我國期貨市場套期保值比率及期貨合約的選擇
——以大豆期貨為例

蘇州大學　蘇琳茹

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我國期貨市場套期保值比率及期貨合約的選擇
——以大豆期貨為例

蘇州大學蘇琳茹

摘 要：隨著國內國際農產品價格波動的日益頻繁，交易者們開始越來越重視對于農產品現貨的保值，而期貨市場是一個很好的保值途徑。本文以大連商品交易所大豆1號為研究對象，研究我國期貨市場的最優套期保值比率以及期貨合約的選擇效應，分析方法是建立模型，回歸出我國大豆期貨市場上的最優套期保值比率，以及不同合約下大豆期貨市場的套期保值績效，從而得出我國大豆期貨市場套期保值是否具有期貨合約的選擇效應結論，并為以后的農產品期貨套期保值提供保值策略方面的建議。

關鍵詞：套期保值最優套期保值比率期貨合約選擇

套期保值是期貨市場的重要功能，為了規避現貨市場上價格波動的風險，人們越來越關注期貨市場，并通過期貨市場對現貨市場的交易風險進行一定程度的規避。期貨市場套期保值的原理是利用期貨市場和現貨市場價格波動的一致性，在期貨市場建立與現貨市場數量相同但方向相反的頭寸，從而達到利用期貨市場的價格波動來對沖現貨市場價格波動的目的。國外從很早就開始了對于套期保值問題的研究，研究的重心在于模型的確定、保值比率的估計以及各種效應的存在與否。就國內來說，對于商品期貨套期保值的研究起步遠晚于國外，目前的研究主要分為兩大塊，一是金屬商品期貨合約，二是農產品商品期貨合約。金屬期貨合約的研究已經較為成熟，大部分研究結果也得出我國金屬期貨市場還是較好的套期保值績效的，而對于農產品期貨合約的研究還有進一步探索的空間。

本文選擇農產品市場作為研究對象，在農產品中選擇大連期貨交易所大豆一號作為研究對象，抓取大豆1號從2015年9月到2016年4月的期貨數據及現貨數據，研究大豆期貨套期保值的最優保值比率以及期貨合約的選擇。通過以往數據回歸出最優保值比例，在此基礎上對比不同期貨合約下保值的效果，檢驗出套期保值是否具有期貨合約的選擇效果。本文的最終意圖是通過回歸出來的結果為我國大豆市場以后的套期保值提供建議，即以何種比率持有期貨合約，選擇怎樣的期貨合約能夠達到最好的效果。

1　理論分析

1.1最優套期保值比率的計算模型——OLS模型

傳統的套期保值策略認為套期保值的比率為1，這樣的理解是基于同一商品的現貨和期貨市場價格受到相同因素的影響，兩者的變動方向和幅度一致，所以，只要建立頭寸相同方向相反的期貨合約，以一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，就能實現以期貨市場價格對沖現貨市場價格波動風險的效果。但事實上，雖然期貨市場和現貨市場價格波動所受的影響因素一致，但影響的程度不同，所以兩者價格波動在方向上是一致的，但波動幅度是不同的，故傳統的比率1并不是套期保值的最優比率。現代的學說中對套期保值的最優比率進行了重新計算，并建立了計算比率的各種模型。研究套期保值比率的模型主要有四個：簡單回歸(OLS)模型、向量自回歸(VAR)模型、誤差修正模型(ECM)模型和廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型。考慮到對于模型的掌握程度，后面的三種模型都不太了解，本文采用了最簡單的OLS模型回歸套期保值的最優比率。

St=a+h△Ft+et

St：t期大豆現貨市場的價格，Ft：t期大豆期貨市場的價格

St=St-St-1,△Ft=Ft-Ft-1, 分別為現貨市場和期貨市場上的價格收益，a為截距項，h為斜率項即最優套期保值的比率，et為隨機誤差項。

1.2套期保值效果的衡量模型——最小方差套期保值模型

最小方差套期保值的有效性是通過風險的減小程度來衡量的，而風險的減小程度可以用收益的方差減少比率來衡量。故E值越大，表明期貨市場的套期保值效果越好，E值越小，表明期貨市場的套期保值效果越差。

E=(VAR(U)–VAR(H))/VAR(U)

E：經過保值后現貨市場價格收益波動減小的比率，表示套期保值的績效；

U=△St：表示未經保值的現貨市場上的價格收益；

H=△St-h△Ft：表示保值后的現貨市場上的價格收益，h為用OLS模型計算出的最優套期保值比率；

V(U)=VAR(△St)：表示未套期保值的組合收益的方差；

VAR(H)=VAR(△St-h△Ft)：表示經過套期保值的組合收益的方差。

1.3期貨合約的選擇效應

合約選擇是套期保值者需要考慮的重要問題。不同交割月的期貨合約價格所包含的市場信息以及對市場信息反應的靈敏度。一般而言，近月交割合約價格對市場信息作出的反應較準確，期貨、現貨價格相關性較大，套期保值效果較好，但主力合約對市場的反應往往較非主力合約快。

2　實證研究

2.1數據的選取和處理

(1)本文研究套期保值的合約選擇效應，選取2016年2月15日到2016年4月15日的現貨數據和期貨數據，保持套期保值持有期一致(本文設定為持有期為5個月)，故減去相應的5個月前的期貨、現貨價格作為價格變動數據。

(2)對大連交易所現有6個豆—期貨合約品種進行對比研究，分別為豆—1605、豆—1607、豆—1609、豆—1611、豆—1701、豆—1703。

(3)本文樣本容量為42，數據來源為同花順數據庫。

2.2實證回歸結果

表1　套期保值的合約選擇

(1)套期保值的比率小于1，并隨著合約的接近逐漸趨向于1。最原始的套期保值理論認為套期保值比率為1，但從回歸結果來看，1并不是套期保值的最優比率。期貨和現貨兩市場的價格波動存在一定的基差，所以，采用1作為套期保值比率并不能達到最好的效果。這一點對我國的農產品市場更加適用，因為我國農產品期貨出現時間晚，期貨市場與現貨市場之間的聯動性差，價格波動的方向雖然一致，但是，波動幅度之間還是存在較大的基差。故對我國農產品市場進行套期保值，要采取謹慎的比率。

(2)在我國大豆市場上，通過期貨的保值操作能在一定程度降低風險，從表1可以看出我國大豆市場的套期保值是有一定效果的，通過期貨市場的相應操縱能減少大豆價格的波動。

(3)合約豆—1605的套期保值得到的效果最差，即用近月合約保值的效果要劣于用其他合約保值的效果，這樣的結論與理論假設不一致，近月合約由于臨近交割期應該與現貨市場的價格更加接近，從而具有更好的套期保值效果。合約豆—1609和豆—1701的保值效果最佳，如表2所示。豆—1605為近月合約，豆—1605、豆—1609和豆—1701為主力期貨合約，后兩者套期保值效果都較好，而豆—1605作為近月合約效果卻較差。在發達的市場上，近月合約都會成為主力合約并且套期保值效果最佳；而在中國農產品期貨市場上，為了防止過度投機，對近月交割在保證金等其他方面有諸多限制，導致近月交割期貨合約反而在保值效果上劣于其他合約。

表2　2016年度各期貨合約平均持倉量

3　結語

利用大豆期貨對現貨進行套期保值具有一定的效果，保值績效接近90%，所以，如若在現貨市場上持有農產品頭寸，可以通過期貨市場的反向操作來降低風險；在通過期貨市場進行套期保值時要選擇合適的比率，因為期現市場存在的基差以及期貨合約的標準化等一系列原因，傳統的以1作為保值比率并不能得到最好的保值績效；在我國大豆期貨市場上，近月合約的保值效果最差，而除此之外的主力合約保值效果較好。所以，在對我國農產品現貨進行套期保值時，盡量選擇主力合約，可以得到更好的保值績效。

參考文獻

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［2］ 閻石，鄒爾康.我國大豆期貨套期保值比率及策略的有效性檢驗［J］.宏觀經濟研究，2012（5）.

［3］ 王賽德.套期保值期限、期貨合約選擇與最優套期保值比率——基于中國銅、鋁期貨市場的實證研究［J］.當代經濟管理，2006（28）.

中圖分類號：F722

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）05（a）-012-02