內能源價格上漲的貢獻度超過了供給和需求因素。肖衛國等（2015）提出央行在調控國內貨幣總量時，應將能源價格納入其中，合理化貨幣結構。

總結國內外研究不難發現，現有文獻多以原油市場和煤炭市場為研究對象分析能源價格上漲的成因。由于能源價格除最主要的煤炭價格和原油價格外，還包括天然氣價格。為準確反映國內能源價格的整體情況，本文在綜合考慮三種能源價格的基礎上，研究國內貨幣政策對能源價格的影響。

二、 理論模型

能源品具有資本屬性，本文將可交易金融資產引入傳統經濟模型，建立一個包含有四個市場：信貸市場、商品市場、貨幣-資產市場和外部市場的一般均衡模型。

1. 商品市場均衡。產出可表示為凈出口與吸收之和，其中，資產價格能夠影響吸收。商品市場的均衡表示為：

y=A（y，i（p），p，G）+x（r）-rm（y，r）

其中：00，mr<0。

2. 信貸市場均衡。假設貸款利率可表示為市場利率與某一特定值之和，為簡便起見，本文只考慮能源這一種資產，價格用P表示，i表示市場利率，則信貸供給Ls表示為：

Ls=Ls（p，i+i0），Lsp>0，Lsi>0

同時假定信貸需求只受貸款利率影響，而不受資產價格影響，則信貸供給Ld表示為：

Ld=Ld（i+i0），Ldi<0

當信貸市場均衡時，i=i（p），其中ip<0，即i和P呈反向變動關系。

3. 貨幣—資產市場均衡。交易性需求、對交易性資產的貨幣需求以及投機性需求共同構成了總的貨幣需求，交易性需求取決于收入、對交易性資產的貨幣需求取決于資產預期收益率、投機性需求取決于利率。貨幣-資產市場均衡表示為：

Md=M（y，i（p），p）=M，My>0，Mi<0，Mp>0

4. 外部市場均衡。假設資本流動除受國內外利差影響外，還受國內外資產相對價格影響。外部市場均衡表示為：

x（r）-rm（y，r）+k（i（p），p）=0，ki>0，kp>0

當滿足以下條件時，四個市場同時達到均衡：

A（u，i（p），p，G）-rm（y，r）-y=0

M（y，i（p），p）-M=0

x（r）-rm（y，r）+k（i（p），p）=0

因此，p=？祝（y，r，i，M，pf，？著），表明能源價格與國內貨幣供給、人民幣匯率、國內利率、國外能源價格等因素有關。

三、 變量的選取、數據來源和研究方法

1. 變量的選取與數據來源。根據以上理論模型及數據的可獲得性，本文選取了以下變量：

（1）被解釋變量。國內能源價格（DEPI），能源價格主要包括煤炭、原油和天然氣價格，作為主要工業原料的煤炭在我國當前能源消費結構中占據主要地位，但煤炭價格并不能完全反映我國能源價格的整體情況，而我國目前尚未制定相應的國內能源價格指數。考慮到燃料和動力購進價格指數對我國能源價格變化水平的科學反映，故本文選其衡量我國能源價格總體水平，燃料和動力購進價格指數數據來源于WIND數據庫。

（2）解釋變量。

①國外能源價格（FEPI），本文選用國際能源商品價格指數衡量國外能源價格，該指數包含了煤炭、原油和天然氣價格，具有較強代表性，數據來源于IMF數據庫。

②國內能源產量（DEPP），由于國內能源價格和國外能源價格綜合考慮了煤炭、原油和天然氣，為使國內能源產量與之較好匹配，我們根據目前國內能源產量結構對其進行同單位換算而得。數據來源于歷年《中國能源統計年鑒》。

③國內貨幣供應量（M2），該變量為貨幣和準貨幣，反映了現實購買力和潛在購買力。數據來源于《中國統計年鑒》。

④國內經濟增長水平（GDP），本文參考王孝松（2012）對經濟增長水平的處理方法，選用我國消費者信心指數代替經濟增長變量，并對其以1999年1月為基期進行調整。消費者信心指數數據來源于WIND數據庫。

我國實際有效匯率變量（REER）數據直接取自IMF數據庫，國內利率水平（R）數據來源于WIND數據庫。本文采用月度數據，樣本數據區間為1999年1月～2015年10月。

2. 研究方法。根據第二部分理論模型推導結果，沖擊我國能源價格波動的主要因素為：（1）國內沖擊因素，其中包括貨幣供給、能源產量；（2）外部沖擊因素，主要考察我國實際有效匯率、國外能源價格。由于模型采用月度數據，故首先對被解釋變量國內能源價格、解釋變量國外能源價格、貨幣供應量、國內能源產量進行季節調整；其次，用美國實際有效匯率對國外能源價格進行調整得到真實能源價格；最后，為減輕時間序列模型可能存在的多重共線性和序列相關，除在解釋變量中加入各變量的滯后項之外，采用被解釋變量和解釋變量的差分形式，即采用環比增速衡量各變量的增長率。計量模型如下所示：

？駐DEPI_Ratet=？茁0+■？茁i？駐DEPI_Ratet-i+■？姿i？駐FEPI_ Ratet-i+■？準i？駐M2_Ratet-i+■？準i？駐REER_Ratet-i+■？鬃i？駐DEP_Ratet-i+？茲（L）？駐XTt+？滋t（1）

（1）式中，XT為控制變量向量，？茲（L）為控制變量滯后項參數。控制變量包括經濟增長水平，國內利率水平。

四、 實證結果分析

根據以上建模思想，選擇各變量合適的滯后期。由于模型一至模型六均不存在序列相關性，故各模型設定無誤。模型（1）的具體回歸結果及分析見表1。

從模型一的回歸結果可以看出，我國能源價格滯后1期變量不顯著，說明當期能源價格不受其滯后期的影響；貨幣供給增長率變量在5%顯著性水平上通過檢驗，且系數為正，說明國內貨幣政策顯著正向沖擊我國能源價格。當加入國內能源產量增長率變量及其滯后1期變量和國外能源價格增長率變量及其滯后1期變量之后，根據模型二的估計結果，我們發現：除國外能源價格增長率滯后1期變量和貨幣供給增長率變量在5%顯著性水平上通過檢驗之外，國內能源產量增長率等其他變量均無法通過顯著性檢驗。這表明我國能源價格除受國內貨幣政策沖擊外，國外能源價格增長率滯后1期變量同樣對其有顯著正向沖擊作用。模型三在模型二的基礎上加入我國實際有效匯率變量，由估計結果不難發現，模型三與模型二在系數估計值大小、符號方向及顯著性水平上并無明顯變化，這表明，我國實際有效匯率和其他解釋變量在差分形式下并不存在多重共線性，因此，模型估計的結論是穩健的。同時也可以看出，貨幣供給增量和滯后1期的國外能源價格對國內能源價格沖擊效應顯著。模型四、五、六是分別加入國內利率增長率變量、國內GDP增長率變量以及同時加入經濟增長和利率變量的估計結果，回歸結果顯示，貨幣供給增長率和滯后1期國外能源價格增長率變量系數仍然顯著，且符號方向不變，同時，國內GDP增長率和國內利率增長率變量系數均無法通過顯著性檢驗。

根據表1的回歸結果，我們得到以下幾點結論：（1）以貨幣供給增長率表示的國內貨幣政策是沖擊我國能源價格波動的最主要因素，其次是國外能源價格增長率滯后1期變量；（2）國內能源價格不受國內能源產量增長率變化的影響；（3）國內GDP增長率、實際有效匯率增長率和國內利率增長率對我國能源價格均無顯著影響。

五、 結論與政策建議

實證結果清楚地顯示，貨幣政策對我國能源價格產生了強烈的沖擊效應，廣義貨幣供應量增長是導致我國能源價格上升的最主要因素。此外，國外能源價格滯后一期變量與我國能源價格成正相關關系，而國內能源產量、經濟增長水平、實際有效匯率及國內利率水平則對我國能源價格的沖擊并不顯著。上述研究結論表明，貨幣政策已成為導致當前我國能源價格波動的關鍵性變量。

低能源價格是把“雙刃劍”。現階段，國內外能源市場整體價格呈下滑態勢，我國能源產業發展迎來機遇期，能源價格下跌為推進能源價格機制改革提供了有利條件。同時，可以在國際能源需求疲軟以及人民幣預期升值階段加大能源進口力度，以較低成本滿足國內能源需求。考慮到我國能源價格波動具有長期性，短期內能源價格向下波動與能源價格長期內下降并沒有必然聯系，由于貨幣供給量增速與能源價格顯著正相關，政府有必要從貨幣政策角度，關注包括能源價格在內的總體物價水平。因此應當繼續堅持穩健的貨幣政策，將貨幣信貸總量控制在合理水平，對能源價格上漲的貨幣條件進行控制，不斷完善貨幣信貸工具，培育我國能源金融市場，提高金融調控能源價格的能力，在充分發揮金融調配資源的前提下提升我國能源在國際市場上的定價權。

參考文獻：

[1] 丁志華，趙潔，周梅華.基于VEC模型的煤炭價格影響因素研究[J].經濟問題，2011，（3）：45-48.

[2] 郭國峰，鄭召峰.國際能源價格波動對中國股市的影響[J].中國工業經濟，2011，（6）：26-35.

[3] 胡冰川.消費價格指數、農產品價格與貨幣政策——基于2001-2009年的經驗數據[J].中國農村經濟，2010，（12）：37-45.

[4] 胡援成，張朝洋.美元貶值對中國通貨膨脹的影響：傳導途徑及其效應[J].經濟研究，2012，（4）：101-123.

[5] 林伯強，李江龍.原油價格波動性及國內外傳染效應[J].金融研究，2012，（11）：1-15.

[6] 李志斌，張維.貴金屬現貨、原油和人民幣匯率動態關系的實證分析[J].財貿經濟，2014，（4）：48-58.

[7] 邱延冰.國際原油價格的決定因素研究[J].國際金融研究，2012，（7）：75-88.

[8] 孫寧華，江學迪.能源價格與中國宏觀經濟：動態模型與校準分析[J].南開經濟研究，2012，（2）：20-32.

[9] 王孝松，謝申祥.國際農產品價格如何影響了中國農產品價格[J].經濟研究，2012，（3）：141-153.

基金項目：國家自然科學基金面上項目“能源價格波動、信息化投資和技術進步對我國低碳經濟增長的影響—基于IGEM與微觀模擬聯結模型的研究”（項目號：71573291）。

作者簡介：張志敏（1964-），女，漢族，山東省濟南市人，中央財經大學經濟學院教授、博士生導師，研究方向為國際貿易政策、人民幣國際化；周工（1988-），男，漢族，湖北省武漢市人，中央財經大學經濟學院博士生，研究方向為能源經濟理論與政策。

收稿日期：2016-01-12。