宏觀經濟景氣狀況與中國股市收益的相互影響

王彤彤

摘 要：股市與宏觀經濟的相互影響一直是研究的熱點。通過對宏觀經濟景氣指數與上證指數收益率建立VAR模型，實證分析兩者的關系，對模型進行脈沖響應分析和方差分解分析，得出研究結論，即宏觀經濟景氣狀況會對當期以及滯后一期的股市收益產生一定影響，而股市收益對實體經濟的發展趨勢幾乎沒有影響，且依據研究結果提供了宏觀政策制定和股市投資方面的一些建議。

關鍵詞：中國股市收益； 宏觀經濟景氣指數； VAR模型

中圖分類號：F124；F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）14-0001-03

引言

股票市場的波動與一個國家整體的經濟變化是緊密相連的，兩者的相互關系表現為，股票市場是一個重要的宏觀經濟先行指標，同時宏觀經濟的走向也決定了股票市場的長期趨勢。大量研究表明，發達的股票市場與宏觀經濟之間的相關性顯著。股票市場在宏觀經濟運行中具有重要的地位，因此，股市表現出的巨大波動性及其對宏觀經濟的影響受到了各個國家及經濟體的重視。

目前，國內外學者針對宏觀經濟變量與股票市場的相互關系進行了很多研究，并取得了豐碩的成果。國外方面，Flad（2006）將動態宏觀經濟因子引入新的基于APT的波動模型，其研究結果顯示，反映商業周期、消費周期、信貸利差以及通貨膨脹的風險因子可以預測美國股票額外收益的波動。國內方面，張培源（2013）運用MGARCH-BEKK模型考察股票市場與宏觀經濟變量間波動溢出效應，其研究認為，中國股票市場不能內嵌到國民經濟總體中發揮其應有的功能，股票市場的運行仍然具有相當的獨立性。董合平（2006）運用VAR模型、Granger因果關系檢驗、脈沖響應分析與方差分解技術，研究宏觀經濟變量對我國股票市場價格行為的長期影響，并基于改進的AR（1）-GARCH（1，1）模型，同時從收益和收益率波動性兩個角度考察了我國眾多宏觀經濟變量對股市價格行為的影響情況?？傮w來說，宏觀經濟信息對股票市場短期收益回報影響較為微弱，我國股市收益率與實體經濟相互脫節。

本文首先運用規范分析的方法，分析了宏觀經濟景氣狀況與股市收益的相互影響，接著選取1999—2015年的宏觀經濟景氣指數和上證綜指的月度數據建立VAR模型，并進行Granger因果關系分析、脈沖響應函數分析和方差分解分析完成實證研究。本文的研究結果表明，由于中國股市的成熟度較低、市場有效性較弱，股票市場與宏觀經濟景氣狀況的關聯性并不高，股票市場脫離國民經濟總體具有相當的獨立性以及較強的投機性，導致我國股票市場不能內嵌到國民經濟總體中實現其應有的功能。

一、宏觀經濟景氣狀況與中國股市收益相互影響的理論研究

中國股票市場建立于改革開放初期，經過20多年的發展和完善，建立了規范的交易制度，取得了有目共睹的成就。作為國民經濟的重要組成部分，中國股票市場已經發展成為宏觀經濟的重要推動器，在資本市場上發揮著尤為重要的作用。但是相比較于發達國家的成熟市場，中國股市漲跌劇烈，股票價格波動異常，流通性過強，價格長期偏離基礎價值，因此，中國股市并不完全滿足有效市場假設，參照此前學者的研究，本文認為中國股市處于弱有效形式。

宏觀經濟景氣指數是監測經濟周期波動、度量宏觀經濟景氣狀況的重要工具。通常景氣指數在0—200之間，100為中間值，越接近200反映行業經濟運行越景氣，越接近0越低迷。

本文研究的是宏觀經濟景氣狀況與股票市場收益的相互影響。具體來說，宏觀經濟景氣狀況對股市的影響主要分為兩個渠道：一方面，宏觀經濟景氣狀況影響行業基本面，使得公司的收入和利潤發生改變，這種改變最終反映在股票收益上；另一方面，當期宏觀景氣指數的高低影響居民信心，進而改變投資者對于股市的預期，最終影響投資者在股市中的投資決策。由此推測，宏觀經濟景氣指數對股市收益的影響如下：當宏觀經濟景氣指數上升時，預示著未來經濟形勢趨好，市場上參與主體預期樂觀、信心增強。經濟繁榮帶來GDP的增長、失業率的下降、公司盈利的增長，最終這些信息反映在股市上就是股票收益的增加。另外，由于社會對于未來經濟有積極的預期，會使投資者增加投資額和投資期，從而進一步促進股市的繁榮增長。當宏觀經濟景氣指數下降時，則經濟表現相反。

二、宏觀經濟景氣狀況與中國股市收益相互影響的實證研究

（一）數據描述

宏觀經濟景氣先行指數主要發揮經濟發展態勢的預測作用，在預測宏觀經濟短期波動方面比較有效。本文選取1999—2015年的宏觀經濟景氣先行合成指數以及對應的上證綜指收益率月度數據。為了盡可能消除異方差現象，并便于解釋經濟現象，分別對兩組數據進行取對數處理。進一步對兩組數據進行平穩性檢驗，發現均存在單位根，因此進行一次差分，得到平穩的一階差分序列。在分析宏觀經濟景氣先行指數與上證綜指收益率之間相關關系之前，我們先進行Granger因果檢驗，判斷一個變量是否能引起另一變量的問題。

根據表1的檢驗結果可知，在5%的顯著性水平下，上證綜指收益率對宏觀經濟景氣先行合成指數的F統計量的P值為 0.602（>0.05），不能拒絕原假設，上證綜指收益率不是先行指數Granger原因；但宏觀經濟景氣先行合成指數對上證綜指收益率的F統計量的P值為0.020（<0.05），拒絕原假設，即先行指數是上證綜指收益率的Granger原因。

（二）模型建立

建立VAR模型前需確定最大滯后期階數。本文根據多種信息準則選擇滯后階數，最終確定VAR模型的滯后階數為8。使用Eviews對VAR模型進行參數估計，得到估計結果（不顯著變量已剔除）：

r=2.903dhg（-1）-4.226dhg（-8）+0.163r（-2）+0.217r（-4）+-0.177r（-6）+0.134r（-7）

dhg=0.665dhg（-1）-0.569dhg（-3）+0.508dhg（-4）-0.272dhg（-6）+0.278dhg（-7）-0.211dhg（-8）+0.007r（-4）+0.004r（-5）+0.008r（-8）

從估計結果可以看出，上證綜指收益率與其滯后項成正向關系，即前期收益率高后期收益率也會增加；宏觀經濟景氣先行合成指數變動對上證綜指收益率整體產生正向影響。從模型參數估計上看只有1階系數顯著，這說明宏觀經濟景氣先行合成指數變動對上證綜指收益率的影響時長較短，影響也較小。

（三）實證結果分析

脈沖響應函數主要是刻畫內生變量對誤差變化的反應。本文運用脈沖響應函數對所建立的VAR模型進行研究，分析上證綜指收益率誤差變化對自身和宏觀經濟景氣先行合成指數的沖擊反應，以及宏觀經濟景氣先行合成指數誤差變化產生的沖擊反應。

由圖1可知，來自宏觀經濟景氣先行合成指數的隨機沖擊對上證綜指收益率的沖擊是正向的，引起上證綜指收益率的波動將持續一到二期，在第三期趨于長期均衡狀態；對自身的沖擊是正向的，從第三期開始趨于長期均衡狀態。從經濟意義分析，宏觀經濟景氣先行合成指數變動時上證綜指收益率正向變化，這種影響持續一個月左右，隨后這種影響性幾乎為零。宏觀經濟景氣先行合成指數變動對自身的滯后影響一般持續3個月，即一個季度。根據經濟發展情況，當宏觀經濟景氣先行合成指數正向變動時，會使人們對未來有個良好的預期，導致短期內流入股市的資金增加，使股市收益率上升，一段時間后沖擊的作用會逐漸消失，趨于平穩；宏觀經濟景氣先行合成指數變動的正向沖擊對其自身的影響比對上證綜指收益率的沖擊更大，持續時間也更久。初始時期上證綜指收益率的變動對自身的正向沖擊較大，在第二期降為零并且趨于平穩；對宏觀經濟景氣先行合成指數并未產生顯著影響。從經濟意義分析，上證綜指收益率的變動具有較強的滯后性，股票市場上投資者的投資決策往往會受到上一期收益率的影響。正如已有研究得出的結論，歷經20多年發展的中國股票市場仍然不能內嵌到國民經濟總體中發揮其應有的功能，股票市場的運行仍然具有相當的獨立性。盡管中國股票市場市值一度躍居世界第二，但對宏觀經濟波動幾乎沒有影響，看似規模龐大的中國股票市場實際只是在相當程度上脫離國民經濟總體的獨立市場。脈沖響應分析的結論與Granger因果檢驗結果一致，即上證綜指收益率不引起宏觀經濟景氣先行合成指數波動，但是宏觀經濟景氣先行合成指數會影響上證綜指收益率。

本文接下來利用方差分解技術進一步分析每個沖擊對各變量波動的貢獻程度。由分析結果可知，宏觀經濟景氣先行合成指數的波動方差幾乎全部由自身的擾動引起，上證綜指收益率的貢獻度基本為0；而分析上證綜指收益率的波動方差，宏觀經濟景氣先行合成指數有一定的貢獻度，但以自身貢獻度為主，約為95%。

通過脈沖響應函數和方差分解技術，對于宏觀經濟景氣狀況對上證綜指收益的影響可以得出以下結論：從上證綜指收益率對宏觀經濟景氣先行合成指數影響角度分析，無論脈沖響應分析還是方差分解均表明，宏觀景氣指數對上證綜指收益率反應不敏感，上證綜指收益率的變動很難影響到我國宏觀景氣指數變動。從宏觀景氣指數對上證綜指收益率影響角度分析，在短期內有較小的影響，并很快趨于平穩。這與之前的宏觀經濟景氣狀況與中國股市收益相互影響的理論研究結論一致：盡管宏觀景氣狀況對于股市收益的影響并不直接，但經過理論分析，其對于股票市場走勢具有一定的影響。

（四）穩健性檢驗

穩健性檢驗主要從以下兩個方面進行：一是更換宏觀經濟景氣狀況，指前文采用了先行指數，我們進一步采用一致指數，該指數顯示了國民經濟周期波動特征，伴隨經濟的漲落而變化，表示了國民經濟正在發生的情況。二是本文之前選取的上證綜合指數并不能反映股票市場總體的收益性，為了避免變量選取所導致的偏誤，選取股票綜合市場收益率重新建立VAR模型。上述穩健性檢驗均未改變本文的基本結論，因此認為本文研究結果是比較穩健的。

三、研究結論及啟示

本文采用宏觀經濟景氣指數與上證綜指收益率構建VAR模型，對宏觀經濟景氣狀況與股市收益率的相互影響進行實證分析，得出研究結果：宏觀經濟景氣狀況會對股市收益產生影響。

首先，宏觀經濟景氣指數變動時上證綜指收益率會發生正向變化，這種影響持續期較短。從經濟角度分析，當宏觀經濟景氣先行合成指數正向變動時，人們對未來有較好的預期，導致流入股市的資金增加，使股市收益率在短期內上升，一段時間后這個沖擊的作用會趨于平穩。其次，宏觀經濟景氣指數變動的正向沖擊對其自身的影響比對上證綜指收益率的沖擊更大，持續時間更久，因此宏觀經濟景氣狀況具有滯后性。再次，股市收益率的變動對自身有較大的正向沖擊，具體分析這是由于股票市場投資者的投資決策通常會受到上期收益率的影響。在我國弱勢有效的股票市場上這種影響尤為顯著。由于我國股市不夠規范、制度不夠完善，同時個人投資者作為我國股市的主要參與者，其缺少金融理論，自身分析能力有限，盲目跟莊，對專家一味跟隨，導致中國股市投資者的非理性行為普遍存在，表現出盲目的“追漲殺跌”。此外，股市收益對宏觀經濟景氣狀況在短期內并無顯著影響。因此，實證研究結果說明，我國股票市場仍不能內嵌到國民經濟總體發揮其應有的功能，股票市場的運行仍然具有相當的獨立性。

針對上面的結論，可以得到以下幾個方面的啟示：首先，宏觀經濟景氣指數變動導致上證綜指收益率正向變化，并在短期內持續。因此，投資者在股票市場投資時關注當前的宏觀經濟景氣指數，可以完善對于股市收益的預期。其次，中國股票市場脫離國民經濟成為具有相當獨立性的市場，表現出較強的投機性和波動性，總體風險很大。管理當局應進一步完善股票市場的建設，放寬相關的管制，讓市場發揮自動調節的功能，使股票市場逐步成熟，最終實現其作為國民經濟晴雨表的功能。

參考文獻：

[1] Flad and M.Do Macrofactors Help Forecasting Stock Market Volatility？Version： December31，2006.

[2] 張培源.中國股票市場與宏觀經濟相關性研究[D].北京：中共中央黨校，2013.

[3] 董合平.宏觀經濟變量對我國股市價格行為影響研究[D].天津：天津大學，2006.