中國股市與宏觀經濟分析

西南交通大學經濟管理學院　李卓慧

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中國股市與宏觀經濟分析

西南交通大學經濟管理學院李卓慧

摘 要：股市是宏觀經濟的晴雨表，對宏觀經濟有一定的預測能力。本文通過對中國股市大起大落和中國宏觀經濟的現狀分析，意在揭示股市與宏觀經濟背離的原因，即促進再生產、經濟增長率降低，而在股市上則反映出股市資源配置效率低，希望能夠對中國股市的發展提供一些借鑒。

關鍵詞：股市背離宏觀經濟

1　引言

股票是我國經濟改革的產物，是隨著我國經濟體制改革的深入而逐漸發展起來的，在經濟生活中的地位日益重要。股市是宏觀經濟的晴雨表，對宏觀經濟有一定的的預測能力，股市的興衰一方面直接反映國民經濟發展的好壞與快慢；另一方面，一定程度上也影響國民經濟的發展。因此，國家宏觀經濟狀況會對股市產生一定的影響。

在一個有效的市場中，股市的信息能夠充分地反映投資者對未來宏觀經濟的景氣狀況、公司業績的預期。近年來，隨著經濟的不斷發展和市場經濟體制的不斷深化，我國資本市場也在不斷發展和完善，但是由于起步比較晚，發展時間較短且還不夠成熟，對于中國股市運行情況與宏觀經濟發展之間的關系，各界學者存在著不同的看法。

本文主要是從股市大起大落、我國宏觀經濟各指數相對下降的角度，分析股市波動和整個宏觀經濟運行的關系，研究二者產生背離的原因。

2　文獻綜述

股市波動一直都是學者們關注的焦點，有關股市和宏觀經濟相關性的研究已有很多。Levine和Zervos(1998)利用衡量股票市場發展的四個總體指標，通過最小二乘法對回歸模型進行估計，實證表明，股票市場發展和長期經濟增長之間有著顯著的相關性[1]。Liu 和Sinclair(2008)通過實證研究，認為宏觀經濟信息會對股票價格產生聯動影響[2]。

國內的學者也從多個方面研究發現我國股市與宏觀經濟的微妙關系。蘇艷麗和莊新田(2010)以滬市股價指數、工業增加值及其增長率作為研究變量，運用時間序列方法實證得出了經濟增長的確促進了我國股市的發展，但我國股市發展與經濟增長之間的總體關系較弱[3]。郭琨、周煒星等(2012)運用金融物理學中的熱最優路徑法，研究結果表明，在2006年以后，上證指數領先于GDP的關系更加明顯，我國股市已初現“經濟晴雨表”的作用[4]。

隨著近年股市的異常波動，國內很多學者對過度波動進行了深入的研究。早在2006年，葛幫亮和吳曉俊(2006)就提出我國股票市場對經濟增長的作用是有限的，甚至可以說是不利于經濟增長[5]。楊帆和楊麗歌(2015)基于2007年～2014年的月度數據，以工業增加值增速度量實體經濟，以上證綜合指數度量股價波動程度，實證得出我國股票市場發展在一定程度上偏離了實體經濟，兩者之間不存在長期穩定的協整關系，實體經濟不是股票市場發展的Granger因果關系[6]。

上述的許多研究表明，股市波動和宏觀經濟有一定的關聯，隨著股市的波動而逐漸產生了背離，本文正是試圖從股市和宏觀經濟發展現狀及背離原因的角度出發，進行深入的研究，從而為市場經濟發展提供理論決策的依據。

3　中國股市和中國宏觀經濟的現狀分析

3.1近年股票的發展形勢

近幾年，我國股市值波動很大，但總體還是在不斷上升。僅在2015年，我國股市就已經漲停多次。1月19日A股開盤即暴跌，上證綜指盤中一度下挫逾8.33%，金融板塊當時全線告急，帶動權重股的跳水，一天蒸發了3萬億元。7月1日A股再遇暴跌，滬指跌5%超800股跌停。三周里中國股市蒸發的市值已經達到23600億美元，相當于希臘GDP的10倍(股市變動如圖1所示)[7]。

從2016年1月1日開始，A股正式引入熔斷機制。1月4日，中國藍籌股指數滬深300(CSI300)下跌7%，滬深兩市10個板塊全部下跌。中國股市的暴跌相繼拖累了亞洲、歐洲和美國的市場。由此，觸發中國證券史上第一次熔斷。

圖1　中國股市蒸發的市值已經達到23600億美元

股市的劇烈波動，若短期內情況不有所好轉，直接會影響到國內社會的穩定和國際社會對我國經濟的信心，帶來一系列的負面影響。此外，股價上漲有利于激發新的一波股票的發行潮，從而幫助企業擺脫對舉債融資的依賴。若失去了通過股市進行融資這一渠道，我國將更難以降低債務水平。

更令人擔心的是，我國現在面臨三個相互關聯問題的沖擊波：股市泡沫、房地產市場見頂，以及削弱了銀行業的信貸爆炸。資本市場的結構急需調整和拯救。

3.2我國GDP、CPI發展狀況

資本市場和宏觀經濟有著密不可分的關系，那么反觀我國此時的經濟狀況。總體來講，目前我國的經濟形勢是GDP增速放緩、高通脹。

2008年～2012年增長情況如圖2所示。據統計，2013年～2015年，我國的GDP增長約在7.3%左右。總體來說，我國GDP增長幅度逐步放緩，但仍然保持在7%以上的高速穩定增長水平。

隨著GDP保持在7%以上的快速增長，我國的CPI指數同樣呈現高增長態勢。如圖3所示。高CPI指數反應居民生活水平的提高，同時也潛藏著高通貨膨脹率的問題。數據顯示，2007年通脹率上揚至4.8%，2014年通貨膨脹率3.3%，國家統計局預計2015年能夠控制在3%左右。

圖2　2008年～2012年增長情況

圖3　我國的CPI指數

從宏觀角度分析，造成GDP和CPI較高增長態勢的原因，一方面是由于近兩年全球物價的上漲，帶來中國輸入性通脹的壓力；同時長期貿易順差帶來的人民幣供應持續增長同樣帶來了通脹壓力。貨幣數量論說明，MV=PY，通貨膨脹實際上主要是由于貨幣供給的增長引起的，高通脹導致較高的名義利率，而較高的名義利率又導致較低的實際貨幣余額。若中央銀行保持穩定的貨幣供給，價格水平也將穩定，通脹才能被遏制。我國為抑制通脹壓力、調整經濟結構，通過緊縮信貸、提升利率的方式壓縮了投資。根據投資理論，利率衡量了單位為投資而融資的資金成本，投資需求隨著利率的上升而減小，根據一個經濟體GDP支出法的核算公式：Y=C+I+G+ΔX，投資I減小，進一步國內產品和服務的總支出Y減少，從而引起了GDP增長放緩。

另一方面，世界經濟的滑坡給我國一直依賴出口導向的經濟帶來了出口需求減少的問題，同時人民幣的逐步升值，更加減少了我國的出口，我國商品出口的價格優勢進一步喪失。根據一個經濟體GDP支出法的核算公式：Y=C+I+G+ΔX，凈出口ΔX的減少，使得國內產品和服務的總支出Y減少，引起了GDP增長速度的放緩。

投資、消費和出口是拉動經濟的三駕馬車。在我國經濟的發展過程中，三駕馬車已經出現失衡的現象。多年的三駕馬車正逐漸變成了雙駕馬車，出口已經從driver變成了drag。消費在GDP中的構成比例有所增長，但消費疲軟仍是經濟發展的最大問題，出口疲軟、投資萎縮也是引起我國經濟增速放緩的重要因素。我國這樣的畸形發展狀況令人擔憂。

股市巨大的波動起伏與經濟前景不斷趨于悲觀的狀況構成鮮明對比，資本市場的動蕩與經濟基本面發生了背離。

3.3造成我國宏觀經濟和資本市場背離的原因分析

如今，隨著經濟的發展，我國的制度紅利、人口紅利、勞動力紅利正逐漸消失，能否保持GDP穩定的發展和股市的穩定，這對于我國是一個巨大的挑戰。股指波動起伏大與經濟走勢的背離一個原因是受到我國本身宏觀經濟發展的影響，即促進再生產、經濟增長率低下的問題。

經濟增長與股市走勢的背離反映了經濟增長的深層次問題。如果不考慮儲蓄向投資轉換的效率，僅就經濟增長的一般要素——投資和勞動力來進行分析，提供經濟如此較為高速發展的總投資額能否在勞動力自然增長的情況下保持穩定的人均資本。

根據羅伯特·索洛的新古典經濟增長模型，生產函數Y=AF(K,N)，在生產的規模報酬不變、勞動力按一個不變的比率n增長、社會儲蓄函數為S=sY的基本假定條件下，函數中Y為總產量，A為技術進步因素，K為投入資本，N為投入勞動力，將公示推導變形可以得出人均產出和人均資本的正相關，如圖4所示。

圖4　新古典經濟增長模型的生產函數

繼續變形可得ΔK=sy-(n+δ)k，k為人均資本，s代表儲蓄率，y則表示人均產出，n是勞動力的增長率，δ為資本的折舊率。等式表明如果投資正好抵補折舊并為新增人口配備平均的資本水平，即：sy=(n+δ)k，那么人均資本保持不變：ΔK =0，這個不變的均衡資本水平(k)稱為穩態資本存量。在穩態時，人均資本達到均衡值并維持在均衡水平不變；在不考慮技術變化的前提下，人均產量也達到穩定狀態，k和y達到一個持久性的水平。而如果投資大于該數額，人均資本將上升，同時人均收入也會上升，最終達到穩定狀態，如圖5所示。

圖5　達到穩定狀態

面對我國巨大的人口基數和還在持續增長的人口數量，為保持我國人均資本裝備不變，必須保持一定的增長率，即使不考慮社會技術的進步，也可以推動經濟的穩定發展。而我國的人均資本幅度逐年下降，造成人均資本下降有以下幾個原因。

(1)在此前，中國高速穩定的增長與我國的制度紅利、人口紅利、勞動力紅利和環境紅利密不可分，然而，在未來可預期的一段時期內，這幾個基礎性支撐要素正在逐漸消失，面臨明顯的拐點，我國GDP的增長幅度會進一步下降，導致人均產出和人均資本的下降，進而影響穩態的水平。

(2)社會的投資比例或投入產出效率下降會導致人均資本的下降，從而阻礙經濟的真實增長。我國目前的經濟增長方式主要是大力生產、過度消耗能源的粗放型經濟，所面臨的問題不僅僅是紅利的消失，還有大量的投資增長所造成的產能過剩、需求不足的問題，進一步導致我國人均占有率低下，資源利用率低。據國家統計局統計，我國能源綜合利用率在32%左右，比發達國家低10倍以上，每萬元國民生產總值能耗比發達國家高4倍多。從而表現為我國投入產出率低下，人均資本低。這反映到股市上就是我國的股市配置效率低的問題。

因此，股指波動除去學者們研究的和價格操縱、內幕交易等非市場因素的影響，還應該有我國本身宏觀經濟發展的影響，即促進再生產、經濟增長率降低，股市是經濟的晴雨表，在股市上反映出股市資源配置效率低，這也是股指波動起伏大與經濟走勢背離的一個原因。

4　結語

股市價格波動是一個受多種因素影響的復雜過程，本文僅是從宏觀經濟增長效率低下這一視角出發，分析股指波動起伏大與經濟走勢的背離，并提出需要解決我國經濟增長效率低下的問題。隨著我國進入了工業化后期，粗放型的經濟增長已經不再適用，如今的工業化4.0的創新性革命對我國既是機遇也是挑戰。由粗放型向可持續型的轉變，利用信息物理技術增加制造業環節的價值，提高宏觀的資源配置和利用率，才有利于經濟健康穩定可持續發展，才能帶來一個健康發展的股市。

參考文獻

［1］ Levine Ross，Sara Zervos.Stock Market，Banks，and Economic Growth［J］.American Economic Review，1998（3）.

［2］ Liu X.，Sinclair P..Does the linkage between stock market performance and economic growth vary across greater China？［J］.Applied Economics Letters，2008（7）.

［3］ 蘇艷麗，莊新田.中國股市發展與經濟增長的相關性研究［J］.東北大學學報（社會科學版），2010（2）.

［4］ 郭琨，周煒星，成思危.中國股市的經濟晴雨表作用——基于熱最優路徑法的動態分析［J］.管理科學學報，2012（1）.

［5］ 葛邦亮，吳曉俊.我國股市發展對經濟增長的實證研究［J］.陜西省經濟管理干部學院學報，2006（11）.

［6］ 楊帆，楊麗歌.我國實體經濟與股價波動的背離關系研究［J］.宏觀經濟研究，2015（7）.

［7］ 朱軼天.A股三周蒸發市值2.36萬億美元，跌掉10個希臘［N］.華爾街見聞，2015-07-03，http：//wallstreetcn.com/ node/220221

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）05（a）-178-03