A股估值的堰塞湖

昝立永

現(xiàn)在市場的估值高一個重要原因是我們的A股市場相對比較封閉。

5月13日證監(jiān)會對“跨界定增”回應(yīng)稱：證監(jiān)會積極支持符合條件的上市公司再融資和并購重組，以有效發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能。目前，再融資和并購重組相關(guān)規(guī)定及政策沒有任何變化。雖然只是一場虛驚，但是傳聞的廣泛影響不得不讓我們思考“戒”殼的必要性。

A股市場中從來都有“炒”殼這個習(xí)慣。也就是“搶名額”，畢竟上市在目前的市場還算得上稀缺資源。于是不少公司雖然干不下去了，但畢竟還有個上市公司的“帽子”，把“帽子”賣給“頭冷的人”，這就是借殼。趕上“資本寒冬”，這帽子就是搶手貨，比平時的價格要高出不少。傳聞中所說的定增就是“交易帽子”的過程。

如果之前傳聞禁止跨界定增意味著這“帽子”只能在有限的范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓，范圍有限意味著兩方面的情況會產(chǎn)生：一是帽子賣不上價兒，二是買帽子的人八成不是最迫切的需求者（因為可選范圍小），落實到具體影響上就是原來的“殼公司”或者傳統(tǒng)沒落型企業(yè)無法通過定增來完成救贖。

對于“買帽子”的人結(jié)果恐怕更糟糕。最冷的是那些從海外歸來的中概股，他們急需傳統(tǒng)企業(yè)的“殼”為自己保暖，但如果禁令成真，這條路就會被宣告堵死，想趕個高價，門兒也沒有。

防止中短期投機(jī)

市場傳出這條禁止跨界定增的禁令頗有些“限購”的意思，想要“轉(zhuǎn)行”，你必須有某些資格，比如不能是金融、游戲、影視、VR這四個行業(yè)的。“限購”顯然屬于行政手段。

行政手段是否一定是壞的呢？從長期看，行政手段對于市場化的建立是比較有破壞性的，但是中短期對于過度的投機(jī)熱潮有非常好的緩解作用。

現(xiàn)在的A股市場是否符合這樣的行政手段需要客觀認(rèn)識。當(dāng)前中概股回歸需要傳統(tǒng)企業(yè)的殼資源，不景氣的上市公司需要找到新業(yè)務(wù)提高自身業(yè)務(wù)能力，但問題是很多新型業(yè)務(wù)并沒有持續(xù)盈利能力，屬于概念炒作。

前者使得回歸的中概股“身不動膀不搖”就可以獲得更高的估值。這聽起來有些像“熟悉的陌生人”，沒錯其實這就是跨市場套利，只是以前這么做的是投機(jī)客，而現(xiàn)在實施者是公司的大股東。業(yè)務(wù)沒變化，公司還是那個公司，就看哪里賣的好。

這么做本來無可厚非，因為市場給了套利機(jī)會，從資本角度說完全是合理的，但由于A股市場長期的封閉性造成這里形成了“估值堰塞湖”，整個市場對于新興產(chǎn)業(yè)給予了不客觀的評價，所以此時需要行政手段的介入以保護(hù)原有投資者的利益。

后者的影響就是妨礙了一些沒落企業(yè)的大幅跳轉(zhuǎn)自身主營業(yè)務(wù)。看起來是不合理的，一家公司利用并購重組來更新自己業(yè)務(wù)線本來就是上市福利的一部分，屬于市場的正常行為。如此一來豈不是人為削弱市場對于企業(yè)的調(diào)節(jié)能力？

確實，長期看是如此，但短時間看則可以考慮。首先，現(xiàn)在A股中轉(zhuǎn)型企業(yè)投機(jī)色彩過重。當(dāng)然，這里投機(jī)并不是個貶義詞，投機(jī)本身是一個中性詞，這里的重點(diǎn)是“過重”。

“投機(jī)過重”造成的結(jié)果就是市場配置資源效能降低，真正需要資源的企業(yè)得不到，不需要的企業(yè)攬入的資源過多。簡單做法是給這種行為降溫。

監(jiān)管層采取的做法是給投機(jī)過重的幾個“重災(zāi)區(qū)”發(fā)禁令，注意目前A股市場投機(jī)過重的行業(yè)可不止這四個，但是如果大量實施行政禁止是非常傷害市場的行為，射人先射馬擒賊先擒王，監(jiān)管部門在最小幅度傷害市場的情況下對投資者進(jìn)行了必要保護(hù)。

這一行為的信號意義比較強(qiáng)，如此一來，其他過重投機(jī)的行為就會有所收斂，對于穩(wěn)定市場，抑制過度投機(jī)利大于弊，中短期看不失為一步可走之棋。

估值堰塞湖

從長期看，解決問題的根本不在于行政手段，而在于行政手段為“估值堰塞湖”的處理贏得的時間。現(xiàn)在市場的估值高一個重要原因是我們的A股市場相對比較封閉。封閉分兩個方向，也就是外面的進(jìn)不來，里面的出不去。進(jìn)不來意味著外部投資者對A股的估值判斷不能在市場交易中顯現(xiàn)，出不去意味著內(nèi)部投資者只能矬子里拔將軍，于是估值的陷阱就越挖越深。

加之我們不退市的“老毛病”，使得我們的市場怪事橫生。過去監(jiān)管層想“先退后注”，也就是把A股市場中符合退市的“僵尸企業(yè)”都退掉，打掃了屋子迎新人，在退完后實行注冊制。聽起來美好做起來難，A股市場掀起了一場轟轟烈烈的“保殼戰(zhàn)”。擁有巨大經(jīng)濟(jì)價值的“殼”牽扯到各方利益，監(jiān)管者想動他們談何容易。

于是B計劃出現(xiàn)，先來注冊制，注冊制上了，“殼”自然不值錢，保殼也就大幅降低了自己的主動性。但問題是A股估值太高，突然啟動注冊制恐怕會使得整個市場估值崩塌。

現(xiàn)在是C計劃，通過開通不同的小管道緩慢降低整個“堰塞湖”的水位，同時認(rèn)為打散“堰塞湖”頭頂?shù)臑踉疲乐惯^度降水造成水位猛漲，最后等水位達(dá)到合適標(biāo)準(zhǔn)時再炸掉湖壩，也就是來實施注冊制。

這是一個比較人道的過程。滬港通、深港通、滬倫通，能通的都通，外面的資金進(jìn)來的多了，里面的投資者選擇面大了。

現(xiàn)在苦的是那些正在做相關(guān)定增的企業(yè)，從wind的數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場中西藏旅游、廈華電子、金瑞礦業(yè)、恒天海龍、世紀(jì)華通、恒信移動、共達(dá)電聲、星美聯(lián)合、廣博股份、奧維通信這些個股都有可能受到影響。其中世紀(jì)華通、廣博股份處于股東大會通過階段，星美聯(lián)合處于證監(jiān)會反饋意見階段，其余公司的定增均為董事會預(yù)案階段。

這只是2016年的一小部分，其實2016上半年沒過，已經(jīng)有363家公司進(jìn)行了重大重組事項，其中買殼的33家，占比9%，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及多元化的81家，約占兩成。由此觀之，如果哪一天傳聞成真，其對市場“戒”殼的運(yùn)動影響還是比較大。

“殼”源于過去的“指標(biāo)”上市，這是計劃經(jīng)濟(jì)與行政手段的共同產(chǎn)物，現(xiàn)在我們以必要的行政手段來抑制殼、戒掉殼，是以時間換空間，為的是將錯誤的市場導(dǎo)向糾正過來。

不忘初心，讓市場回歸正常軌道，監(jiān)管層、投資者、上市公司都需及時警醒，切莫犯過去的老毛病。