定增制度套利成往事

凱夫

回溯近半年的定增市場動態，從嚴查結構化產品到鼓勵市價發行，再到“七折底價”，直至認購對象的戰略投資者認定，監管思路正日漸清晰。

暴利終不可持久。

隨著監管態度的趨勢性轉變，A股定增市場變局已至，昔日三年期定增項目批量實現制度性套利的時代正徐徐落幕。

再融資拉開市場化序幕

目前優先股和公司債的非公開發行的審批權限已經放開，非公開發行的市場化改革步入普通股非公開發行改革的“深水區”。

對于再融資的市場化改革來說，非公開發行由于涉及的投資者人數較少、投資者識別風險能力較強，相比公開發行而言，進行市場化改革所面對的阻力較少，因此在市場化改革方面推進較快。比如證監會已在2014年3月，對非公開發行優先股實行“儲架發行”制度——即一次審批后，上市公司可以在之后的幾年內，根據市場情況和自身的資金需求分批發行。而在2015年1月，證監會又放開了對公司債的審批權限；非公開發行的公司債只需要在發行后5日內向證監會備案即可。

2015年10月，證監會通過窗口指導發布新規，這可以視作對非公開發行普通股的市場化改革邁出了“第一步”。從具體要求看，新規主要對定增的發行價格、發行對象和募資金額三個方面對定增進行了規范。首先，對于發行價格：長期停牌的（超過20個交易日），要求復牌后至少經過20個交易日后再確定基準日和底價；鼓勵以發行期首日為定價基準日，這類交易如審核無重大問題，直接上初審會。第二，執行穿透規則。董事會階段確定投資者的，投資者涉及資管計劃、理財產品等，要求穿透，且不能超200人，不能做分級安排。第三，募集資金規模最好不超過最近一期凈資產，募集資金可以補充流動性，但要測算合理性，測算過程可以用過去幾年最高的收入增長率。

此后監管層對定增，特別是三年期定增的審核愈發嚴格。如今年3-4月證監會多次進行窗口指導：規定三年期定增無論是否報會，若調整方案，價格只能調高不能調低，或改為詢價發行；鼓勵定增價增加不低于發行期首日前20個交易日70%的條件；審核時重點關注募投項目為類金融領域。

定增新規威力漸顯

根據《英才》記者的不完全統計，從3月15日至今，已有逾20家A股公司的定增方案在定價環節增加了“不低于發行首日前20個交易日公司股票交易均價的70%”（簡稱“七折底價”）條款，除恒逸石化外，其余均為三年期項目。此外定增發行獲得批復的節奏也有所“放緩”。

按照《上市公司證券發行管理辦法》的規定，定價基準日可以為定增的董事會決議公告日、股東會決議公告日，也可以為發行期首日；發行價不得低于定價基準日（前20個交易日）股價的90%。

根據新規，要么上市公司復牌后20個交易日再公告預案，要么就以發行期首日作為基準日或者直接詢價發行。這樣一來，定增發行價被人為控制的概率將大大降低。

根據研究機構的跟蹤，在新規頒布前，定增的發行折價率普遍在40%左右。新規后，發行折價率有所下降，但仍然維持在20%以上。折價率的下降是由于上市公司在新規的影響下，縮短定增發行的時間間隔和期間的停牌天數所造成的。

由于定增的認購者要承擔1-3年限售期內的市場波動，因此20%可能是定增認購者所能接受的最低折價率，一旦定增折價率低于20%，那么定增很可能就會發行失敗。而如果采取發行期首日作為定價基準日，按規定折價率至多只能為10%，無法滿足定增認購者對于風險補償的要求。因此，雖然監管層極力鼓勵上市公司把發行期首日作為定增的定價基準日，但是在沒有配套措施實施前，預計董事會決議日仍然將會是定價基準日的主流，但與之相伴的是定增發行期間停牌天數的大幅減少。

未來定增配套政策

對投資者而言，原本考量的是折價率及獲取上市公司內幕信息的能力，未來將回歸公司的基本面；對上市公司而言，真正優秀的募投項目，市價發行機制才是最好的試金石。

雖然現在證監會鼓勵定增進行市價發行，但是現實情況看，短時間內還無法大規模普及。借鑒海外成熟市場非公開發行制度，監管層未來可能會從兩方面完善配套政策：一、逐步放開定增投資者人數的限制；二、放開企業對一般性定增發行的自主權。

目前在A股定增中，有不超過10人的認購對象限制，這即包括機構投資者，又包括自然人，從實務看該條限制太過嚴苛。從統計數據看，過往定增平均募資在20億元左右，這意味著每一家認購對象平均要拿出2億元。能一次性拿出如此大資金的往往是較大的金融機構，因此它們對定增的折價率具有很大的議價權。一旦定增折價率不能滿足這些機構投資者要求，定增就有可能流產。因此為了成功募資，發行方不得不采取長期停牌、釋放利好拉升股價等方式來增加定增的折價率。而如果放開認購對象的數量限制，將使得定增市場有更多的投資者參與，減少大金融機構的議價權，市場各方博弈更加平衡。

從海外市場看，企業再融資通常擁有較大的自主決定權。而我國也已在新三板進行改革試點，如引進了小額發行、儲架發行和分層差異化管理制度等創新措施，并取消定增的“限售期”。可以預見的是定增的改革措施在新三板運作成熟后，將在主板逐步實施。