VAR模型下我國房地產價格波動對區域消費影響研究

周高儀等

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：A

內容摘要：近年來，我國房地產產業的發展推動了國民經濟的發展。在一個經濟社會處于較為穩定的發展階段時，房地產市場價格的波動是較為平緩的，這種價格波動是供求相互作用、實現動態均衡的必要條件，是引導各種市場資源流向最優領域所必需的。這種效應是房地產價格波動的均衡效應，反映了市場發展變化的方向，是引導房地產開發商和房地產產品用戶行為的指示器，因此這種效應是無需政府進行干預的，反而是市場良性發展的重要表現。當房地產供求關系差異巨大，出現嚴重的總量或結構性供求失衡時，會對我國房地產經濟產生消極影響，這種影響既包括價格波動的均衡效應也包括價格波動的慣性效應，會出現市場的不穩定態勢。本文主要基于VAR模型對我國房地產價格波動對區域消費影響進行研究。

關鍵詞：VAR模型 房地產 價格波動 區域消費

研究背景

綜觀國際經濟局勢，房地產市場在各國總體經濟環境、投資條件與法規背景等因素的支持下，受到全球投資人的青睞。由于人口成長快速，而房地產資源有限，稀少性的特質使得房地產成為一種價格易漲難跌的有限資源，且房地產同時屬于投資財產與消費財產，常代表購買者的經濟能力，因此房地產市場經濟的興衰常作為經濟榮景與否的重要指標（李麗娜，2015）。

房地產消費或投資所衍生的房地產貸款成本，實質上如同舉債融資，屬于高杠桿資金操作，一旦發生樓市崩盤，對于國家經濟發展的骨牌效應將不容小覷，是故房地產產業實為國家經濟發展的龍頭產業（馬亞明等，2014）。

一般而言，影響房地產價格波動的潛在因素大致可分為總體經濟因素（如利率、收入所得、人口成長率、社會文化及政府政策等）與個體經濟因素（如地理區位、交通便利性、房地產坪數、建材及樓層等）（趙宇，2014）。在這些潛在的影響因素中，利率是決定投資房地產的重要指標，通常認為利率下降將使銀行存款減少，相對的使投資部分增加，進而增加國民所得。

如我國政府長期的低利率政策將可能影響購置房地產的機會成本，購房者易以閑置資金或舉債融資大量投入房地產。且由于民眾的長期預期使經濟獲益多為未來十年或二十年之后的房地產投資，其折現值將高于任何五年內可回收的投資產品的獲利，在總體經濟層面，更造成房地產需求增加使房地產價格隨之上漲，影響實質經濟活動，一旦房地產價格暴跌，甚者反噬房地產市場，形成房價再度下跌的泡沫危機，嚴重影響國家經濟發展。故利率常由政府金融機關制定，為貨幣政策的主要工具（李勇等，2013）。

Gary V設定了基本VAR模型，其中包括各種模型所必需的變量。具體來說，該模型中包含消費價格指數（CPI）、實際GDP、實際房價（RHP）以及貨幣市場利率（MMR，用以表示貨幣政策工具），對除貨幣市場利率之外的其它變量取自然對數。根據以上順序對模型中的變量進行排序，即對模型施加了一個遞歸結構的約束，其中假設貨幣市場利率對于其它變量的變動能夠迅速做出反應，而物價、產出與房價只能對市場利率波動做出滯后的緩慢調整（龐如超，2013）。

馬崇明（2013）以向量自回歸模型（VAR）探討我國臺北地區房價與總體經濟變量的關聯，其所選取的變量包括利率、所得、物價、貨幣供給額、股價、匯率及工資。因果關系檢驗的實證結果發現，短期內總體經濟因素包括利率、物價、貨幣供給額、股價及匯率均領先住宅價格的變動。在住宅價格的變異數分解中，住宅價格自身的解釋程度僅占三分之一，其它三分之二深受總體經濟變量的影響，顯示住宅價格受總體經濟變量影響相當顯著。

房地產價格波動對區域消費影響的內在機制

不論是突然執行的政策或是先宣告再執行的政策，短期房價在貨幣需求的所得彈性較大或利率彈性較小時會有過度調整。而在貨幣需求的所得彈性較小或利率彈性較大時，短期房價是調整不足的，因此在政策真正執行之前，房價就已經有過度調整或調整不足的情況，而不會等到政策執行時才開始反應。但暫時性的政策只有在短期有效，政策調整結束后，房價及產出都會回到原先的水平。

過去有相當多的文獻分別就需求或供給來探討影響房地產市場波動的因素，尤其是有關房租與房價的變動。房地產市場的價格、數量由供給與需求所決定，因此供需模型為房地產文獻中最基礎的理論模型。由供給與需求出發，共同決定影響房價與住宅數量的因素，價量之間又具有相互影響的內生關系（王猛等，2013）。就需求來看，影響購房需求的因素相當多，但是否能成為有效需求則決定于購房能力與購房意愿。簡而言之，為了解決土地資源的不兼容利用問題，強化環境的舒適性與都市引導發展，將有助于順應經濟發展的不同時期，土地會有其最適利用的強度，政府會對土地利用的強度與形式加以管制。

當貨幣供給額增加時，民間游資增多，市場上的資金充裕，民眾會進行投資或增加消費以消耗手上多余的貨幣，因此營建者的資金取得較容易，其房地產供給意愿也會提高。故當貨幣供給額愈多時，房地產經濟會愈好。物價水平變動與通貨膨脹是一體的兩面，其主要原因在于貨幣供給額的增加，在物價上漲的背景下，消費者的實質購買力會受到影響，隨之而降低。與此同時，物價的上漲也會導致成本的增加，增加房地產融資的機會成本（吳衛紅，2012）。此時人們為避免貨幣購買力下降所產生的損失，且房地產具有保值的功能，房地產乃成為一個良好的投資工具。在此背景下，政府需要密切關注房地產市場價格波動，通過全面分析波動情況，判斷房地產市場對國民經濟的影響，并針對性的選擇有效的政策措施，避免經濟危機或行業危機的出現。

房地產業價格波動對區域消費影響的實證分析

（一）變量選取與數據說明

社會消費品零售總額變動率是本文的解釋變量，設定為LSRt；商品房平均銷售價格變動率，設為FQt；城市人均可支配收入變動率設為SRRt。本文將以2001年第一季度到2014年第四季度的數據信息為樣本，分析房地產價格波動對消費的影響。

（二）建立模型

人們大量購買房地產造成房地產需求增加，房價上升，房地產變成一項熱門的投資標的。所以本文采用 Johansen 檢驗方法，根據以上所選擇的各種解釋變量，依據赤池信息準則（AIC）和施瓦茨準則（SC），本文確定由LSRt、FQt、SRRt組成的VAR模型。鑒于最大滯后期K為3，所以協整檢驗選擇滯后期為3。協整檢驗結果表明LSRt、FQt、SRRt序列存在1個協整關系。當政府宣布通貨膨脹將升高時，人們知道未來房價將上漲，所以會增加對房地產的需求，使當期房價上升，即協整關系如下：

通過以上變量關系與計算，可以準確了解到城市人均支配收入的波動與社會消費品零售總額波動之間的影響關系。并且知曉房地產價格波動與社會消費品零售總額的關系，當城市人均可支配收入的增長率上升1%，那么社會消費品零售總額的增長率將上升3.057%。相反情況，在房地產價格上升一個百分點的情況下，則社會消費品零售總額下降1.211%。對比西方發達國家，我國住房制度效率與市場競爭存在著一定的關聯性，同時還存在著傳導性。特別是在金融管制較為寬松的情況下，房地產價格都成為傳導貨幣政策的重要渠道，這種情況需引起政府的關注。在收入和房價波動兩個自變量當中，收入波動對消費影響增加最快，從第2期的0.486%增加到5.26%，而房價波動對消費波動的方差貢獻最小，一直處于2.5%左右。

作為房地產市場波動的重要影響要素，房地產稅的課征是以房地產現值為稅基按所適用的稅率進行課征，因此，房地產現值與稅率是影響房地產稅的重大變量。交易時由政府決定對買方或賣方課稅，在房價方面，買方負擔的稅使買方有講價的能力把房價壓低，如果是賣方負擔的稅，則賣方會提高房價以彌補這項支出成本。由于房地產價格昂貴，投資者需要金融機構的融資幫助，完成房地產的投資。所以在相對利率較高的情況下，將抬高房地產的投資成本，影響房地產市場的投資熱度。通過辯證的角度來說，房地產的景氣指數將與利率水平呈現著相反的動態關系。

地方政府積極的售地行為推升了我國房地產市場的繁榮。房地產價格保持著上漲趨勢，企業及個人所得增加，房地產投資者競相投入大量資金，造成了我國房地產市場非理性的繁榮。在我國政府目前的貨幣與財政政策輔助下，來自政府的投資資金使得國家企業閑置資金及各商業銀行大額新增信貸暴增，出于獲利目的促使大量資金投注到房地產市場。

由于房地產的價值量巨大，當市場價格波動時會引起人們持有的財產數量發生較大的變動，經由財富效應作用，會對整個社會的收入分配結構產生較大影響。在房地產價格提高時，房地產持有人會獲得較大的賬面財富，從而進一步鼓勵人們進行消費，而持有其他資產的人們會遭受一定程度的損失，相當于這些人的部分收入轉移給房地產持有人。反之，當房地產價格下降時，房地產持有人則會遭受較大的賬面損失，從而抑制人們消費，而持有其他資產的人們相對獲得一定的收益，這時的收入分配結果對非房地產持有人有利。如果經濟中持續出現房地產價格大幅波動將嚴重影響社會的收入分配結構，進而導致人們產生不滿情緒，影響宏觀經濟的穩定發展。

對策與建議

（一）增加保障性住房供給

作為房地產供給與需求交互作用的場所，房地產市場的影響因素有很多，在差異性的交易對象下，我國房地產市場往往并不是一個單一的市場，而是一個由不同主體和運行機制構成的市場體系。通過房地產市場體系的作用，能夠有效實現相關經濟資源合理配置，促使合理價格的形成，并引導人們的行為。房地產價格是房地產市場的核心，各種影響房地產價格的因素在不同時期體現出不同的特點，通過分析房地產價格形成的基本原理，能夠對未來市場發展做出準確的判斷。房地產價格波動是各國房地產市場的突出特征，房地產市場的資源配置正是通過房地產價格隨著時間的波動而進行的。客觀來說，房地產市場泡沫的出現，絕非受到一個單一因素的影響，而是多種要素綜合作用下產生的結果。房地產泡沫與經濟泡沫的出現，往往是經濟性與非經濟性要素作用而致，甚至是導致泡沫破裂的主要推力。加速房地產泡沫出現的內部外因素中，內部因素即房地產自身的資本化定價機制與供給彈性，外部因素即市場機制，包括投機行為、預期心理和從眾行為等共同的交易反饋機制。在內外因素的共同作用下，會對房地產價格的走勢產生加劇效果，上漲時推動上漲，下降時加速下降，這些相互影響的要素，將保持房地產價格最終符合其內在價值。

政府的政策性保障性住房，對于房地產市場而言，通過增加保障性住房量，可以促使房地產市場的競爭更加激烈，增加市場的供給量降低市場均價。與此同時，通過充分滿足居民對于需求型住房的需求，可以帶動居民不用將過多的收支儲存于買房費用中，而將這些費用投入到消費領域，擴大消費內需，進而帶動國民經濟的穩定可持續發展。

（二）影響投資預期

房地產價格會隨著時間而改變其價值，主要因房地產會折舊而土地卻有可能增值，故房地產的未來價值需視土地及房地產的增值與折舊而定。影響房地產價格的因素大致可歸納為五大類：包括經濟因素，如利率及所得等；社會文化因素，如人口成長率等；地理區位因素，如交通便利性、生活機能及所在地區位等；房地產本身特質因素，如坪數、建材及樓層等；政府政策因素，如都市計劃管制及土地政策的租稅效應等。由于房地產具有投資兼消費的功能，不論自住或投資購房者，均須先行進入市場支付房價，使得銀行貸放款利率高低成為購房者所考慮的主要因素之一，由于大部份的購房者或建筑商，都向銀行貸款，故利率對于房價極為重要，不只關系著購房者或建筑的資金周轉率，更常連動房價變化。

在總體經濟學上，利率是決定投資的重要指標，常由各國中央銀行或政府金融機關所制定的利率，是宏觀貨幣政策的主要工具。如高利率的貨幣政策將使借款成本提高，使儲蓄增加而減少借貸行為。對房地產開發者與投機性的建筑商的影響在于將增加兩者營建期間所需的信用額度來支應建造投入。故借款成本的改變會影響目前與未來支出并使支出決策產生相應改變。此外，根據貨幣數量理論：增加貨幣供應將產生通貨膨脹，并且利率也將影響未來通貨膨脹的水平。在預期通膨的情況下，相關部門可以提高利率作為調節，反之則降低利率以刺激投資。若把貨幣視成一種商品，它的價格即為利率，當貨幣供給大于通貨緊縮時，自然拉抬利率的發展趨勢。所以作為調節貨幣政策的重要工具，利率能夠控制市場投資、通貨膨脹及市場的失業率等問題，進而影響宏觀經濟的發展。

從投資學的角度而言，近十年來我國房地產價格的上漲趨勢非常明顯，且投資者往往對未來我國通貨膨脹市場存在著相對明確的預期。所以，縱觀近年來，我國房地產投資者變得越來越多。而一旦政府采取有效的貨幣與財政政策，將影響利率與匯率，有助于改變投資者的資產配比及市場預期，透過降低投資者的房地產投資熱情，激發出投資者向市場消費的熱情，通過均衡投資路徑，帶動市場消費。

（三）抑制投機性消費

利率與房地產價格短期存在雙向回饋因果關系，而股價受到利率與房地產的影響，只存在單向因果關系，亦即房地產價格先影響利率走勢，而利率的變動再影響股價。另外，利率對房地產價格變動所造成的沖擊，存在著不對稱非線性的沖擊行為反應。預售房價格及現房價格與總體經濟變量間存在長期穩定的均衡關系，當預售房價格的均衡誤差不為零時，有消除誤差的調整能力，但現房價格不具此能力。前期的消費者物價指數會影響當期的預售房價格，而當期的現房價格會受到前期的基本放款利率高低的影響。此外，貨幣供給額對預售房及現房價格具有單向的因果關系。具體而言，政府可藉由貨幣政策及物價政策來維持房地產市場穩定，而政府的貨幣政策及物價政策動向，是購房者決定購買時的重要參考因素。

經濟景氣時，利率水平通常會走高，一方面因企業的資金需求增加，使利率上升。另一方面央行為了抑制過熱的經濟，緊縮貨幣供給額而使利率上升。由于購房所需的資金龐大，民眾購房資金來源的金融機構放款利率高低，常影響購房的資金成本，依國際間的通用定義，銀行承做放款的加權平均放款利率系采取基準利率加減碼方式訂價。基本放款利率為銀行對最優良企業客戶短期周轉資金貸款所適用的最低放款利率，銀行按此評估貸款人的基本條件予以調整加減碼。

房地產是必要的消費居住商品，根據本研究所歸納過去影響房地產價格變動因素相關文獻可大致了解，經濟、政治及社會等總體經濟因素對房地產價格波動的影響，或多或少皆具顯著性，然在研究房地產價格、利率或土地增值稅的關系時，并未有一致性的結論，除研究土地租稅制度的研究乏善可陳外，在房地產價格與利率關聯性中，大多支持利率對房價的變動有單向影響，但也存在雙向因果的關系，兩者互動可能會隨不同國家金融體系、政治背景及特定時期而有所差異，近期我國政府為因應房地產價格不當的飆漲所頒布實施的各項財經政策，為影響房地產市場的重要因素，如最近兩年利率調整，通過地方政府與中央政府的相互配合，基于調整利率與稅率的方式，可以有效區分房地產市場內的剛需性消費與投機性消費，不斷完善房地產預售制度。通過不斷加強監管，規范市場機制，可以有利于引導房地產的租賃市場，盤活住房租賃市場。窺視世界房地產經濟與市場消費的發展，在住房租賃消費的背后，也將盤活區域內的生活消費市場，有利于推動區域經濟的發展。

結論

本文研究了我國的經濟周期與房地產周期的相互關系。通過協整和VAR分析法，實證研究了房地產價格波動對我國區域消費的影響，并且從我國國民經濟的增長率和通貨膨脹率波動周期來看，我國的宏觀經濟周期波動與房地產周期波動之間存在正相關性。結果表明，我國的房地產周期波動與宏觀經濟周期，越來越趨于一致。

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