媒體報道影響公司IPO融資成本嗎？

摘要：本文以2009-2012年在中小板上市的401家公司為研究對象，從媒體關注和媒體監督兩個維度考察了媒體報道對公司IPO融資成本的影響。實證研究發現：媒體關注可以降低IPO的直接融資成本，但卻會顯著增加公司IPO的間接融資成本和總成本；媒體監督可以顯著增加IPO的直接融資成本，但卻降低了公司IPO的間接融資成本和總成本。上述結果表明，IPO公司因更重視直接融資成本的降低而抵制來自媒體的負面報道，政府相關監管部門為提高資本市場的融資效率與保護投資者權益，應鼓勵更多的媒體負面報道以降低IPO融資的間接成本和總成本。

關鍵詞：媒體關注；媒體監督；IPO融資成本

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

收稿日期：2015-11-09

作者簡介：牛楓（1976-），男，山東泗水人，河南理工大學能源經濟研究中心副教授，西南交通大學經濟管理學院博士研究生，研究方向：公司金融。

一、引言

中國證券市場IPO融資成本高企的現象一直為實業界和理論界所廣泛關注。自2009年IPO重啟后，與市場融資熱情一樣高漲的是各大投資銀行、律師事務所、會計師事務所、財經公關公司等在內的中介服務機構收入的爆發式增長，相應地IPO公司的直接融資成本也在水漲船高。據統計，2011年上半年上市的161家公司融資總額為1 597億元，而發行費用接近94億元，融資成本高達5.9%，部分公司融資成本甚至超過10%，張家港富瑞特種裝備股份有限公司IPO更是創下創業板保薦費最高和直接融資成本最高的兩項紀錄，其發行費用達到5 920.48萬元，占融資額4.25億元的13.9%①。不僅如此，IPO融資間接成本的主要構成部分IPO抑價也遠遠超過世界各國平均抑價水平和我國中小企業在紐交所和NASDAQ上市的抑價水平②。 高昂的IPO融資成本扭曲了金融資源的配置，嚴重影響資本市場的效率，損害了投資者利益。

近年來，為提高IPO融資效率，降低融資成本，證券監管部門不斷完善詢價和申購的報價約束機制，推動建立合理的市場化新股定價發行機制。自2009年6月11日起實施《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》以來，已經進行了四個階段的新股發行體制改革。2014年7月23日，在李克強總理主持召開的國務院常務會議上審議通過的《企業信息公示暫行條例（草案）》對上市公司的信息披露內容與格式做出了更為嚴格的要求。學術界也就IPO融資成本問題進行了大量深入的研究，主要集中于對影響IPO融資成本的各種影響因素的探討，比如，信息不對稱（Ang and Brau；2002；Bruner et al.，2004；王華和張程睿，2005）、政府政策及相關金融制度（楊記軍和趙昌文，2006；Kaserer et al.，2011）、信息披露內容（Hanley and Hoberg，2010）、中介機構聲譽（Loughran and Ritter，2004；張強和張寶，2011）、風險投資（李海霞和王振山，2014）等。

隨著現代通訊和網絡技術的迅猛發展，媒體對經濟社會發展的影響力越來越大，其在資本市場、公司治理及投資者保護方面可能發揮的作用逐漸受到學者們的重視并得到肯定。研究發現，媒體不僅可通過降低私人控制權收益（Dyck and Zingales，2004）、揭露會計丑聞（Miller，2006）、改善董事會效率（Joe et al.，2009）、降低大股東掏空的關聯交易以及違規行為發生的概率（孔東民等，2013）等改善公司治理狀況，降低企業的代理成本（梁紅玉等，2012），還可以通過影響股票價格（Barber and Odean，2008；Bhattacharya et al.，2009；游家興和鄭建鑫，2013）和對上市公司信息的加工、披露、傳播，減輕市場摩擦（Kothari et al.，2009），降低公司與投資者之間的信息不對稱的程度（Bushee et al.，2010）和投資者獲取信息的私人成本，增強市場有效性。那么，媒體是否也會影響公司IPO的融資成本？進一步，媒體通過對IPO公司的關注和監督是否可以降低IPO融資的直接成本或間接成本？本文以2009-2012年在深圳交易所中小板上市的公司為研究對象，從媒體關注和媒體監督兩個維度考察媒體報道對IPO融資的直接成本、間接成本和總成本的影響。

二、理論分析與假設提出

理論界關于IPO融資成本的系統研究始于Ritter（1987）對IPO融資成本的科學分類。Riettr（1987）將IPO融資成本分為直接成本（Direct Cost）和間接成本（Indirect Cosst），其中，直接成本主要包括IPO企業所承擔的發行手續費、中介機構費用及股票登記費用、印刷費用、宣傳廣告費等，而間接成本則主要指由于IPO抑價等原因所引起的由企業間接承擔的代價或損失，是新股發行價格低于市場價格的后果，代表著發行公司的股東向投資者的一種財富轉移，即“留在桌子上的錢”。后續的研究大都沿襲了這種對IPO融資成本的分類方法。

已有文獻對信息不對稱、股票定價制度、投資者保護、券商剩余等影響IPO融資成本的影響因素作了大量研究。Ang和Brau（2002）研究發現，公司和投資者間信息不對稱狀況越嚴重，信息越不透明，新股發行的不確定性越大，IPO發行總成本及其各構成部分均會隨之增加。Bruner等（2004）通過對1991-1999年在美國發行上市的境內外企業的比較發現，信息不對稱是導致IPO融資成本差異的主要原因。Hanley和Hoberg（2010）通過對招股說明書的文本內容分析，發現招股說明書信息含量越高，其發行定價越準確，IPO抑價越低，相應的融資成本越低。Kaserer等（2011）研究了薩班斯法案頒布后對美國市場IPO融資成本的影響，發現由于該法案的實施增加了公司透明度，減少了發行公司和投資者之間的信息不對稱，使得IPO融資的直接成本增加，但卻顯著降低了間接成本和總成本。王華和張程睿（2005）以中國A股市場上市公司為研究樣本，也驗證了投資者與IPO公司之間的信息不對稱同IPO融資的直接成本、間接成本及總成本間存在顯著正相關關系。楊記軍和趙昌文（2006）基于不同的定價機制和承銷方式對中國A股上市公司的直接成本（發行費用）和間接成本（抑價水平）的研究發現，2005年以后實行的詢價制度雖然增加了上市公司直接發行費用，但由于抑價水平更大程度的降低，使得上市公司總的發行成本下降，還是具有一定的政策效果的。姜付秀等（2008）則在問卷調查的基礎上，對投資者保護與股權融資成本之間的關系進行了檢驗，結果表明我國上市公司的股權融資成本與投資者利益保護呈顯著的負相關關系。張強和張寶（2011）利用創業板IPO樣本數據，實證發現中介機構聲譽對IPO直接成本有顯著正影響，對IPO間接成本有顯著負影響。李海霞和王振山（2014）以創業板公司為研究對象，證實了有風險投資參與企業的IPO抑價顯著高于無風險投資參與的企業。

對媒體研究的早期文獻主要集中于媒體信息與資產價格變化之間的關系（Huberman and Regev，2001；Barber and Odean，2008）。自20世紀90年代起，理論界開始關注媒體通過輿論影響力發揮的公司治理作用（Thompson，2013）。隨著行為金融理論發展，關于媒體報道與新股價格的關系研究逐漸成為學術研究的熱點。Cook等（2006）考察了媒體關注和IPO抑價之間的關系，認為媒體曝光率越高的公司，不僅發行價格越高，而且上市首日的收益率也越高。Jang（2007）以臺灣公司IPO為樣本，驗證了媒體關注IPO越多，公司IPO抑價水平越低。Bhattacharya等（2009）通過對互聯網泡沫時期IPO的研究發現，媒體關注度并不能解釋互聯網和非互聯網公司經風險調整的收益之間差異。饒育蕾和王攀（2010）實證檢驗了媒體關注度對新股表現的影響，認為媒體通過影響投資者情緒，對新股短期累積超額收益產生正的影響，媒體關注度高的新股，其發行價格也相對較高。張雅慧等（2011）的研究也證實媒體報道與IPO抑價率正相關，且媒體報道對IPO抑價的影響以投資者情緒為橋梁。游家興和鄭建鑫（2013）則從新聞傳播學議程設置理論的研究視角出發，認為媒體對公司的報道越樂觀，新股發行的抑價程度越大。黃俊和陳信元（2013）通過對創業板公司的研究也得到類似的結論。Liu等（2014）還研究了IPO前媒體關注與公司未來預期收益及長期價值的關系。

上述文獻對于我們深入理解IPO融資成本的影響因素及媒體的作用具有重要意義。同時，通過對文獻的梳理可以發現，雖然影響IPO融資成本的因素很多，但學者們在信息不對稱與融資成本的關系上基本上取得普遍的共識，即IPO公司的信息越透明，與投資者之間的信息不對稱情況改善越多，IPO融資成本越低。而媒體之所以能發揮投資者保護作用，具有公司治理的功能而且能影響股票價格，關鍵在于媒體通過對公司信息的報道和披露，特別是基于自身利益，迎合受眾者需求，對報道信息所作的渲染和炒作，在很大程度上降低了公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱，從而降低了投資者交易的信息風險（Fang and Press，2009）。Tetlock（2010）用道·瓊斯新聞網上29年共220萬條新聞數據，分析了媒體報道改善企業的信息環境、消除投資者間的信息不對稱問題的機理，也證實了這一點。可見，媒體對IPO信息披露越多，IPO公司的信息透明度越高，越有助于減少因信息不對稱造成投資者對企業價值信號的不確定，從而減少IPO直接融資成本。由此，本文提出假設1：

假設1：媒體關注越多，IPO直接融資成本越低。

媒體對公司的關注，在改善信息不對稱狀況的同時，還吸引了更多機構投資者、分析師和一般投資者的注意力（Barber and Odean，2008）。由于投資者更喜歡持有知名度高的公司股票（Frieder and Subrahmanyam，2005），IPO公司會通過吸引機構投資者、分析師和媒體的關注，提高其知名度，從而提高投資者對IPO公司股票的投資意愿，最終推高IPO抑價率（Brian and Miller，2007）。另外，媒體關注還會影響到投資者情緒（Tetlock，2007；Chen et al.，2009），增加交易者的數量，使得更多樂觀投資者進入市場，特別是在一級市場新股依然屬于稀缺資源的特殊氛圍下，申購新股獲得超額收益誘發了對新股的過度需求，從而很容易推高IPO抑價，高IPO抑價導致IPO融資的間接成本上升。Loughran和Ritter（2004）的研究證實，IPO 融資的間接成本相當于幾倍的直接成本，是總成本的主要組成部分，即間接融資成本越高，IPO融資的總成本越高，IPO融資總成本主要取決于間接融資成本的大小。由此，本文提出假設2：

假設2：媒體關注越多，IPO融資的間接成本和總成本越高。

媒體對IPO公司的報道包含一些采用質疑、批評、負面評價甚至中性的語言指出公司存在問題的負面報道（梁紅玉等，2012），這些負面報道反映了IPO公司可能存在的財務作假、虛增資產、利益輸送等問題。顯然，“查漏補缺”遠比“錦上添花”更具有顯著的經濟后果，因而媒體的負面報道比一般的媒體關注更容易引起“轟動效應”（熊艷等，2011）。媒體對公司負面報道引起的媒體監督或負面輿論壓力將對公司IPO的融資成本帶來兩方面重要影響：一方面，媒體監督會增加承銷商的工作難度和承銷風險，也會增加注冊會計師的審計風險和律師的法律風險等，從而各中介機構會增加工作時間，甚至會提高收費標準，引起公司IPO融資的直接成本增加；另一方面，媒體對IPO公司的負面報道還會因其“轟動效應”，在較大范圍內影響投資者對IPO公司的負面情緒，降低潛在投資者對IPO企業的估值水平（Vega，2006），使其在上市首日購買股票時更趨于謹慎，可能放棄對新股的購買或降低對該股票的購買額度，同時媒體負面報道還會改變申購成功的投資者對股票價格的預期，增加其持有風險，提高首日賣出的概率。綜上，媒體負面報道的影響會降低公司IPO的抑價率，導致IPO融資的間接成本和總成本的下降。由此，本文提出假設3和假設4：

假設3：媒體監督越強，IPO直接融資成本越高。

假設4：媒體監督越強，IPO融資的間接成本和總成本越低。

三、數據來源與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009年6月至2012年12月在深圳交易所公開發行上市的中小板公司作為研究樣本。選擇理由如下：第一，自2009年6月11日起，隨著《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》的實施，新股詢價和申購的報價約束機制逐漸完善，新股發行的非市場影響因素進一步降低，行政管控趨于弱化，市場化的特征得到強化。選擇該樣本在很大程度上減少了發行制度對公司IPO融資成本的影響，獲得相對干凈的研究窗口。第二，中小板雖然行業不同，但大多規模比較接近，樣本間差別較小，且面臨相同制度環境，以之為研究對象可以減少樣本選擇的內生性問題。剔除數據缺失樣本，我們共獲得401個有效樣本。

本文相關媒體報道數據通過CNKI中《中國重要報紙全文數據庫》手工整理獲得。媒體報道數據的搜集過程如下：選擇《中國重要報紙全文數據庫》；針對每家樣本公司，確定數據收集的時間區間；以公司的全稱和簡稱在全文中檢索；逐一閱讀標題或具體內容統計確定媒體報道總量和負面報道數量。其他主要相關財務數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，實證研究采用Stata12統計軟件。

（二）模型構建與變量定義

1.被解釋變量

承襲Ritter（1987）對IPO融資成本的分類方法，本文以“實際每股發行費用”作為直接成本（Direct Cost）的代理變量，以“實際每股的抑價成本”作為間接成本（Indirect Cost）的代理變量。其中，實際每股發行費用（DC）=發行總費用/發行數量，發行總費用包括承銷費用，支付給中介機構各種費用及向代收款銀行和股票登記托管機構支付費用、印刷費用、宣傳廣告費等。實際每股的抑價成本（IC）=新股上市首日漲幅（Underprice）×股票發行價格（Issue Price），其中，Underprice=[（P1-P0）/P0]，P1和P0分別為新股上市日的收盤價和發行價。IPO融資總成本（Totol Cost）為直接成本（DC）和間接成本（IC）之和，即TC（Totol Cost）=DC+IC。

2.解釋變量

解釋變量為媒體關注（MediaT）和媒體監督（MediN和MediB）。根據Fang和Peress（2009）及Kulchina（2014）的研究，本文以媒體對IPO公司在向證監會提交上市申請的申報日期至新股上市日之間的“新聞報道次數”作為媒體關注的代理變量，用MediT表示，其值越大，說明媒體對IPO公司的關注度越大。參照楊德明和趙璨（2012）的做法，以媒體對IPO公司在申報日期至新股上市日期之間的“負面新聞報道次數”作為媒體監督（MediN）的代理變量。其中，媒體負面報道主要指媒體在對公司的新聞報道中采用了質疑、批評、負面評價甚至中性的語言指出公司存在問題的報道，從理論上來講該報道不利于公司的股價（梁紅玉等，2012）。由于中國媒體對公司的負面新聞報道次數相對較少，本文還借鑒沈藝峰等（2013）的做法，以媒體在統計區間內對擬上市公司負面報道次數占總報道次數的比例作為媒體監督的另一代理變量，用MediaB表示，MediaB=（MediaN/MediT）%。MediaN和MediaB越大，說明媒體對IPO公司的監督力度越大。

3.模型構建與控制變量

本文構建OLS回歸方程（1）研究媒體關注與公司IPO融資成本之間的關系，用以對假設1和2進行實證檢驗。

為了控制公司的其他特征可能對IPO直接融資成本造成的影響，參考李海霞和王振山（2014）的研究，選擇公司總資產（Assets）、募資規模（Proceed）、資產負債率（Leverage）、公司盈利能力（ROA）、券商聲譽（Reputation）、股票發行價格（IP）和行業（Industry）作為控制變量。根據《上市公司行業分類指引（2012 年修訂）》，本文將樣本公司的行業類型分為19類，設置18個行業控制變量，用Industry控制行業因素對IPO融資成本的影響。

本文構建OLS回歸方程（2）研究媒體監督與公司IPO融資成本之間的關系，用以對假設3和4進行實證檢驗。

借鑒張寶和張強（2011）與李海霞和王振山（2014）的研究，選擇公司總資產（Assets）、募資規模（Proceed）、資產負債率（Leverage）、公司盈利能力（ROA）、券商聲譽（Reputation）、股票發行價格（IP）、股權集中度（ConcentrationTS）、中簽率（Lot）、換手率（TurnoverR）和行業變量（ Industry）作為控制變量。

控制變量具體定義見表1。

四、實證檢驗與討論

（一）研究變量的描述性統計

表2報告了主要研究變量的描述性統計。從表2可以看出，在IPO融資成本構成上，每股直接成本的平均值為1.603，明顯低于間接成本均值8.104，間接成本占總成本的比例高達82.5%，所以要降低IPO融資成本，關鍵在于降低IPO融資的間接成本（間接融資成本和總成本最小值出現負數，是由于部分公司股票上市首日破發引起）。申報日期至上市日期間的媒體報道平均值為36.022，媒體負面報道的數量較小，僅1.6次，占總報道次數的平均比例為4.46%。可見，目前我國媒體對公司負面報道還比較少，監督力度不大。從樣本的股本總額、募資規模等統計數據看，其均值和中位數基本相當，標準差較小，說明樣本公司規模差別不大，具有較強的可比性。

（二）媒體關注與IPO融資成本

表3報告了基于模型1的媒體關注與IPO融資成本之間的多元回歸結果。從表3的DC欄可以知道，媒體關注與公司IPO融資直接成本具有負相關關系，但結果在統計上并不顯著，媒體關注并沒有顯著降低IPO融資的直接成本，假設1沒有得到實證結果的支持。從表3第（2）欄的回歸結果可以看到，媒體關注對IPO融資間接成本具有顯著影響，媒體關注越多，IPO融資的間接成本越大，即IPO抑價率越高，這與Cook等（2006）人的研究結論基本一致；從表3第（3）欄可知，媒體關注越多，IPO融資總成本越大，媒體關注對IPO融資總成本也有顯著的影響，假設2得到驗證。

綜上，媒體關注對于IPO融資成本的影響，主要體現在對間接成本的影響上，準確地說，體現在對IPO抑價率的影響。媒體對公司IPO關注越多，越能吸引更多的投資者，影響投資者情緒，增加投資者數量，從而推高IPO抑價率，導致IPO融資間接成本和總成本升高。媒體對IPO公司的關注雖然也會改善發行公司與投資者直接的信息不對稱狀況，降低IPO融資的直接成本，但效果并不顯著。

（三）媒體監督與IPO融資成本

表4報告了基于模型2的媒體監督與IPO融資成本的多元回歸結果。從表4第（1）和（2）欄可以知道，媒體監督（MediaN和MediaB）與IPO融資的直接成本顯著正相關，媒體對IPO公司的負面報道越多，媒體負面輿論壓力越大，媒體的監督力度越大，IPO 融資直接成本越大，假設3得到實證結果支持。從表4中第（3）和（5）欄可以看出，以媒體負面報道次數作為媒體監督（MediaN）的代理變量，媒體監督與IPO融資的間接成本和總成本均呈負相關關系，但結果并不顯著。這可能因為我國媒體對公司的負面報道偏少，所起到的監督作用有限，這可以從表2描述性統計結果得到佐證，媒體負面報道的平均值僅為1.6次，而且中位數為0。表4第（4）和（6）欄則顯示，如果以媒體負面報道次數占總報道量的比例（MediaB）作為媒體監督的代理變量，那么媒體監督（MediaB）對IPO融資的間接成本和總成本均具有顯著影響，回歸結果（4）和（6）總體上支持本文提出的假設4，即媒體負面報道次數占總報道量的比例越大，媒體監督越強，IPO融資的間接成本和總成本越小。

雖然媒體監督增加了公司IPO融資的直接成本，卻同時顯著降低了IPO融資的間接成本和總成本。對證券監管部門來說，為了降低公司融資成本，提高資本市場的融資效率，應該歡迎媒體對擬上市公司的宣傳和報道，更應該鼓勵媒體對上市公司的監督。對IPO公司來說，IPO融資的間接成本是一種間接損失，是“機會成本”，他們更看重的是IPO融資的直接成本的降低。

（四）穩健性檢驗

為了確保研究結論的可靠性，本文進行如下三種穩健性測試：（1）剔除IPO首發破發的樣本，對媒體報道與IPO融資的間接成本和總成本進行多元回歸分析；（2）將Media的統計區間拓展為從公司IPO申請上會前一個月至新股上市日之間的時間間隔，分別計算MediaT、MediaN和MediaB，然后做同樣的多元回歸；（3）在計算IPO融資的間接成本和總成本時，考慮市場收益調整的影響對新股上市首日漲幅（Underprice）進行替換，即令Underprice=[（P1-P0）/P0]-[（M1-M0）/M0]，其中M1和M0分別為上市日和發行日的市場收盤指數，然后重新計算IPO融資的間接成本（IC）和總成本（TC），再進行多元回歸分析。三種穩健性檢驗均支持本文得出的基本結論③。

五、結論與政策建議

本文以2009-2012年401家在中小板上市的公司為研究對象，從媒體關注和媒體監督兩個方面考察了媒體報道與公司IPO融資成本之間的關系。實證結果發現：（1）媒體關注可以顯著增加IPO融資的間接成本和總成本，媒體關注越多，IPO融資的間接成本和總成本越大，但對IPO融資的直接成本沒有顯著影響；（2）媒體監督雖然會顯著增加IPO融資的直接成本，但卻可以顯著降低IPO融資的間接成本和總成本。媒體的監督越強，IPO融資的直接成本越大，間接成本和總成本越小。

根據以上結論，本文的政策建議如下：第一，政府應該為中國傳媒業的發展打造更寬松的政策環境、市場環境和執業環境，鼓勵媒體對公司信息作更多的報道，特別是負面報道，使媒體愿意報道公司的負面新聞，也敢于報道公司負面新聞；第二，出臺媒體從業人員保護方面的法律法規，切實保護媒體從業人員的人身安全和合法權益；第三，嚴厲打擊上市公司惡意抵制負面報道的行為，加大對這種違規違法行為的懲罰力度；第四，進一步完善財經法律法規，深化中國證券業的市場化改革，這是發揮證券市場作用和保護投資者權益的根本。

注釋：

① 數據來源：2011年07月18日《信息時報》，“投行坐地起價 承銷保薦費用增加推高IPO融資成本”。

② 蔣順才等（2006）統計1991-2005年我國1230公司IPO的平均首日收益率為145.87%，田利輝等（2013）統計我國新股發行的平均抑價幅度高達181.6%。，世界各國的平均水平為29.8%，深圳證券交易所綜合研究所闕紫康和劉釗博士統計了2004-2007年我國內地57家中小企業以IPO方式在紐交所和NASDAQ上市數據，其中23家在紐交所上市企業，首日平均漲幅20%，34家在NASDAQ上市企業，首日平均漲幅24.88%。

③ 限于文章篇幅，穩健性測試結果的數據沒有在文中列出，讀者如果需要，可以聯系作者索取。

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Abstract：Using the data from 2009-2012 of 401 listed companies in the middle-small board， the paper examines the relationship between media reporting and financing cost of IPO from both dimensions of media coverage and media supervision. The empirical results show that： media coverage can reduce the direct financing cost of IPO， but it can significantly increase the total and the indirect financing costs of IPO； media supervision can significantly increase the direct financing cost of IPO， but it will reduce the total and the indirect financing costs of IPO. Evidence also suggests that IPO companies will resist negative reports from the media due to paying more attention to reducing direct financing cost of IPO， however， relevant government regulatory authorities should encourage more negative media coverage to reduce the total and the indirect financing costs of IPO， in order to improve the financing efficiency of capital markets and protect investors.

Key words：media coverage；media supervision；financing cost of IPO

（責任編輯：張曦）