限制性股票與股票期權的比較研究
——以兩家上市藥企為例

文/劉　慧

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限制性股票與股票期權的比較研究
——以兩家上市藥企為例

文/劉慧

摘要：股權分置改革之后，股票期權和限制性股票逐漸成為主導的股權激勵方式。但這兩種股權激勵方式的激勵效果孰優孰劣至今并無定論。本文選取兩家上市藥企，通過比較分析兩種股權激勵方式在提升公司績效方面存在的差異，以研究其激勵效果之差異，希望為相關企業在選擇股權激勵方式時提供較好的借鑒。

關鍵詞：股權激勵；股票期權；限制性股票

一、基本理論

為了降低代理成本，提升企業業績，越來越多的企業采用股權激勵制度。在我國，股權分置改革之前，業績股票、虛擬股票、股票增值權、延期支付、員工持股計劃以及管理層收購等是大部分企業所選擇的股權激勵方式，而在股權分置改革之后，限制性股票和股票期權成為了股權激勵的主導方式。

股票期權是指企業與激勵對象簽訂股權激勵合同，授予激勵對象在未來以固定價格購買本公司一定數量股票的一種權利。而根據我國《上市公司股權激勵管理辦法》，限制性股票的激勵對象只有在業績目標或年限工作符合股權激勵計劃規定條件的，才可出售限制性股票并從中獲取利益。

二、案例分析

（一）案例的選擇

本文在理論分析的基礎上，選取了在同一年（2010年）分別采取限制性股票（恒瑞醫藥）和股票期權（華海藥業）兩種股權激勵方式的同一行業的兩家上市公司進行案例分析。之所以選擇同行業的兩家上市公司，主要是為了剔除因行業不同而導致其業績變動存在差異的影響因素，增加其可比性。同時，考慮到公司業績的變動受公司規模、公司治理情況以及歷史業績變動趨勢等因素的影響，因此，筆者在選擇案例時，對相關影響因素進行了篩選排除。

首先，兩家上市藥企在公司治理上都比較完善，都嚴格按照《公司法》、《證券法》和中國證監會有關法律法規的要求，不斷完善公司法人治理結構，規范運作，設立了股東會、董事會及監事會，并且“三會”都嚴格的履行了其相關職責。另外，兩家上市藥企對于公司治理專項活動都設立了專項工作小組，全面負責公司治理自查和整改工作，形成了自查報告和整改計劃。

其次，兩家上市藥企的規模有所差異，經分析發現，恒瑞醫藥的規模約為華海藥業的兩倍（以總資產為指標）。雖然兩家公司規模存在差異，但是其歷史業績的變動幅度卻比較一致，恒瑞醫藥2007年到2009年的凈資產收益率為25.63％、21.52％、26.01％（2008年凈資產收益率的下降主要是由于交易性金融資產公允價值的下降導致，剔除這部分影響，變動幅度不大），華海藥業2007年到2009年的凈資產收益率為13.54％、13.59％、13.56％，通過對比發現，兩家公司歷史業績增長趨勢趨同，剔除了因業績增長趨勢不同造成的差異影響。同時，通過業績數據可以看出恒瑞醫藥的業績約為華海藥業的兩倍（以凈資產收益率為指標），與其規模的差異趨于一致，即兩家公司的業績與其規模的相對數是趨同的，因此，也剔除了因規模不同而導致的差異。

（二）內部效應比較

從表1可以看出，恒瑞醫藥和華海藥業兩家上市藥企在采取股權激勵計劃后，整體上公司的業績都是處于一種上揚的趨勢。其中，恒瑞醫藥2010年凈利潤增長數據異常，主要是由于2009年報告期持有的交易性金融資產市價回升導致公允價值變動收益波動幅度較大，變動率達-147.18％，對2009年凈利潤增長率的影響程度約占70％，剔除這部分影響，凈利潤的增長率約為20％，增長正常，而2010年凈利潤增長率的下降，主要還是由于這部分影響的滯后表現。而華海藥業2010年的凈利潤負增長，主要是由于管理費用的大幅度增加導致，具體原因是由于研發支出的大額增加以及期權費用的分攤導致，影響金額約為7千萬元，而2011年凈利潤以128.89％的增幅增長，主要是由于2011年收入的大幅度增長以及2010年利潤的大幅下降的滯后影響雙項原因所致。

這種業績上揚的趨勢與Mebran （1995）、陳笑雪（2009）、張濤，朱學義（2012）、劉洋（2012）等學者的觀點處于一致狀態，他們認為管理層持股與公司績效存在顯著的正相關。但是通過對比發現，兩種股權激勵方式對績效的改善程度是不一樣的，這與黃應運（2011）的觀點一致。即恒瑞醫藥在采取限制性股票激勵計劃后，公司的業績增長相對比較穩定，這主要是由于企業的發展處于一種穩步增長的狀態，并且所采取的股權激勵計劃的目的是為了維持公司的一個穩定增長趨勢，保持公司業績總量的提高，而不是強調業績的高速增長。而華海藥業在采取股票期權激勵計劃后，公司的業績增長迅速，尤其是凈利潤的增長幅度較大，說明華海藥業的發展潛力很好，因此，基于其快速發展的考慮，公司在制定行權條件時，強調的是業績增長率的考核，而不是業績總量的提高，即行權條件規定了相關的業績條件是凈利潤的增長率。此外，加上本次股權激勵的廣度和股份數量都比較大，因此，股權激勵效果得到了更大程度的增加。即公司的員工為了達到行權條件，不但在原有的業務上拓寬了國內外的市場份額，而且在業務范圍上，擴大了自己的業務范圍，投身于房地產行業，使得公司的營業收入在2011年高速增長，再加上行權條件的業績考核指標限定為凈利潤的增長率，因此，公司在擴大收入的同時，有效的降低了成本費用的發生，尤其是期間費用的降低，使得凈利潤的增長幅度大于營業收入的增長幅度，股權激勵計劃的實施效果被很好的呈現出來。

表1　恒瑞醫藥和華海藥業財務業績對比分析

表2　恒瑞醫藥和華海藥業的托賓Q值對比分析

（三）外部效應比較

從表2可以看出，恒瑞醫藥和華海藥業兩家上市藥企雖然實施了不同的股權激勵計劃方案，但是對于市場來說，短期內都呈現出一種“利好”的現象，這與Palia and Lichtenberg （1999）、Mebran（1995）、陳笑雪（2009）、張濤，朱學義（2012）、劉洋（2012）等學者的觀點一致，但是筆者發現，隨著時間的增長，這種利好現象在逐漸減弱，這主要是由于我國資本市場的不完善導致，即公司業績的改善與否與市場的反映關聯性不強。同時筆者發現，兩家上市藥企的Q值變動存在差異，這恰好與黃應運（2011）的觀點一致。其中，華海藥業的Q比率變動幅度要大于恒瑞醫藥的Q比率變動幅度，側面反映了恒瑞醫藥的發展更加穩定，因此，股權激勵計劃的實施對市場反映的波動幅度相對較小，而華海藥業的發展潛力更強，股權激勵計劃的實施，能促進公司快速的發展，因此在是市場上的反映強度要更大一些，Q比率的變化幅度也較大,這與兩家公司的財務業績分析結論基本保持一致。

三、結論

通過案例研究發現，在實際應用中，兩種股權激勵方式并無孰優孰劣之分,并且最終的股權激勵效果取決于公司恰當的選擇股權激勵方式，即在選擇股權激勵方式時，要結合公司本身的發展情況，選擇適合自己的股權激勵方式，并且制定恰當的業績條件,這樣才能到達預期的激勵效果。

參考文獻：

［1］H Mehran，Executive Compensation Structure， Ownership and Firm Performance ［J］. Journal of financial economics， 1995.

［2］D Palia，F Lichtenberg，Managerial ownership and firm performance： A re-examination using productivity measurement ［J］. Journal of Corporate Finance，1999.

［3］中國證券會，上市公司股權激勵管理辦法（試行）［Z］.2005.

［4］陳笑雪.對管理層持股與公司績效相關性研究的思考［J］.經濟管理，2009（01）.

［5］黃應運.股票期權與限制性股票激勵效應的比較研究［D］.南京大學，2011（04）.

［6］劉洋.上市公司管理層持股與公司績效的實證研究［J］.中國商貿，2012（06）.

［7］張濤，朱學義.民營上市公司股權結構與企業績效--基于“代理成本”視角的研究［J］.財會通訊，2012（11）.

（作者單位：安徽文達信息工程學院）