談上市公司融資偏好

□文/常思宇（河北經貿大學　河北·石家莊）

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談上市公司融資偏好

□文/常思宇
（河北經貿大學河北·石家莊）

通常情況下，上市公司融資往往會遵循“啄食順序”，即先選擇內源融資，再選擇外源融資，并且在外源融資中優先考慮債權融資，無法滿足融資需求時再考慮股權融資。但我國上市公司對融資順序的選擇是：首先考慮股權融資，而且對股權融資存在強烈的偏好，這種“重股權、輕債權”的現象，不利于資源配置，并且影響整個證券市場的發展。因此，分析導致我國上市公司形成股權融資偏好的成因與影響，探索改善股權融資偏好的方法與策略，對于提高上市公司的資源利用率，優化資本結構具有重要的意義。

一、我國上市公司融資偏好的原因

（一）股權融資成本較低。融資成本是上市公司選擇融資方式時考慮的重要因素。在傳統的資本結構理論中，股權融資成本比負債融資成本要高。但是由于我國證券市場的不完善，上市公司年末何時分配股利，怎樣分配和分配多少，公司決策者的選擇性很大。因此，我國上市公司經常會出現這樣一種現象，即不管是否獲得利潤都很少分配現金紅利，甚至不分配，而是主要以非現金股利方式進行分紅，例如送股、配股等。采用非現金股利的分紅方式雖然會造成股本規模的擴張，但是只會產生少量的籌資成本，不會對經營者造成壓力。而且發行股票不存在還本付息的問題，其財務風險比債權融資的財務風險要小。所以，大部分上市公司更傾向于選擇擴股進行融資。

（二）債券市場發展不健全。自改革開放以來，我國的證券市場得到了迅猛發展。這雖然推動了經濟的發展，但是也造成了股票市場日新月異和債券市場幾乎停滯不前的局面。在成熟的西方資本市場中，企業債券融資額一般為股本市場的3～10倍，然而由于我國上市公司信息的公開性和真實性與西方成熟證券市場相比還較低，再加上股票市場的門檻不高且進出自由性強，公司決策者更愿意通過內部信息在股市賺取更多的超額利潤。據統計，2006～2013年我國上市公司通過股票市場累計籌資金額達54，425億元，而通過債券市場累計的籌資金額數僅為13，762億元，不足股票籌資額的30％。2013年我國擁有2，489家上市公司，其中通過證券市場發行債券的上市公司為494家，占公司總數的20％。

（三）法律法規存在缺陷。我國的法律法規對上市公司發行債券實行了嚴格的監管和控制，并設置了較高的準入資格，但是對股票發行的約束明顯寬松許多。中國證券監督管理委員會2001年發布的《上市公司新股發行管理辦法》相關規定再一次放寬了股票市場準入條件，凈資產收益率標準從10％降到6％，上市公司股權融資門檻進一步降低。股票市場準入資格的寬松不但對股票市場自身的發展不利，而且也會阻礙債券市場的發展，這也是我國要大力推行股票發行注冊制的主要原因。

二、我國上市公司融資偏好造成的影響

（一）降低資本使用整體效率。股權融資的資金來源具有不確定性，任何投資者都可以通過股權交易市場獲得企業的股權，他們可以根據市場變化隨時拋售股權，這就導致企業的資金流動性也不穩定，從而嚴重影響公司經營能力的提升。

（二）不利于公司資本結構的優化。適度負債具有避稅和財務杠桿的作用，因為借款利息歸屬于財務費用，在計算企業所得稅前扣除，而普通股股息是稅后扣除，沒有節稅效應，并且存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅”問題。如果上市公司的利息率低于息稅前利潤率，公司應當采用適當增加負債的策略，使凈資產收益率獲得增長。相當一部分企業在宏觀經濟形勢良好、資產負債率偏低的情況下還是會選擇進行股權融資。例如，在創業板上市的公司相比其他版塊來說資產負債率是最低的，尤其在第一批創業板公司里，很多公司的資產負債率不足30％，有的甚至在10％左右。這些公司在財務風險很小的情況下，也依然選擇發行股票，并且采取配股、增發新股等手段形成股票價格下降的市場預期，誘惑原股東購買增發新股，卻忽視了對債權融資的利用，加大了股權融資和債權融資比例的失衡。

（三）加劇公司治理結構的失衡。財務治理結構是公司治理結構的核心，而融資結構是企業財權分配的基礎，對企業財務治理結構具有決定性的影響。股東和債權人都是與公司經營有關的利益相關者，但是享有不同的財權。債權人更加注重對債權風險的控制，他們與債務人簽訂債權債務協議時，為了監督資金的使用去向，督促經營者提高資金的使用效率，獲取更多的經濟效益，通常會要求協定一系列的限制性條款對債務人的行為進行約束；相反，如果上市公司偏向選擇股權融資，雖然可以相應降低財務風險，但與此同時也增加了股東的代理成本，會失去或弱化債權人對公司治理的監督作用，加劇了公司治理結構的不平衡。

三、改善我國上市公司融資偏好的對策

（一）公司內部

1、優化股權結構。當前，我國上市公司的股權結構是導致企業形成股權融資偏好的重要因素。針對我國目前上市公司國有股一股獨大的現狀，若想要改善我國上市公司的股權結構，從源頭上改變股權集中的現狀，優化股權結構，需要適量減少國有股的持有量，削減國有股在上市公司股份中的持股比例。并且可以通過兼并重組、互相參股、引進戰略投資者等多種方式分散股權結構，從培植和發展投資主體多元化方面出發，實現多元化的投資主體。

2、完善公司治理。想要完善公司的治理，可以通過建立有效的利益激勵機制，把公司代理人和股東的利益結合起來以達到完善的目的。因為這樣可以促使代理人和股東的目標趨于一致，代理人在從事日常經營管理活動的時候，就會從股東利益的角度出發，進而使股東利益得到保障，最終有效地降低委托人的監督成本。

（二）外部環境

1、發展并規范債券市場。發展債券融資是改善融資偏好問題的好方法，但是債券融資的發展與債券市場的發展息息相關，所以發展債券市場并嚴格監管債券融資活動，對于改善我國上市公司融資偏好的問題有著重要的作用。為解決債券市場的問題，可以通過延展企業債券市場的準入范圍，適當寬松企業債券發行和上市的標準，相應削減上市公司債券的融資成本，從而改善上市公司債券融資在整個融資結構中的比重不大的情況，來緩解上市公司股權融資偏好的現象。

2、加強資本市場監管。緩解股權偏好的問題還需要加強資本市場的監管，特別是對股票市場的監管。監管部門應進一步完善監管體系，形成多方位、多層次的統一，把政府監管、行業自律與社會監督結合起來，加強對中介結構的監管，健全信息披露機制，防止市場上出現信息不對稱現象，使市場投資者，尤其是中小投資者了解上市公司的真實信息，引導投資者了解投資風險，從而理性地進行投資。同時，還可以對上市公司獲得發行新股、增發股票和配股資格進行嚴格把控，提高審批的標準，從監管方面避免上市公司形成過度的股權融資偏好。

主要參考文獻：

［1］顏熔榮.中國上市公司股權融資偏好：成因、效應與對策.會計之友，2014. 16.

［2］崔巍.中國上市公司股權融資偏好研究.時代金融，2013. 2.

［3］包鈞.中國上市公司的融資結構特征分析.中國外資，2013. 287.

［4］謝嘉琦.我國上市公司融資現狀和分析.時代金融，2013. 8.