類(lèi)金融企業(yè) 掛牌新三板何去何從

2015年12月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停了私募股權(quán)投資（PE）機(jī)構(gòu)在新三板掛牌和融資，并對(duì)前期融資的使用情況進(jìn)行調(diào)查，暫停何時(shí)結(jié)束沒(méi)有時(shí)間表。自2016年1月20日始，所有類(lèi)金融企業(yè)全部暫停辦理掛牌手續(xù)，無(wú)論項(xiàng)目處于何種狀態(tài)。從此，類(lèi)金融機(jī)構(gòu)掛牌新三板何去何從，引起金融市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

暫停掛牌保護(hù)持續(xù)發(fā)展

無(wú)論是金融市場(chǎng)，還是“一行三會(huì)”金融監(jiān)管部門(mén)，對(duì)中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)和類(lèi)金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有準(zhǔn)確的定義和明確的界限。

概括起來(lái)，金融機(jī)構(gòu)是指開(kāi)展業(yè)務(wù)需要取得金融監(jiān)管部門(mén)授予的金融業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)，包括需要取得銀行業(yè)務(wù)許可證的政策性銀行、國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、村鎮(zhèn)銀行、信托投資公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司和部分財(cái)務(wù)公司等銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)；需要取得證券業(yè)務(wù)許可證的證券公司、期貨公司和基金管理公司等證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)；需要取得保險(xiǎn)業(yè)務(wù)許可證的各類(lèi)保險(xiǎn)公司等保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)。

創(chuàng)新型的互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)被金融監(jiān)管部門(mén)定義為本質(zhì)上的金融機(jī)構(gòu)，但至今沒(méi)有向互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放經(jīng)營(yíng)金融業(yè)務(wù)許可證牌照。

類(lèi)金融企業(yè)可以被理解為除了銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等獲得金融牌照以外的具有金融活動(dòng)屬性的投融資機(jī)構(gòu)或平臺(tái)，包括派生的、延伸的、創(chuàng)新的投融資平臺(tái)：一類(lèi)是地方政府金融辦監(jiān)管的小額貸款公司、典當(dāng)行、擔(dān)保公司等；另一類(lèi)是更加市場(chǎng)化的股權(quán)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)。

在新三板暫停PE掛牌和融資的理由是，2015年以來(lái)，PE在新三板市場(chǎng)上頻繁融資，融資金額和投向引起了社會(huì)廣泛關(guān)注和質(zhì)疑，需要加強(qiáng)對(duì)此類(lèi)私募基金管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。暫停PE在新三板掛牌和融資后的措施，是對(duì)前期融資的使用情況開(kāi)展調(diào)研。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月25日，在新三板掛牌的PE機(jī)構(gòu)已達(dá)25家，而在總市值排名前十位的掛牌企業(yè)中，有7家屬于PE機(jī)構(gòu)，其中九鼎集團(tuán)、硅谷天堂、中科招商、信中利與浙商創(chuàng)投更是包攬了前五的席位。PE在2015年的融資金額達(dá)到300多億元，相當(dāng)于新三板在2015年完成總募資額的四分之一至三分之一。

截至2015年10月15日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)3676家，總市值約1.5萬(wàn)億元，平均市盈率約40倍。而九鼎投資、中科招商、天星資本、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、聯(lián)創(chuàng)永宣等6家公司估值近1900億元。中科招商市盈率接近60倍，九鼎高達(dá)190倍。在資本市場(chǎng)異常發(fā)達(dá)的美國(guó)，PE機(jī)構(gòu)估值并不高。以黑石為例，截至2015年10月15日，黑石集團(tuán)的市值為186.40億美元（約1181.7億人民幣），市盈率為13.42倍。

中國(guó)的PE估值偏高，PE在新三板出現(xiàn)泡沫。但泡沫是行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)階段，況且泡沫是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，通過(guò)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)，泡沫遲早會(huì)得以消解。

不少互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)、投資公司、擔(dān)保公司等頻繁出現(xiàn)問(wèn)題，PE對(duì)新三板嚴(yán)重抽血、監(jiān)管套利、估值偏高，類(lèi)金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)受到監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注。金融市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)善意地理解，監(jiān)管部門(mén)暫停類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌的出發(fā)點(diǎn)，是讓新三板市場(chǎng)冷靜下來(lái)，對(duì)類(lèi)金融企業(yè)可持續(xù)發(fā)展加以保護(hù)。

掛牌暫停可行叫停無(wú)路

監(jiān)管部門(mén)暫停類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌，盡管出發(fā)點(diǎn)是好的，但終究面臨暫停還是永久叫停、暫停多久的疑問(wèn)以及暫停在實(shí)體上和程序上的合法性考驗(yàn)。

首先，暫停類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌，對(duì)計(jì)劃在新三板掛牌又尚未在新三板掛牌的類(lèi)金融企業(yè)是否公平和公正？反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果永久叫停類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌，會(huì)不會(huì)形成已掛牌類(lèi)金融企業(yè)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)？既然已掛牌的類(lèi)金融企業(yè)根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)證券法》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》、《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》等法律、行政法規(guī)和部門(mén)規(guī)章的規(guī)定，能夠在新三板掛牌，尚未在新三板掛牌的類(lèi)金融企業(yè)同樣有權(quán)根據(jù)法律法規(guī)的規(guī)定，在新三板掛牌。

其次，監(jiān)管部門(mén)口頭通知和新聞披露全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關(guān)機(jī)構(gòu)暫停類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌，在程序上缺乏公開(kāi)性，限制了尚未在新三板掛牌的類(lèi)金融企業(yè)的權(quán)利救濟(jì)渠道。

第三，暫停類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌和融資，與《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》第一條關(guān)于“境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過(guò)主辦券商申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份，進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等”的規(guī)定相沖突。

第四，暫停類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌，有企業(yè)所有制歧視之嫌。監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有暫停金融機(jī)構(gòu)在新三板掛牌，但暫停了類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌，而金融機(jī)構(gòu)國(guó)有企業(yè)居多，類(lèi)金融企業(yè)大部分是民營(yíng)企業(yè)。

第五，暫停類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌，曲解了新三板的定位。設(shè)立新三板的目的之一，是主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，緩解中小微企業(yè)融資難，但不能理解成上新三板的都應(yīng)當(dāng)是“中小微企業(yè)”。在新三板掛牌的必須是股份公司，而股份公司都是規(guī)模較大的企業(yè)，不可能是微型企業(yè)。正確理解新三板的定位，類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌后獲得的融資，投資對(duì)象主要是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，有助于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，緩解中小微企業(yè)融資難，恰恰符合《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》規(guī)定的“進(jìn)一步拓展民間投資渠道”的目的。

第六，類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌，風(fēng)險(xiǎn)再大，絕不會(huì)引起社會(huì)不穩(wěn)定。類(lèi)金融企業(yè)在新三板定向增發(fā)屬于私募。類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌和融資，將股份轉(zhuǎn)讓給新三板的投資者，而新三板的投資者不是機(jī)構(gòu)投資者，就是合格投資者，能夠識(shí)別和承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，絕不會(huì)導(dǎo)致投資者缺吃少穿，因此，絕不會(huì)引起社會(huì)不穩(wěn)定。

監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)樹(shù)立底線(xiàn)思維，只要沒(méi)有危害社會(huì)公共利益，只要不引起區(qū)域性或系統(tǒng)性金融危機(jī)，就應(yīng)當(dāng)允許具備條件的類(lèi)金融企業(yè)繼續(xù)在新三版掛牌。

監(jiān)管部門(mén)最好把類(lèi)金融企業(yè)整個(gè)行業(yè)和具體的類(lèi)金融企業(yè)區(qū)別開(kāi)來(lái)，避免打擊一大片。如果具體的類(lèi)金融企業(yè)違反了法律法規(guī)，就對(duì)具體的類(lèi)金融企業(yè)實(shí)施行政處罰，沒(méi)必要暫停所有類(lèi)金融企業(yè)在新三版掛牌。

監(jiān)管部門(mén)有機(jī)會(huì)通過(guò)暫停類(lèi)金融企業(yè)在新三版掛牌，引導(dǎo)和監(jiān)督已在新三板掛牌和準(zhǔn)備在新三板掛牌類(lèi)金融企業(yè)作出如下改進(jìn)：

1.在新三板掛牌的類(lèi)金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)兼顧效益性、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性。

2.監(jiān)督類(lèi)金融企業(yè)加強(qiáng)信息披露，盡可能解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

3.通過(guò)暫停類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，并解決問(wèn)題，創(chuàng)造恢復(fù)類(lèi)金融企業(yè)在新三板掛牌的條件。

由于監(jiān)管部門(mén)缺乏永久叫停類(lèi)金融企業(yè)在新三版掛牌的法律依據(jù)，類(lèi)金融企業(yè)在新三版掛牌暫停可行，叫停無(wú)路。（作者劉興成為中永律師事務(wù)所合伙人，金融律師，財(cái)經(jīng)法律評(píng)論員）