公司債券利差影響因素研究綜述

□文/黃杰敏（深圳信息職業技術學院　廣東·深圳）

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公司債券利差影響因素研究綜述

□文/黃杰敏
（深圳信息職業技術學院廣東·深圳）

［提要］國內外學者從公司個體因素方面分析公司債券利差的決定因素，研究發現公司規模與價值對公司債券利差有重要影響，同時違約因素也是影響公司債券利差的重要因素。

關鍵詞：公司債券；利差；規模公司；價值

收錄日期：2016年3月18日

關于公司債券個體因素的分析主要包括：公司規模、價值及違約風險三大方面的研究。

一、基于公司規模、價值方面的分析

有些學者分析了公司規模和價值對公司債券利差的影響。Elton et al.（2001）認為股票市場協方差、smb和hml對公司債券利差有重要影響。這些因素可以解釋債券利差橫截面的變化。許多研究認為風險因素的影響具有對稱性，但是也有些研究者認為利差反映了不對稱收益，它們來自債券組合的有偏性。Gemmill、Keswani（2011）研究了為什么公司債券利差比預期違約損失大，發現系統性因素對公司債券利差的影響很小，盡管將下跌風險考慮進去。還發現公司債券利差與特質風險因素緊密相關：與股票特質波動率強相關，而且與債券特質波動率和債券特質風險價值有更強相關性。債券特質波動率之所以能解釋公司債券利差，是因為它不但反映了公司價值分布而且代表了流動性風險。而債券特質風險價值反映了公司價值的左偏分布。進行穩健性檢驗，結果依然顯著。同時，檢驗了系統性偏差風險（Harvey、Siddique，2000）和系統性下跌風險Ang et al （2006），發現這些因素對公司債券利差的影響很小。

二、基于違約方面的分析

許多學者從違約風險角度對公司債券利差進行研究。Giesecke（2011）用1866～2008年期間的數據研究公司債券違約率。研究發現相比大蕭條時期的傷害，公司債券市場受反復反集群違約事件的傷害更嚴重。例如，在1873～1875年的鐵路危機，總違約達公司債券市場的36％。利用制度轉換模型，他檢驗了金融和經濟變量預測違約率的可能性。發現股票收益、股票波動率和GDP變化是違約率的強預測器，但信用利差并不是。長期來看，信用利差幾乎是違約損失的兩倍，導致大約80個基準點的信用風險溢價。他還發現信用利差與現實違約率不對應。他選擇一個很長的時期來研究違約風險與信用利差的關系，這在以前的文獻中是沒有的。Dionne（2010）認為公司債券利差由違約風險引起，這是信用風險文獻中一個重要的問題。他根據歷史違約數據計算違約概率。發現估計的公司債券收益率利差中違約風險對事前違約概率的期限結構敏感。

Longstaff（2005）利用信用違約掉期來測量公司債券利差中違約與非違約因素的大小。研究發現公司債券信用利差大部分由違約風險引起。此結果對任何信用等級債券及無風險收益曲線均顯著。他還發現非違約成分隨時間變化，并且與個債非流動性因素及衡量債券市場流動性的宏觀經濟因素強相關。

Driessen（2005）對決定預期公司債券收益的違約、流動性和稅收因素進行實證研究。尤其是與風險溢價相關的違約事件。用歷史違約率和104個美國公司債券價格數據進行密度模型估計。他發現強度因素、稅收和流動性對風險溢價有重要影響。這些因素對解釋公司債券收益有重要作用。增加一個實際重大違約事件風險溢價可幫助解釋剩余誤差，盡管這些溢價不能用高級統計學估計出來。

Huang（2012）用加入違約因素的結構化模型研究公司債券利差中信用風險所占比重，發現信用利差在短期債券中比重較小，在垃圾債券中比重較大。Gebhardt（2005）在FF模型基礎上研究發現在對久期、信用等級、到期時間等變量進行控制時，債券截面收益與違約概率強相關。在控制違約風險與時間因素后，只有成熟期與債券收益相關。這篇文章的重要發現是系統風險與公司債券收益強相關。Jacoby（2009）認為可贖回性與稅收的影響應在公司債券利差實證分析中考慮到。然而，控制了可贖回性與無風險利率，違約和公司債券利差的關系仍然很弱。結果支持簡化模型，即定義一個違約災難過程，并分解公司資產價值與違約的可能關系。

左浩苗（2011）等分析了股票特質波動率對股票收益的影響，研究發現二者存在負相關。呂江林（2004）等對債券市場波動率進行研究。王麗芳（2007）研究了企業資產價值波動率、企業資產規模、企業財務杠桿和債券剩余年限對企業債券信用利差的影響，研究發現投資者對資產價值波動率和債券剩余年限的關注度較高，而對企業資產規模大小和企業財務杠桿大小的關注度較低。張雪茹（2010）通過建立向量自回歸模型，并進行脈沖響應分析和方差分解，得出短期利率、股票市場收益率、股票市場波動率及GDP增長率都對信用利差有顯著影響，各因子對短期信用利差和長期信用利差的影響存在很大差異。

還有一些學者對債券定價進行研究。趙洋（2009）采用蒙特卡羅方法分析可轉債定價問題。通過實證檢驗發現國內可轉換債券市場存在低估，低估幅度在2％～3％之間。謝赤（2006）認為公司債券簡約定價模型可以較好的擬合債券價格，并且也可以利用基于信用利差期限結構的方法對企業債券定價進行研究。薛清超（2008）對具有信用風險的零息票債券信用風險利差的期限結構和其收益率的敏感性做了進一步分析。任學敏（2010）把信用利差期權作為公司資產價值和短期利率的帶障礙的復合期權，用偏微分方程的方法給出顯式定價公式并用數值方法分析其金融意義。謝為安（2011）基于同期國債收益率曲線研究中國可回售債券的定價。郭培棟（2010）利用簡約定價模型分析了違約債券的定價問題，并討論了模型中的參數對信用利差的影響。

三、小結

關于債券個體因素的研究，包括公司規模與價值、違約風險、債券等級對公司債券收益率利差的研究分析。國外文獻從股票角度研究公司價值和公司規模因素對債券收益率利差的影響，以及信用風險與違約風險、股票市場指數及信用違約掉期對債券收益率利差的相互作用。研究比較全面，用面板數據較多，多為靜態分析。但是，國內外研究很少有學者從債券市場角度研究公司價值與公司規模對公司債券收益率利差的影響，對于系統風險對公司債券收益率利差影響的研究存在分歧。國外動態模型分析不多，并且研究多用結構化模型，容易低估利差。

目前，對公司債券規模、公司價值及期限方面的研究較少，關于公司債券與國債到期收益率利差存在原因，國內學者分析主要是因為信用風險、違約風險、系統風險等，而忽略了公司規模、公司價值等重要的影響因素，并且對公司債券收益率利差決定因素的實證研究很少，有一些定性的研究。有待進一步深入研究。本文利用面板數據研究公司規模、公司價值、期限、違約因素及債券等級對公司債券利差的影響，FF三因素模型是從股票收益率角度來分析公司規模、公司價值等因素的影響，本文分別從債券收益率角度與股票收益率角度進行分析，根據債券收益率計算剔除公司價值因素后的公司規模因素和剔除公司規模因素后的公司價值因素的值。

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