收益法評估企業價值實務中的問題分析與改進建議
——基于問卷調查的研究

■劉偉 周世巍 閆琨琪

一、問題的提出

巴菲特說過：“任何股票、債券或企業今天的價值，都取決于該項資產在其剩余期限內預期所能產生的現金流入量或流出量，用恰當的折現率計算的折現值大小。”現金流是價值的一種最終表現形式，這一最早由微觀經濟學提出的觀點，已被財務學界普遍接受，也同樣構成了收益法評估資產價值的理論基礎。從近些年來公開的評估報告中可以看出，收益法在我國評估業務中采用的次數和頻率一直處于上升的趨勢之中。[1]

然而，收益法的應用涉及宏觀經濟、行業經濟、企業自身狀況的綜合分析和判斷，涉及到的變量和指標存在較大的靈活性，從而評估師個人的專業素養和經驗對評估結果和質量將產生重要影響，甚至是決定性的因素。據此，我們希望對收益法在企業價值評估實務中各重要變量和指標的處理方式現狀、差異性程度和背后的原因進行深入的了解，以期推動企業價值評估業務操作的規范性和嚴謹性。

二、問卷設計與回收

收益法評估企業價值中涉及三個關鍵環節：一是企業歷史績效與價值動力分析。對被評估企業財務報表數據進行重組和調整，提煉出影響和決定企業價值的數據和指標，并據此判斷企業成長和價值創造的來源。二是企業增長預測與分析。對企業發展戰略與前景進行分析，確定合理的增長期間和增長模式，并據此計算企業自由現金流量及終值。三是折現率的計算。對企業的資本結構進行分析和預測，計算CAPM模型中的β值、無風險收益率以及市場風險溢價，并最終確定合理的WACC指標。

在與業內資深評估師進行深入交流的基礎上，我們匯總了收益法評估中可能存在差異性的環節，并據此形成了一份調查問卷，該問卷共包含19個大問題，全部以選擇題的方式呈現。問卷發放對象為上海市知名的三家資產評估事務所（設為 X、Y、Z）的評估師，實際收回有效問卷39份，其中三家事務所分別回收16份、11份和12份。

三、調查結果分析與建議

（一）歷史績效分析環節

歷史是未來的起點，未來是歷史的邏輯延伸，企業未來現金流的預測需要從企業的歷史經營績效分析入手。而分析企業歷史經營績效的核心在于剖析企業價值增長的源泉。公司管理者或是投資者很多時候都喜歡把股東全部回報（TRS）當做企業績效的衡量指標，它等于一段時間內股價的增長與股利分配之和，這種邏輯看起來非常正確：經營公司的目的在于股東獲得回報的增長，管理者專注于TRS的增長，就會盡可能地提高企業的價值。但這種想法有幾個缺陷：一是同初創型企業相比，成熟的企業增長空間有限，TRS很難提高，但并不意味著低TRS的企業價值就低于高TRS的企業；其次傳統TRS并不能顯示企業的經營績效，而且由于預期的跑步機效應，當企業股價增長時，投資者期望股價增長的更快，管理層不得不鋌而走險做出許多不合時宜的并購擴張策略，使得短期股價增長，卻損毀了企業的長期價值。因而，麥肯錫公司的蒂姆等人提出公司收入和利潤的增長速度（Growth）和投入資本回報率（ROIC）是企業價值增長的兩個關鍵驅動因素，其基本邏輯在于g的變化很好地反映了企業的成長性，而ROIC則代表了投入資金的使用效率，當投入資本的回報大于資本成本時，企業的價值就會增加。我們在對企業進行歷史績效分析時，著重要關注這兩個指標的變化。

1. 時間跨度選擇

（1）調查結果

要對企業歷史績效進行分析，首先必須確定歷史財務數據分析的時間跨度。問卷調查的結果顯示，69.23%的評估師會依據標的公司過去2-3年的財務數據進行分析，25.64%的評估師依據4-5年的數據，而7.69%的評估師依據5年以上的數據。這一比例在不同的事務所中間有比較明顯的差別（詳見表 3.1）。

（2）存在問題

我們發現有七成的評估師選擇參考過去2-3年的歷史數據，主要原因是考慮評估的效率成本以及被評估企業是否愿意提供詳實的資料等因素制約。這一時間跨度選擇下的評估結果的可靠性值得商榷，尤其對于處于周期性行業的企業，歷史時間未能覆蓋完整周期，很可能造成對于企業所處環境、增長階段、未來盈利等情況的誤判，從而錯誤的預測未來指標進而帶來評估結果的嚴重失真。另一方面，這也反映出實務中評估師對于企業歷史績效的分析重視程度不足。

（3）改進建議

通常情況來講，企業過去的財務數據越多，時間跨度越長，對于理解企業經營情況的發展變化也就更深刻，我們建議在條件允許的情況下盡可能分析較長時間的歷史數據。有兩種情況要提醒評估師特別關注：一是企業所處行業如果是周期性行業，那么歷史數據的選取必須覆蓋一個完整的周期，否則對未來經營情況的預測可能落入增長陷阱。二是企業如果過去發生過重大兼并重組，那么財務數據應該覆蓋到發生重組前的年份，以判斷并購對于企業績效變化的影響（積極還是消極），從而在未來預測時關注這一重大變化的后續影響，做出合理預測。

2. 歷史增長率（g0）的確定

（1）調查結果

歷史增長率g0是判斷企業成長狀況的重要指標，也是預測未來增長率的依據和基礎。通過與行業平均水平的比較，有助于對企業歷史經營狀況和質量進行合理判斷。調查發現，在計算g0時，74.36%的評估師采用“主營業務收入”作為計算口徑，其次是 EBIT，其中事務所Z全部使用主營業務收入。在這一指標的確定中，缺乏對增長動因的深入分析。

（2）存在問題

大多數評估師在計算歷史增長率時更傾向于選擇主營業務收入作為計算口徑，主要是因為需要用銷售收入百分比法來預測未來現金流。歷史主營業務收入增長率是未來收入增長率確定的基礎，根據財務報表其他指標與主營之間相對穩定的關系可以方便地計算企業未來的自由現金流量。但需要注意的是，例如企業歷史收入的增長率受多種因素的影響，企業的生命周期、所處行業、外部環境等都會影響企業的增長率。在對這個指標的計算中，不能簡單用歷史的增長率對未來進行預測，應該對其增長動因進行深入分析，并形成合理的預測依據。

（3）改進建議

對于增長率指標的確定，需要考慮以下因素：首先，宏觀經濟的分析。企業收入的增長是否是由于整體宏觀經濟的增長所帶動的；其次，行業環境分析。該企業所處的行業是否處在產業生命周期的成長期，企業在行業中處于何種水平；最后，企業自身的分析，判斷企業的增長是內涵式增長還是外延式增長。內涵式增長的途徑包括：研發出具有競爭力的新產品，提升營銷水平擴大市場份額，通過價格、售后服務等策略吸引更多的客戶等。外延式增長主要是通過兼并收購的方式擴大規模，既包括橫向并購競爭對手增強壟斷能力，也包括橫向并購其他業務拓展業務范圍，還可以縱向并購實現對關鍵原材料或關鍵銷售渠道的控制以減少成本費用。通過層層分析，找到企業增長變化的真正原因，在未來預測中針對相應的環境變化，調整企業的增長情況。另外需要提醒的是，在分析歷史增長率時，還要考慮匯率以及會計政策等因素對財務數據的影響。

3. 投入資本回報率（ROIC）的計算

（1）調查結果

問卷調查顯示，58.97%的評估師表示不計算標的公司的投入資本回報率（ROIC）；而在計算ROIC的評估師中，約75%的人表示計算目的是檢驗假設和預測結果，余下的25%表示計算是便于判斷標的公司現金流何時進入穩定期。

（2）存在問題

投入資本回報率是企業現金流創造的兩大驅動因素之一，反映了企業內在的增長動力和未來發展能力，對于這個指標的忽視不利于評估師正確判斷企業價值增長的源泉。

（3）改進建議

ROIC的計算公式[2]如下：

其中：NOPLAT為稅收調整后的凈營業利潤；IC為投入資本。

ROIC指標聚焦于企業的經營活動，剔除了與經營活動無關的現金流和資本投入，能夠更直接地反映企業的經營績效和價值創造能力，是一個優于ROE、ROA的分析指標。凈資產收益率（ROE）將經營績效與資本結構混在一起，使得同類企業的橫向類比與自身的縱向趨勢分析失去意義；資產回報率（ROA）不僅包含了非經營性資產，同時也忽略了應付賬款以及其他營業資產的收益。

我們認為，評估師除了要加強對ROIC指標的重視，更要關注對ROIC的分析。對ROIC的分析主要解決兩個維度的問題：一是如何使企業獲得更高的ROIC，二是企業的高ROIC如何持續。第一個問題取決于企業的競爭優勢，包括價格優勢和成本優勢。價格優勢來源于產品的創新、產品的質量、品牌的認可以及客戶的黏性；成本優勢來源于創新的商業模式，獨特的資源以及規模經濟等。第二個問題則取決于產品生命周期的長度，競爭優勢的持久性以及產品專利的保護。通過對ROIC變化情況的分析，可以判斷企業的競爭優勢，從而推斷企業未來的增長能力和持久性。

另外還需要注意的是，如果企業存在并購，就需要分別計算不包含商譽的ROIC以及包含商譽的ROIC，以判斷并購對企業價值的影響。

（二）未來預測環節

對企業歷史財務數據的分析，能夠幫助我們判斷企業的發展情況、企業價值的增長源泉等因素，其根本目的還是要更好地預測企業未來的自由現金流量。未來預測環節涉及到明確預測期的長度、增長率以及現金流的預測方法等重要內容。

1. 預測期的時間跨度和模型

（1）調查結果

在永續假設前提下，幾乎所有的評估師都選擇了兩階段折現模型，其中，只有Y事務所的兩位評估師選擇了三階段折現模型。說明大多數評估師認可兩階段模型的可操作性。在確定了兩階段折現模型的總體框架后，41.03%的評估師采用5年的明確預測期，而58.97%的評估師則不確定明確的預測期年限。當問及判斷增長期的影響因素時，“標的公司的生命周期”、“所處行業景氣狀況”和“宏觀經濟增長水平”為前三個主要考慮因素。

（2）存在問題

有接近50%的評估師采用了5年的明確預測期，而且我們從公開的評估報告中統計發現，實務中明確預測期選擇5年的比例更高。訪談后，我們了解到評估師認為一般企業經過5年就會達到穩定期，還有評估師認為5年是行業慣例。這種不考慮企業實際發展狀況而簡單選擇的做法過于草率，這也可能是由于評估師對于企業歷史增長情況分析不透徹，從而在確定未來增長期時顯得無據可依。

（3）改進建議

蒂姆·科勒在《價值評估》中建議，未來預測期最好為10-15年。對于周期性或高增長公司可能還要更長。我們認為確定預測期的長短應綜合考慮企業自身特點、未來發展戰略、行業特征以及預測精度等因素。尤其對于周期性企業，由于一個周期往往需要幾年時間，預測期過短不能反映完整的周期；而過長的話，評估人員無法預測某個項目10-15年的情況，可能使得預測誤差更大。此外還要特別關注中國的一些特殊國情，比如國家行業政策對相關企業增長的影響，國企改革對國企增長期的影響等情況。

2. 未來增長率預測

（1）調查結果

在如何確定未來增長期間的增長率g這個問題上，比較普遍的做法是在歷史增長率均值的基礎上，根據標的公司管理層訪談結果進行調整（76.92%）。但在具體方法選擇上，不同的事務所做法有一定差別（詳見表3.2）。

（2）存在問題

大部分評估師會選擇在歷史增長率均值的基礎上根據對公司管理層的訪談做出相應的調整，這是一種主動積極的預測方法，但也有評估師選擇歷史增長率或者是宏觀經濟增長水平，理由是公司管理層的預測有時候更加不可信，他們往往過于樂觀和自信，往往夸大企業增長的能力，而依靠過去的經驗和宏觀經濟增長這樣被動的選擇，反而更加合理和有據可循。雖然并沒有實證研究去驗證究竟是被動選擇還是主動調整的結果更可靠，但我們認為在對企業歷史績效有了細致的分析后，評估師可以對企業未來增長有大致的判斷，從而修正管理層預測的偏見。值得重申的是對于企業歷史績效的細致分析是預測未來的基礎，需要評估師重視。

此外，由于實際控制人的預期以及管理層能力與管理架構的約束，往往存在著企業收入規模的約束，即當企業擴張到一定程度企業管理的難度大大增加，管理團隊無法進一步實現企業規模的擴張，或是企業發展達到實際控制人意愿的規模，企業收入將穩定在某一規模水平上。我們建議評估師應該通過對企業管理層進行充分的訪談，了解其意愿擴張的規模程度，同時詢問企業各個關鍵崗位的員工對企業經營狀況和未來發展的看法，綜合行業專家、咨詢機構等多方面的信息，并結合企業自身的發展情況，設定一個預期收入的上限，從而確定適合的增長率。

3. 未來現金流預測

銷售收入百分比法是指根據資產、負債和所有者權益等項目的金額與銷售收入之間存在相對較為穩定的比例關系，通過預測未來銷售收入額來預測未來資產、負債和所有者權益等項目金額。銷售收入百分比法有自上而下與自下而上兩種方法。自上而下法通過預測市場總量的大小，確定被評估企業的市場份額，然后預測產品的價格來預測銷售收入。自下而上法則根據企業已有客戶的需求、客戶的流失率和潛在新客戶的數量來進行銷售收入的預測。

（1）調查結果

調查發現，在預測未來現金流時，58.97%的評估師會綜合考慮企業的歷史績效和財務報表的勾稽關系，由此分別預測各科目的數值，最后匯總計算自由現金流；38.46%的評估師會采用銷售收入百分比法，即以主營業務收入等口徑計算歷史增長率，其他業績指標均按該增長率預測。

（2）改進建議

通過訪談發現，評估師在實務中運用的增長預測模型多種多樣，而其中銷售收入百分比法是一種較為普遍而簡單實用的方法。為了保證預測的準確性，筆者認為評估師最好以銷售收入為起點，按照利潤表、資產負債表、現金流量表的順序預測三張財務報表，再根據財務數據間的勾稽關系計算企業的自由現金流量，這樣符合財務數據之間的內在邏輯，也可以防止異常預測的出現。另外，我們建議評估師在實務中應該根據企業的實際情況靈活運用自上而下法與自下而上法兩種方法，同時注意與歷史增長情況保持一致。

（三）折現率的選取

在收益法模型中，折現率，即加權平均資本成本（WACC）的測算是難度較大的部分，它涉及很多參數的選擇，這些參數很多來源于企業外部，與每個國家具體的經濟政治市場環境息息相關。而折現率的較小變動，會引起評估值很大的變化，因此統一合理規范的參數選擇體系顯得尤為重要。

1. 資本結構的選擇

（1）調查結果和問題

在計算加權平均資本成本（WACC）時，不同評估師對資本結構的選擇差異非常明顯（詳見表3.3）。從行業整體情況來看，選擇標的公司目標資本結構、可比公司平均資本結構、行業資本結構的幾乎三分天下；就事務所內部而言，評估師的選擇也沒有類似模型選擇那樣意見一致。這充分說明，資本結構的確定在當前的收益法評估中是一個難點。

（2）存在問題

從調查結果可以看出，資本結構的選擇上過于簡單，缺乏嚴謹的理論依據和分析。現實中，企業資本結構受多種因素的影響。例如，股權的性質。如果評估的是小股東權益，小股東無法改變企業的資本結構，此時應該選擇企業現有的資本結構；但如果評估的是控股股東權益，控股股東可以改變資本結構以實現企業價值的最大化，此時應該選擇目標資本結構。

可比公司的資本結構雖然具有參考作用，但當企業的目標資本結構大幅度偏離可比公司的資本結構時，是值得懷疑其合理性的。使用公司可比結構的缺陷還在于，沒有理由表明，公司股東希望將自己的資本結構向可比公司的靠近，換言之，可比公司未必達到最優的資本結構。

此外，行業平均資本結構代表了行業內大多數企業資本結構趨向的穩定值，但是行業資本結構的計算過程，以及被評估企業能否達到行業平均值等問題也會引起較大的爭議。特別是，我國存在特殊二元融資體系下的資本結構問題，即國企與民企在融資地位上的不平等，有些國企即使擁有很高的負債率也依然可以較低的利率繼續借貸。

（3）改進建議

我們認為，評估業務中應該重點關注資本結構理論領域的最新進展，并將其運用到評估業務中來。例如，利用循環迭代的方法選用動態資本結構。[3][4]

2. 數據庫平臺的選擇

（1）調查結果

在獲取相關參數體系時，目前事務所常用的資訊平臺為同花順（iFind）或萬得（WIND），兩者平分秋色；而對于布隆伯格（Bloomberg）這一類國際資訊終端，只有當標的公司為國外的企業時才會使用。我們還發現，不同事務所有著明顯的選擇偏好，其中，事務所X全部選用同花順，Z全部選用萬得，而Y的評估師中有超過80%選擇萬得。

（2）存在問題

不同數據庫對同一個標的（例如某上市公司的Beta值）的數據選取和計算方法完全不同，查詢到的結果也會有差別。如果是對結果敏感程度高的參數[5]，則會差之毫厘謬以千里。例如在萬得中我們選取浦發銀行（600000.SH）2005-6-25到2015-6-24每日的普通收益率來計算不剔除杠桿的Beta值為1.0861，而在同花順上我們按照同樣方法計算出來的Beta值為1.1113。

（3）改進建議

對于這些由數據庫本身內置計算差別所帶來的評估結果的誤差很少引起業界的關注，但是這些微小的誤差往往會導致最終的評估結果產生巨大差異，這對報告使用方是不公平的。建議行業協會統一規范數據庫平臺來解決這種明顯誤差的情況，通過統一市場的價值尺度，來促進評估結果的公允性。

3. 無風險收益率的確定

（1）調查結果

對于股權資本成本的測算無論是選擇資本資產定價模型（CAPM），套利模型（APM）還是多因素模型，都必須考慮無風險因素的測量。對于無風險收益率的選取，實務中43.33%的評估師選用5年期國債到期收益率，50%的選用10年期國債到期收益率，而幾乎很少有選擇1年期短期國債到期收益率的。

（2）存在問題

達莫達蘭[6]認為無風險利率應該與現金流的時間相匹配：短期現金流對應短期利率，長期現金流對應長期利率。而根據無風險利率就是不會發生損失的證券利率的定義來看，短期國債應該是零風險證券，很適合作為無風險收益率。但是由于我國的短期國債利率波動比長期國債大的多，再加上短期國債的久期與投資者的投資期限不匹配，而且長期政府債券利率所隱含的通貨膨脹率與企業現金流預測時包含的通貨膨脹率具有一致性，因而大多數評估師都選擇長期國債的利率作為無風險利率。

（3）改進建議

對于采用5年期，10年期還是更長時間的國債，取決于評估師個人對于國家風險的認識，包括基準利率的波動，宏觀經濟的可持續性，國家政局的穩定性等等。建議協會和相關學者能夠加強對于我國資本市場風險的研究，早日規范和統一整個評估行業的參數選取標準，以減少由于參數選擇問題而帶來的企業價值的差異。

四、結論

經過問卷調查，我們得出以下結論：

1. 收益法評估企業價值實務中，變量的選取和確定存在較大的差異性，評估師個人因素對評估結果有較大影響。

2. 受制于數據來源、人員素質、理論研究水平等多種因素的制約，評估實務中的操作與理論要求之間仍存在較大差距。

3. 應逐步加強對于評估過程和變量選取的一致性和規范性監管，減少人為因素的干擾。

4. 加強評估業務與資產定價、財務管理等學科的交叉研究，提升評估業務的水平和質量。

5. 應恪守實質重于形式的原則，加強對評估中重要變量的分析，而不是評估結果的產生。

[1]施超.企業價值評估中不同評估方法間評估結果的實證比較與分析[J].中國資產評估,2012.02:35-36.

[2]蒂姆·科勒，馬克·戈德哈特，戴維·威塞爾斯.價值評估：公司價值的衡量與管理（第4版）.中譯本.電子工業出版社.

[3]陸春君.收益法評估企業價值中動態資本結構的運用研究[J].中國資產評估，2015.01:39-42.

[4]王少豪.企業價值評估中迭代技術的運用[J].中國資產評估，2011.12:06-12.

[5]陳蕾,劉旭.FCFF模型參數選取對企業價值影響的統計分析[J].財會月刊,2012.27:40-45.

[6]愛斯沃斯·達莫達蘭.估值：難點、解決方案及相關案例（第2版）.中譯本.機械工業出版社.