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溫素彬++袁夢++邵勝華

【摘 要】 可持續增長模型是用來分析公司價值增長性的有效工具，它通過因素分解，能夠有效地對影響公司價值增長的若干因素進行細化分析，從而為進一步改進價值管理提供依據。文章在分析五要素杜邦財務系統的基礎上，運用連環替代分析法進行價值增長分析，建立了可持續增長因素分析體系，進而通過對云南白藥和九芝堂3年財務報表的分析，進行實際運用，并以此為依據對企業未來經營增長提出了合理建議。

【關鍵詞】 可持續增長率； 五要素杜邦模型； 連環替代分析法

中圖分類號：F275；F234.3 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）11-0133-04

一、五要素杜邦財務體系

為了綜合評價企業財務狀況和經營成果，理解影響公司權益報酬率的因素，研究學者經常會將權益報酬率層層分解成一系列比率，通過進一步分解財務比率，系統地評價企業價值及分析企業的整體財務狀況。這種權益報酬率的分解方法被稱為杜邦分析法，能從盈利能力、營運能力、償債能力及資本結構方面直觀、系統地反映企業的財務狀況。

2003年，茲維·博迪、亞力克斯·凱恩在《投資學精要》一書中將傳統杜邦分析體系中的銷售凈利率指標進一步分解為經營利潤率、利息負擔率和稅務負擔率三個比率，提出了五要素杜邦分析模型，解釋了稅務負擔和利息費用在整個財務分析體系中的重要作用[ 1 ]。與五要素杜邦分析體系相比，傳統的杜邦分析體系明顯存在不足：將經營利潤率、利息負擔率和稅務負擔率三個指標合并為銷售凈利率一個指標，違背了杜邦分析體系所提倡的將所有因素逐層分解的精神，也不利于我們對公司進行全面系統的財務分析或業績評價。

2001年，帕利普教授在《經營透視：企業分析與評價》一書中對傳統杜邦分析體系進行了擴展和改進，提出將可持續增長率作為杜邦分析體系的核心指標，加入股利支付率這一因素，構建了帕利普財務分析體系。股利支付率是測度企業股利政策的方法，而股利政策表明了管理部門對公司未來前景的期望及未來發展的規劃，通過制定不同的股利政策來確定內部融資額的規模。因此，在評價企業可持續發展能力及企業價值時，也應當將股利支付率考慮在內。

五要素杜邦分析模型在對傳統杜邦分析模型更細化改進的基礎上，從經營效率、營運能力、財務成本、資本結構和稅務負擔五個方面分析評價了企業的財務狀況和經營成果，相對于傳統杜邦分析體系來說，其最大的特點是能體現利息費用及稅務對企業權益報酬率的影響[ 2 ]。其模型表示如下：

權益報酬率=經營利潤率×總資產周轉率×財務成本率×財務結構率×稅務負擔率

其中：EBIT為息稅前利潤；Sales為銷售收入；IC為資產總額；EBT為稅前利潤；EAT為稅后利潤；SE為所有者權益。

由上述公式可以看出，五要素杜邦模型分析體系說明權益報酬率由經營利潤率、資產周轉率、財務成本率、資本結構率、稅務負擔率五個因素共同影響。其中，經營利潤率、資產周轉率是對投資及經營因素的反映；財務成本率、資本結構率是對財務因素的反映；稅務負擔率是對稅收因素的反映。稅務負擔率反映了稅法及公司為盡量減輕其稅收負擔而實行的財務政策的綜合表現，通過稅務負擔率比較直觀地反映了企業所得稅稅負的變化對權益報酬率的影響；財務成本率是一個財務費用指標，衡量企業的財務成本，一般來說，該指標能達到的最大值是1，此時利息費用為0，公司的財務杠桿系數為0；財務結構率是投資資本對權益的比率，反映了企業的資本結構，也是衡量財務杠桿的指標。

經營利潤率、投資資本周轉率和稅收負擔率這三個指標不受企業資本結構的影響，而利息負擔率和財務成本率卻與資本結構的合理性直接有關，能夠反映公司資本結構是否合理。利息負擔率越低，財務成本率越低，財務杠桿系數越高，此時作為公司管理者，必須研究優化資本結構以降低財務費用和財務風險。

二、可持續增長分析體系

可持續增長率是企業利用現有資源在保持經營效率和財務政策不變時所能達到的最快增長能力，為公司未來的增長速度提供了一個標準。當經營能力、股利支付政策或財務杠桿發生變化時，實際增長率就會不同于可持續增長率，根據兩者之間的差異進行調節，可促使公司健康良好地長期持續發展。

公司的權益報酬率和股利支付政策決定了可供增長需要的資金存量，用公式表示為：

可持續增長比率（SGR）=（1-股利支付率）×權益報酬率

將上式展開，即：

可持續增長比率=（1-股利支付率）×經營利潤率×總資產周轉率×財務成本率×財務結構率×稅務負擔率

可持續增長體系與杜邦分析體系存在密切的聯系，但可持續增長體系所包含的因素及對財務分析的意義比杜邦分析要豐富得多，它考慮了與股東之間的利益協調關系，用來評價企業的可持續增長能力。引入股利支付率能夠體現管理者對股利發放的態度，體現管理者對內部留存收益和外部資源的籌措和使用意圖，進而擴大了傳統杜邦分析體系所能揭示的公司財務政策的范圍。總而言之，將改進的五要素杜邦模型嵌入可持續增長體系后，能更加全面地分析企業的財務經營狀況。[ 3 ]

擴展后的可持續增長體系如圖1所示。

三、可持續增長分析體系的應用

2014年以來，醫藥行業深入開展行業結構優化、調整、升級，醫保控費、藥品降價、招標延緩等諸多醫藥政策不斷出臺，導致目前醫藥行業整體增速放緩，藥企面臨空前的壓力與挑戰。基于整個醫藥行業大環境的改變，競爭變得越來越激烈，企業對自身可持續發展能力越來越關注。因此，本文利用擴展的可持續增長分析體系，對云南白藥和九芝堂兩家公司的財務狀況進行分析。其中，云南白藥作為行業領先者近年來不斷調整戰略格局，追求業績的增速發展，所以本文將研究重點放在了云南白藥上，并與九芝堂進行橫向對比分析。

（一）案例分析：云南白藥與九芝堂的比較分析

與權益報酬率類似，可持續增長率的比較對象可以是同行業可比企業的同期數據，也可以是本公司的歷史同期數據。這里首先以云南白藥和九芝堂3年的財務數據進行比較分析。

第一步分解：可持續增長比率=（1-股利支付率）×權益報酬率

結合表1、表2可以看出，云南白藥比九芝堂的可持續增長率高且穩定，一方面是權益報酬率的不同，另一方面是兩家公司的股利政策迥然不同。云南白藥的股利政策比較靈活，股利支付率偏低但相對穩定，在留存一定內部資金的同時堅持每年對股東現金分紅。這種股利政策有利于協調股東和企業長期發展之間的關系，增強投資者的信心。九芝堂2012年、2013年都采取了較高的股利政策，而2014年沒有發放股利，股利支付率的變化引起了可持續增長率的突然升高。對九芝堂來說，降低股利支付率無疑是提高企業長期發展能力的一個有效途徑，但也要注意兼顧股東的長遠利益。

股利支付率對可持續增長率的影響很大，且股利政策變動較為靈活，公司根據情況每年可以隨時變化股利政策。當權益報酬率（ROE）的水平大致相同時，股利支付率的變化會影響企業發展所需的內部資金存量，從而引起可持續增長能力的很大變化。正因如此，公司在制定長期發展計劃時，應該根據發展目標及盈利情況，確定合適的股利支付率，兼顧股東利息的同時滿足企業的資金需求。

第二步分解：權益報酬率=經營利潤率×投資資本周轉率×利息負擔率×財務結構率×稅務負擔率

杜邦分析體系中銷售凈利率是對權益報酬率變動最主要的影響因素，銷售凈利率涉及銷售收入、銷售成本、管理費用、財務費用和稅收等影響因素，基于五要素杜邦模型的可持續增長分析體系能夠清楚地體現上述因素變動對權益報酬率的影響程度。[ 4 ]

整體來看云南白藥和九芝堂在權益報酬率上的差別主要是因為經營效率、資本營運能力的不同。云南白藥的經營利潤率大致低于九芝堂，投資資本周轉率卻遠高于九芝堂，兩者相反的趨勢對比說明：云南白藥的資本營運能力比較強，能夠很好地利用投資資本，但是經營利潤率偏低造成了企業整體的收益率降低。成本費用的控制是影響經營利潤率的關鍵因素，當企業的市場不斷擴大，成本費用就會上升，此時更應該加強成本控制，開源節流。云南白藥也意識到成本控制的重要性，2014年積極開展以“降費節支、提質增效”為目標的活動。

每個企業都需要通過負債融資來滿足企業發展的資金需求，力求在防范財務風險的基礎上利用財務杠桿效應為企業創造價值，復合杠桿因子揭示了公司的資本結構狀況。復合杠桿因子越低，財務杠桿作用越大。當公司處于良性發展，資產收益率大于債務利率時，財務杠桿有助于提升權益報酬率。云南白藥比九芝堂的復合杠桿因子低，更好地使用了財務杠桿效應，云南白藥的資產負債率在30%左右，奉行的是低負債水平的資本結構政策，財務風險低。因此，云南白藥可通過提高負債水平為企業長期增長籌措更多的資金，提高財務杠桿作用，降低資本成本。結合實際情況來看，2014年醫藥行業面臨新的轉折點，云南白藥發行了9億元7年期的債券，用于調整戰略布局以應對市場變化，實現公司的全面長期增速發展。

稅務負擔率這一指標衡量了所得稅的變化對可持續增長率的影響程度。企業所得稅的優惠政策很多，即使是同一行業中不同企業甚至同一企業的不同時期，其所得稅率也可能會有很大變化。企業所得稅越高，稅后凈利潤越少，權益報酬率越低，可持續增長能力越低。將稅務負擔率從銷售凈利率中分解出來，能更直觀地反映出稅務負擔是如何影響企業可持續增長率的。對比云南白藥和九芝堂的稅務負擔率，可以發現云南白藥的所得稅與稅前利潤的比值低于九芝堂，云南白藥的產品相對多元，且企業規模大，稅務籌劃工作更好展開。同時也可以看到，云南白藥的稅務負擔率逐年降低，表明稅務負擔逐年加重，若想應對未來的增速發展，公司還應繼續加強稅務籌劃工作。

云南白藥與九芝堂可持續發展能力的不同主要是由股利支付率、經營利潤率、投資資本周轉率的不同而引起的。具體來說，因為具有較強的資本運作能力，投資資本周轉率高，云南白藥的權益報酬率才高于九芝堂，而較低的股利政策為企業發展提供了內部資金，使得可持續發展能力比較高。因此，為了提高公司可持續增長能力，云南白藥應：加強成本控制，降費節支，提高經營利潤率；研發新產品、新營銷模式，尋找新的利潤點；加強稅務籌劃，以支撐未來更好的發展；按照新的戰略發展目標制定合理的股利政策，通過內部留存收益解決一部分資金需求。

可持續增長分析體系相對于杜邦分析體系來說，最突出的貢獻就是體現了股利政策對可持續增長能力、企業價值的影響。處于成長期的企業，需要大量的企業發展資金，通過不同的股利政策，影響留存收益率，從而影響企業發展的內部資金存量。總而言之，利用可持續增長分析體系，能夠從股利政策、經營效率、資產營運、財務杠桿及稅務負擔五個方面評價企業價值及自身可持續增長能力。

（二）可持續增長體系的連環替代分析法

連環替代法能夠定量分析各個因素對總指標的影響程度，使會計信息使用者明白企業財務狀況變化的真正原因。下面以云南白藥近兩年的財務數據為依據，分析經營利潤率、投資資本周轉率、稅務負擔率、復合杠桿因子及股利支付率的變化對公司可持續增長率的影響程度（如表3，圖2）。

連環替代分析法將各因素對可持續增長率的影響程度分析得非常清楚。從表3可以看到，云南白藥2014年的可持續增長率比2013年降低了4.37%，其中股利支付率、經營利潤率及投資資本周轉率對其變動貢獻較大。總體來說，2014年的財務狀況和可持續增長能力有所下降，這與企業自身發展能力有關，也與醫藥行業整體經濟下行壓力加大有關。

股利支付率反映了企業股利政策的變化，2014年發行了大量債券，發展資金充足，內部資金需求量降低，股利支付率的提高有助于吸引股東投資。股利支付率能非常靈活地影響可持續增長能力，制定股利政策時也要考慮股東的長期利益，所以企業在確定股利政策時應深入全面地考慮。

根據云南白藥財務報告中的數據可以計算得出，2014年銷售收入增長率為18.97%，實現了收入的高速增長，但息稅前利潤僅增長了7.98%，進一步分析，成本費用增長率為21.28%，因此成本費用的增長是造成經營利潤率下降的主要原因。企業的資本周轉率處于行業先進水平，但近年來有所下降，對企業的可持續增長能力有一定的負面影響。財務杠桿與稅務負擔對提高可持續增長能力存在負面影響，但影響不是很大。

運用擴展的可持續增長分析體系，可以全面地反映企業的財務狀況、經營狀況，更加清楚地分析影響因素。2014年，醫藥行業經歷了發展轉型的砥礪和考驗，行業增速由高轉緩，整體經濟下行壓力加大，可持續增長能力越來越不容忽視。基于改進的可持續增長體系的分析，制定合理的股利政策、加強成本控制、提高資產營運水平、加強稅務籌劃是云南白藥提高可持續增長價值的必由之路。

四、總結

基于五要素杠桿模型的可持續增長分析體系，彌補了僅衡量權益報酬率的缺陷，更能體現出企業長期價值最大化的管理財務目標，更符合當前經濟發展的要求；且“五要素”分析比傳統的“三要素”分析加入了對利息費用和稅務負擔因素的考慮，能更全面地反映企業經營情況變動的影響因素，使財務分析更加準確，有助于企業最大限度地挖掘潛力，改善財務狀況，實現長期增長。

【參考文獻】

[1] 茲維·博迪，亞歷克斯·凱恩.投資學精要[M].中國人民大學出版社，2010.

[2] 朱宏泉，舒蘭，王鴻，等.杜邦分析與價值判斷：基于A股上市公司的實證研究[J].管理評論，2011（10）：152-161.

[3] 樊行健，郭曉燚.企業可持續增長模型的重構研究及啟示[J].會計研究，2007（5）：39-45.

[4] 湯谷良，游尤.可持續增長模型的比較分析與案例驗證[J].會計研究，2005（8）：39-41.