高管海外經歷與資本結構優化調整

黃國良　徐加武

摘要：隨著經濟全球化進程加快，海外經歷已經成為管理者一種重要的經歷特征。本文以2009-2013年創業板上市公司數據為樣本，從資本結構調整速度、偏離度和調整速度非對稱性方面檢驗了高管海外經歷對資本結構優化調整的影響。研究發現：高管海外經歷提高了資本結構優化調整速度，降低了資本結構偏離度，表明高管海外經歷對資本結構優化調整具有積極作用；高管有海外經歷的公司資本結構優化調整速度存在非對稱性，其資本結構向上優化調整速度快于高管無海外經歷的公司，向下優化調整速度慢于高管無海外經歷的公司。

關鍵詞：海外經歷；資本結構；調整速度；偏離度；非對稱性

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：B

收稿日期：2015-08-21

作者簡介：黃國良（1968-），男，浙江臨海人，中國礦業大學管理學院教授，博士生導師，管理學博士，研究方向：公司財務與治理；徐加武（1990-），男，江蘇新沂人，中國礦業大學管理學院研究生，研究方向：公司財務與治理。

一、引言

隨著經濟全球化進程加快以及我國經濟社會的快速發展，擁有海外留學經歷、工作經歷和生活經歷的人員越來越多。具有海外經歷的人才普遍擁有良好的專業背景，具備國際視野和豐富經歷，傾向于直接創業或者進入外資和民營企業，這一現象在新興產業中更為普遍（羅思平和于永達，2012）。但是，管理者海外經歷特征的經濟后果尚未引起財務理論界的廣泛關注。

行為金融理論拋棄了管理者是同質的理性經濟人的傳統假設，認為管理者的特征差異能夠影響管理者的心理和認知，進而影響公司的財務決策。國內外文獻就高管的經歷特征對公司財務政策的影響進行了研究，結果表明受過 MBA 與財務專業教育的高管、具有金融與財務工作經歷的高管、具有從政經歷和部隊經歷的高管能夠影響公司的資本結構政策（Bertrand和Schoar，2003；Graham等，2013；劉浩等，2012；姜付秀和黃繼承，2013；張亮亮等，2013），因此高管海外經歷作為管理者的一種經歷特征，能夠通過影響管理者的認知偏差影響公司財務政策的選擇。

資本結構作為現代公司財務的核心要素之一，已有文獻對其優化調整的研究主要從調整速度、偏離度和調整速度的非對稱性三個方面展開。Bradley等（1984）認為公司進行負債融資時需要權衡收益與成本，存在“最優資本結構”，即資本優化調整中的目標資本結構。對于每個公司來說，目標資本結構是一個動態選擇的過程。在現實中，公司實際資本結構往往偏離目標資本結構，在資本結構向目標資本結構調整的過程中涉及到調整速度快慢的問題。偏離目標資本結構的公司向下調整資本結構與向上調整資本結構的速度存在顯著差異，從而產生了資本結構優化調整速度的非對稱性問題。那么，高管海外經歷對公司資本結構優化調整具有什么影響？鮮有文獻能夠做出回答，故本文就高管海外經歷與公司資本結構優化調整之間的關系展開研究。

二、文獻回顧和假設提出

通過梳理國內外高管海外經歷文獻發現，在推動企業國際化方面，海外經歷有助于戰略領導者獲取其他國家的文化和商業實踐知識，降低信息不對稱性帶來的風險，因而高管團隊中擁有海外經歷的人員越多，越有利于推動企業的國際化（Sambharya，1996；賀小社等，2010；尹俊等，2013）。在企業技術創新方面，具有海外經歷的高管能夠顯著促進企業創新投入，提高企業技術創新能力（羅思平和于永達，2012；周澤將等，2014）。在企業績效方面，余國新等（2010）發現高管的海外經歷并未因其豐富的背景為企業的發展帶來正向作用。高管海外經歷作為經歷特征的一種，財務領域鮮有對其進行專門研究的，并且在為數不多的研究中，多數情況下是作為高管個人特征差異的一部分進行研究，而且主要集中于企業國際化、企業技術創新和企業績效等方面，研究成果比較匱乏，亟待深入研究。

（一）高管海外經歷與資本結構優化調整速度

對于具有海外經歷的高管，一方面，其海外經歷多集中于管理和技術水平較高的歐美等發達國家，具有較好的把控風險的素質和能力（Sambharya，1996；賀小社等，2010；尹俊等，2013），從規避風險的角度考慮，這有利于實際資本結構向目標資本結構進行及時調整；另一方面，資本結構的優化調整具有較強的專業性，而具有海外經歷的高管普遍擁有良好的專業背景和豐富的經歷，能夠較為清晰地認識到負債的抵稅收益及其帶來的破產風險和合理的資本結構對提高公司價值的作用。因此，可以推知，具有海外經歷的高管能夠及時優化公司的資本結構，使資本結構的調整速度更快。據此，本文提出研究假設1：

H1：高管海外經歷與資本結構優化調整速度顯著正相關。

（二）高管海外經歷與資本結構偏離度

Heshmati（2001）和童勇（2004）等發現資本結構優化調整速度與公司實際資本結構偏離目標資本結構成正比，說明實際資本結構偏離目標資本結構程度越大，公司向目標資本結構優化調整的意愿就越強烈。結合之前分析，具有海外經歷的高管能夠及時優化調整公司的資本結構，加快資本結構的調整速度，這有助于降低實際資本結構偏離目標資本結構的程度。因此，可以推知，高管海外經歷有利于減小公司資本結構偏離度。據此，本文提出研究假設2：

H2：高管海外經歷與資本結構偏離度顯著負相關。

（三）高管海外經歷與資本結構優化調整速度的非對稱性

已有的研究證實了資本結構優化調整速度非對稱性現象的存在。王化成等（2013）從微觀角度研究了資本結構優化調整速度的非對稱性問題，認為公司實際資本結構低于目標資本結構將導致節稅收益減少，公司實際資本結構高于目標資本結構將導致破產成本增加。行為金融理論認為增加成本比減少等量收益造成的效用損失更大，因此，高管向下調整資本結構的意愿更強烈，資本結構向下調整速度會快于資本結構向上調整速度。對于公司財務政策選擇，有海外經歷的高管同樣能夠認識到與其冒著破產的風險去增加節稅收益倒不如減少節稅收益去降低破產的風險。據此，本文提出研究假設3：

H3：高管有海外經歷的公司其資本結構優化調整速度存在非對稱性，且資本結構向下調整的速度大于資本結構向上調整的速度。

擁有海外經歷的高管一方面因其擁有良好的專業背景和豐富經歷能夠較好地把控風險，另一方面其在行為風格上往往會表現得更為自信?；谛袨榻鹑诶碚摰难芯空J為高管越自信越傾向于較高負債比率（Ben-David等，2007；余明桂等，2006；江偉，2011）。因此，與無海外經歷的高管相比，擁有海外經歷的高管提高負債水平的意愿相對更強烈，更加可能傾向于較高的負債率，而無海外經歷的高管則相反。據此，本文提出研究假設4和假設5：

H4：高管有海外經歷的公司資本結構向上優化調整速度快于高管無海外經歷的公司。

H5：高管有海外經歷的公司資本結構向下優化調整速度慢于高管無海外經歷的公司。

三、研究設計

（一）模型構建

1.高管海外經歷與資本結構優化調整速度模型

（二）變量設計

1.被解釋變量

出于穩健性考慮，資本結構分別利用資產負債率和有息資產負債率進行衡量，其中有息資產負債率=（短期借款+一年內到期非流動負債+長期借款+應付債券+應付票據）/總資產。

2.解釋變量

為了滿足研究需要，本文將高管定義為公司高級管理人員、董事會成員和監事會成員。海外經歷是指擁有包括港澳臺在內的中國大陸之外的教育經歷、職業經歷和生活經歷，主要包括留學經歷、海外工作經歷、外國國籍和海外居留權等。高管擁有海外經歷的公司，賦值為1，否則賦值為0。

3.控制變量

參考以往研究文獻，本文選取滯后一期的公司規模、盈利能力、成長性、有形資產比例、非債務稅盾、資本結構行業均值等變量以及年度虛擬變量作為控制變量。其中，成長性變量由于自身構成具有滯后性，如果選用滯后一期的數據，成長性變量的構成數據將滯后兩期，會導致樣本量大幅減少，故成長性變量選擇本期數據進行替代衡量。各變量具體定義見表1。

（三）樣本選擇和數據來源

本文選取2009-2013年創業板上市公司作為研究樣本。由于構建的資本結構相關模型中的部分控制變量使用了滯后一期的數值，因此本文剔除了IPO上市公司和數據缺失樣本，最終總計得到894個有效觀測樣本，其中，2010年58個，2011年188個，2012年293個，2013年355個。高管海外經歷數據手工整理自CSMAR數據庫下載的高管個人簡歷，缺失的高管個人簡歷通過新浪財經進行補充，極個別查閱不到簡歷的高管做刪除處理。本文其他數據均來自于CSMAR數據庫，數據處理使用Excel2007、Stata12.0軟件。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

1.高管海外經歷情況統計

本文考察了有效觀測樣本中共計15 019位高管的個人簡歷，經過統計發現具有海外經歷的高管共計1 470位，占高管總數的9.79%。其中，兼具經濟和財務等相關經歷的高管640位，占具有海外經歷高管的比例達到43.54%，說明高管海外經歷與公司財務政策具有緊密聯系，擁有海外經歷的高管能夠理解合理的負債對提高公司價值的作用。從表2中，可以看出高管海外經歷以管理和技術水平高的美國、港澳臺、歐洲等發達國家和地區為主，說明高管海外經歷對公司發展具有積極的作用。

2.其他主要變量描述性統計

從表3中可以看出，創業板公司的資產負債率均值為0.2094，有息資產負債率均值為0.0823，與主板市場公司相比資本結構偏低，需要進行優化調整。創業板公司規模的中值和均值相近，分別為20.6372和20.6615，極小值和極大值分別為18.6794和22.5661，說明分布均勻。創業板公司的成長性均值為0.2349，增長較快，具有高成長特點。

（三）高管海外經歷與資本結構偏離度回歸結果

利用模型（1）對目標資本結構進行擬合的回歸中，發現以資產負債率為因變量的模型中，除了年度虛擬變量外，其他主要變量均在1%的水平上顯著，說明本文運用模型（1）對目標資本結構進行預測具有合理性。以有息資產負債率為因變量的模型中，個別變量顯著性稍有下降。其中，在分別以資產負債率和有息資產負債率為因變量模型（1）中，成長性變量分別在1%和5%水平上顯著，說明成長性選擇本期數據替代滯后一期數據具有合理性，原因在于創業板公司具有高成長性，各年成長性指標變動并不明顯。

從表5高管海外經歷與資本結構偏離度回歸結果可以看出，分別以資產負債率和有息資產負債率為因變量的模型（6）中ABRi，t項的系數γ分別在5%和10%的水平上顯著為負，說明高管海外經歷有助于減小實際資本結構與目標資本結構之間的偏離度，驗證了假設2。結合高管海外經歷有助于提高資本結構優化調整速度的結論，說明高管海外經歷通過提高資本結構優化調整速度縮小了實際資本結構與目標資本結構之間的偏離度。

（四）高管海外經歷與資本結構優化調整速度的非對稱性回歸結果

對于高管海外經歷與資本結構優化調整速度的非對稱性研究，本文采用了分樣本對比的方法進行研究，并對其進行了鄒氏檢驗。

從表6中可以看出，在以資產負債率為因變量的模型（7）中，總樣本、有海外經歷的公司樣本和無海外經歷公司樣本的Adj-R2分別為0.74、0.71和0.81，說明模型擬合度較好。Levi，t-1*Group的交叉項系數λ均在1%的水平上顯著為負，說明總樣本、有海外經歷的公司樣本和無海外經歷公司樣本的資本結構向下調整的速度均快于向上調整的速度，證明了總樣本、有海外經歷的公司樣本和無海外經歷公司樣本均存在資本結構優化調整速度的非對稱性。模型中Levi，t-1項系數均在1%的水平上顯著為正，總樣本、有海外經歷的公司樣本和無海外經歷公司樣本的向上調整速度δ分別為0.1744、0.1996和0.1282，資本結構向下調整的速度（δ-λ）分別為0.4465、0.4658和0.4734 ，表明資本結構向下調整的速度大于資本結構向上調整的速度，驗證了假設3。跨樣本的鄒氏檢驗結果在1%的水平上顯著，拒絕原假設，說明三個樣本中同一模型的對應系數之間存在顯著差異。通過對比發現，高管有海外經歷的公司資本結構向上調整速度0.1996比高管無海外經歷的公司向上調整速度0.1282要快，甚至比總樣本向上調整速度0.1744要快，說明高管有海外經歷的公司向上調整資本結構的意愿更強烈，更傾向于選擇較高的負債率，在資本結構調整中更為激進，驗證了假設4；高管無海外經歷的公司資本結構向下調整速度0.4734比高管有海外經歷的公司向下調整速度0.4658要快，也快于總樣本向下調整速度0.4465，說明高管無海外經歷的公司向下調整資本結構的意愿更強烈，更加傾向于降低負債率，在資本結構調整中更為保守，驗證了假設5。

以有息資產負債率為因變量的模型（7）中，結論基本不變。

（五）穩健性檢驗

本文通過重新定義高管海外經歷進行穩健性檢驗。具體做法：從原來的高管海外經歷中刪除港澳臺經歷及非發達國家經歷，理由在于港澳臺在地理上與中國大陸緊鄰，風俗習慣相近，雙方交流頻繁，相互影響較大；非發達國家的管理和技術水平相比發達國家較低，相關海外經歷的積極作用有限。穩健性檢驗結果顯示，高管海外經歷與資本結構優化調整速度之間關系的顯著性下降，但是符號不變；高管海外經歷與資本結構偏離度顯著性下降，符號未變，以資產負債率為因變量的模型中，ABRi，t項系數仍在10%的水平上顯著，結論基本不變；資本結構優化調整速度的非對稱性分樣本回歸中主要變量的顯著性和符號均未發生變化，各樣本對比結果也未發生變化，結論不變。

五、結論

本文基于行為金融理論，以2009-2013年創業板上市公司數據為樣本，從資本結構優化調整速度、資本結構偏離度和資本結構優化調整速度非對稱性三個方面檢驗了高管海外經歷對資本結構優化調整的影響。研究發現：（1）高管海外經歷與資本結構優化調整速度顯著正相關，與資本結構偏離度顯著負相關，反映了高管海外經歷對資本結構優化調整的積極作用。（2）高管有海外經歷的公司資本結構優化調整速度存在非對稱性，資本結構向下調整的速度大于資本結構向上調整的速度。（3）高管有海外經歷的公司資本結構向上優化調整速度快于高管無海外經歷的公司，向下優化調整速度慢于高管無海外經歷的公司，反映了有海外經歷的高管比無海外經歷的高管在資本結構的選擇上更加激進。

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（責任編輯：張曦）