制造企業庫存周轉率與債務期限結構關系分析

張彩江 鄭宇婷

摘要：制造企業的庫存周轉率和債務期限結構對企業的長短期發展具有重要影響。本文以我國735家制造業上市企業2010-2014年的數據為樣本，利用因子分析提取公因子，采用結構方程模型（SEM）研究其庫存周轉率與債務期限結構的關系。研究發現：制造企業的庫存周轉率直接對其債務期限結構產生負向影響，同時通過其他財務指標間接影響其債務期限結構，并且間接效應比直接效應大；制造企業的債務期限結構對其庫存周轉率產生負向影響，且庫存周轉率越高，債務期限結構對其的負向影響越大。將SEM與單方程EGLS的結果進行比較分析，結果基本一致。本研究為制造企業和債權人在進行債務決策方面提供了一定啟示。

關鍵詞：庫存周轉率；債務期限結構；因子分析；結構方程模型；比較分析

中圖分類號：F2751 文獻標識碼：A

一、引言

制造企業的融資主要都來自于債務，發展程度不同的制造企業債務期限結構有所不同。那么，制造企業的庫存周轉率對債務期限結構是否有影響？有何影響？

關于債務期限結構，以往文獻研究指出了影響債務期限結構的諸多因素，但主要的分析角度是企業的財務指標，包括自由現金流量、資產期限、財務風險、企業自身的成長性、企業規模，此外還有一些利率、行業等宏觀指標，較少有文獻從庫存周轉率角度考察其與債務期限結構的關系。

關于庫存問題一直是制造企業面臨的重要問題之一，制造企業需要持有一定的安全庫存以應對需求的波動，制造企業又希望盡量降低庫存周轉率以減少資金的積壓、降低庫存管理成本。庫存周轉率的高低對于制造企業生產率、競爭力等都存在重要的影響。

可見，債務期限結構和庫存周轉率對制造企業而言，都是不容忽視的，有必要探索它們之間是否存在聯系以及存在何種聯系。本文選取735家制造業上市企業2010-2014年的平衡面板數據為研究樣本，嘗試分析庫存周轉率與債務期限結構之間的關系。此外，以往研究多采用單方程回歸模型，本文嘗試利用SEM進行研究，克服單方程模型的一些局限。

二、理論分析

過多的庫存會占用制造企業過多的資金。若制造企業提高存貨周轉率，便會加速資金的流轉，企業償付短期債務的能力增強，更愿意增加短期債務而減少長期債務。Roumiantsev和Netessine（2005）[1]發現采取響應式庫存管理方法的企業績效出眾，庫存水平響應快的企業往往資產回報率更高。Chen等（2006）[2]研究發現美國制造業上市公司庫存水平與長期投資回報率之間存在負向關系。良好的庫存周轉率有助于企業的發展，使得企業擁有良好的財務指標，降低了其債務違約的可能性，企業更容易獲得長期債務。基于此，本文提出如下假設：

假設1：制造企業的庫存周轉率可能直接對其債務期限結構產生負向影響，而且通過其他財務指標間接影響其債務期限結構。

肖作平（2010）[3]研究發現治理水平低的公司短期債務較高。制造企業的債務期限越長，說明其治理水平較高，短期債務壓力較小，提高庫存周轉率以應對短期資金缺乏的動力較小。陶曉慧和柳建華（2010）[4]發現債權人受保護程度較高時愿意提供的長期負債比例較高，會計穩健性通過信號顯示機制使得債權人愿意為公司提供更高比例的長期負債。債權人提供的債務期限越長，說明企業的會計穩健性等財務指標顯示良好，企業通過其他方式提升債務衡量指標的動力就會減少。另外，從邊際成本曲線的形狀可知，當生產達到一定規模后，邊際成本會上升。對于庫存周轉率已經較高的企業，進一步提高庫存周轉率需要更多的成本，他們更不愿意提高庫存周轉率。基于此，本文提出如下假設：

假設2：制造企業的債務期限結構會對其庫存周轉率產生負向影響，且庫存周轉率越高，債務期限結構對其的負向影響越大。

三、數據說明

（一）數據來源

本文以聚源數據庫證監會行業分類中的制造業上市企業為研究對象。為了避免2008年金融危機時期的特殊影響，選取2010-2014年的相關數據。因為部分變量涉及前一年的數據，所以要求樣本企業2009年已經上市，樣本的其他選取原則是：（1）刪除負債總額為零（為了計算債務期限結構）的樣本；（2）刪除*ST股和ST股的樣本（朱家誼，2010[5]）。最終得到735家企業的平衡面板數據，共3 675個觀測值。上市制造企業的數據主要來源于聚源數據庫。

（二）變量設定

本文研究中所涉及的變量均是測量變量，其中債務期限結構一般有兩種衡量方法，一是資產負債表法，又分為長期債務占總債務的比重（Barclay & Smith， 1995）[6]和各債務的加權平均債務期限（Stohs & Mauer， 1996）[7]；二是增量法，即新發行工具的債務期限（Guedes & Opler， 1996）[8]。又因為Scherr & Hulburt（2001）[9]研究發現估計結果受債務期限結構的度量方法的影響不大，根據以往研究的一般做法，考慮到數據的可得性，本文采用第一種衡量方法，用長期借款比率衡量債務期限結構。另外，本文選取存貨周轉率代表企業的庫存周轉率。參考已有研究，選取每股收益、總資產凈利潤、凈資產收益率、收益質量、資產負債率、流動比率、資產期限、抵押價值、自由現金流比率、公司規模、產品獨特性、總資產同比增長率、銷售增長率、股權集中度、控股股東性質、流通股比例作為債務期限結構的外生測量變量，本文考慮到宏觀因素和債務成本的影響，加入GDP增長率、貸款利率兩個變量。變量定義如表1所示。

（三）描述性統計

為了避免極端值的影響，本文首先對各變量的樣本數據進行了上下1%的winsorize縮尾處理，接著對各變量進行了Pearson相關性檢驗，發現變量3-20中的部分相關系數超過08，存在嚴重多重共線性問題。為此，本文對變量3-20進行了因子分析，KMO檢驗和Bartlett檢驗的結果也顯示適合做因子分析，從中提取出了6個公因子，分別用fac1-fac6表示。對8個變量進行Pearson和Spearman相關性分析，發現不存在嚴重多重共線性的問題。對各變量進行描述性統計，結果見表2。

根據描述性統計結果，總體上，制造企業的長期借款比率偏低，即制造企業更多地傾向于短期債務。最大的存貨周轉率和最小的存貨周轉率差別較大，均值在494附近。

四、實證分析

（一）初始模型及結果

本文首先對樣本數據進行正態性檢驗，發現不符合多變量正態性假設，但是本文的樣本量足夠大，故而采用GLS法進行估計[10]。根據理論分析，為驗證長期借款比率與存貨周轉率之間的關系，本文設定了初始SEM模型（模型1），如圖1所示，其中it2為存貨周轉率it的平方項。

模型1的結果如表3所示，擬合指標值如表4所示。從表3可以看出，it對lr的回歸權重在10%的水平下顯著，其它所有回歸權重都在1%的水平下顯著。從表4可知，GFI、AGFI、NFI、TLI、CFI均大于09，RMSEA小于005，但是卡方值與自由度的比值大于5，需要對模型1進行修正。

（二）第一次修正模型

根據模型1的結果中的修正指標，本文進行第一次模型修正，添加了it對fac2的影響路徑，構建模型2，如圖2所示。此時，fac2變為中介變量。

模型2的結果如表5所示，擬合指標值如表6所示。從表5可以看出，it對lr的回歸權重在10%的水平下顯著，其它所有回歸權重都在1%的水平下顯著。從表6可知，GFI、AGFI、NFI、TLI、CFI均大于09，RMSEA小于005，且卡方值與自由度的比值小于5，從結果中的修正指標得知還需對模型2進行修正。

（三）第二次修正模型

根據模型2的結果中出現的修正指標，本文進行第二次模型修正，添加了it對fac3的影響路徑，構建模型3，如圖3所示。此時，fac3變為中介變量。

模型3的結果如表7所示，擬合指標值如表8所示。從表7可以看出，所有回歸權重都在5%的水平下顯著。從表8可知，卡方值與自由度的比值小于5，GFI、AGFI、NFI、TLI、CFI均大于09，RMSEA小于005，模型3的擬合情況較好。

表7表明，it對lr存在直接的負向影響，即存貨周轉率越高的企業越不愿意進行長期借款。同時，it通過fac2和fac3對lr產生間接影響，前文因子分析的結果顯示，fac2和fac3代表的變量分別為size、lev、liq和am、mor，即存貨周轉率通過影響企業的規模、資產負債率、流動比率及資產期限和抵押價值而間接影響長期借款比率。觀察估計系數值發現，it對lr更多的是間接影響。至此，假設1得到驗證。

同樣不難發現，lr反過來對it2存在直接的負向影響，即隨著長期借款比率的提高，存貨周轉率的平方項會減少，即存貨周轉率會降低。如果企業擁有更多的長期借款，短期債務的壓力會減少，提高存貨周轉率、減少資金占壓的動力就會減少。

（四）存貨周轉率較大的樣本構建模型

為了檢驗假設2 ，選取存貨周轉率大于其中位數的樣本形成新的樣本，按照在初始模型基礎上進行修正，得到模型4，結果如表9和表10所示。從擬合指標可知，其擬合程度較好。對比表7和表9，可以看出，lr對it2的影響仍然在1%的水平下顯著，但是影響程度變大了。至此，假設2得到驗證。

（五）比較分析

為了進一步驗證SEM所得的結果，本文接下來對相同的樣本數據分別以lr和it為被解釋變量進行了單方程的EGLS回歸分析，選擇的是固定效應模型，結果如表11和表12所示。表11顯示，it對lr存在負向影響且在1%水平下顯著，與SEM的結果基本一致。表12顯示，lr對it^2存在負向影響且在1%水平下顯著，也與SEM的結果基本一致。

雖然SEM和EGLS的結果基本一致，但是對比可知，EGLS每次只能估計一組關系，而且無法估計可能存在的間接效應，如本文中it通過fac2和fac3對lr的間接效應。SEM不僅能克服這些缺點，而且還考慮到了測量誤差的存在，更具有可信性。

五、主要結論

本文以我國735家制造業上市企業為研究對象，采用SEM，分析了制造企業的庫存周轉率與債務期限結構之間的相互關系。研究發現：

（1）存貨周轉率不僅對長期借款比率產生直接的負向影響，而且通過企業的規模、資產負債率、流動比率及資產期限和抵押價值間接影響長期借款比率。一方面，企業快速的存貨周轉率減少被占壓資金，加快資金流轉，使得企業對短期債務的償付能力增強，傾向于縮短債務期限，直接導致長期借款比率減少。另一方面，存貨周轉率的提高使得企業的各項財務指標向好，違約風險降低，債權人愿意增長其債務期限。（2）長期借款比率對存貨周轉率的平方項產生負向影響，且存貨周轉率較大時，長期借款比率的負向影響較大。

企業長期借款比率越高，短期債務壓力自然變小，提高存貨周轉率、解放資金的動力變小。存貨周轉率較高的企業考慮到成本的因素，這種動力更小。

本研究的啟示。首先，本文選取庫存周轉率這一視角對制造企業的債務期限結構進行研究，與大多數研究選取的財務和信用評價等方面的指標不同，而且本文采用SEM進行嘗試，體現了其相比較EGLS的優點。其次，制造企業可以從庫存周轉率與債務期限結構的關系出發，結合自身實際進行調整，做出符合自身發展的決策。最后，債權人在進行債務決策時，可以將制造企業的庫存周轉率納入考察指標體系，從而確定債務期限。

本研究的不足主要有，研究樣本不包括不存在債務的制造企業，庫存周轉率對這類企業的影響情況需要進一步研究；其次，本文僅僅對制造業進行了研究，而其他行業是否存在類似的結論猶未可知；此外，本文選取的大部分指標是直接獲取，而沒有創建新的衡量指標，有待改進。

參考文獻：

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Abstract：The inventory turnover and debt maturity structure have great influence on the short-term and long-term development of the manufacturing sector. Using the data of 735 listed companies of manufacturing sector in China from 2010 to 2014， this paper extracts common factors through factor analysis， then studies the relationship between inventory turnover and debt maturity structure using structure equation model （SEM）. It finds that inventory turnover not only impacts debt maturity structure directly and negatively，but also impacts debt maturity structure through other financial indicators indirectly， and indirect effect is larger than direct effect； debt maturity structure impacts inventory turnover negatively， and the inventory turnover is quicker， the negative effect is larger. Finally， it compares SEM and single equation formulation EGLS with the same data， and the results are consistent basically. The discovery can provide some inspiration to manufacturing sector and creditors in making lending decisions.

Key words： inventory turnover； debt maturity structure； factor analysis； structure equation model； comparative analysis

（責任編輯：嚴元）