高管貨幣薪酬激勵與風險承擔研究

□文/吳帥（新疆財經大學會計學院　新疆·烏魯木齊）

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高管貨幣薪酬激勵與風險承擔研究

□文/吳帥
（新疆財經大學會計學院新疆·烏魯木齊）

［提要］風險無處不在，社會風險與收益同在，公司風險承擔是現今企業必須具備的一項能力，既是企業發展的需要，又是社會的客觀需求。但是，基于代理理論，身為公司的直接決策者——高管一般都是風險規避者，所以必要的薪酬激勵是解決委托代理問題的最直接途徑。本文就是最普遍使用的貨幣薪酬激勵對公司風險承擔行為的研究。

關鍵詞：貨幣薪酬激勵；公司風險承擔；高管

收錄日期：2016年3月20日

一、引言

由于企業所有權和經營權的分離，將導致企業的利益不一致，公司股東聘請高級管理人員管理企業，由此形成了委托－代理關系。正因為這種委托代理關系的存在，公司需要必要的激勵手段來促進高管工作的積極性。高管薪酬就是指股東采取一些激勵手段，消除高管與股東之間的利益矛盾，使高管在追求自己利益的同時、能夠最大限度地實現股東價值的最大化。激勵高管的方式和手段有很多，總體來看分為顯性和隱性兩種方式，貨幣薪酬是最為常見的顯性激勵契約，隱性的激勵契約包括在職消費、內部人交易收益和政治晉升等，它們雖不如貨幣薪酬具有明確的規定，但由于公司上級對于隱性契約的判斷和批準權，使得這一隱性激勵具有更大的靈活性。但是從現實來看，中國上市公司的高管薪酬一直飽受爭議，從2007年后就經常傳出“天價薪酬”，例如2007年中國平安高管馬明哲的薪酬為6，000萬元，這些新聞經常引起軒然大波。大多數輿論都認為，這些高管的薪酬過高，也并沒有激勵管理層使其利益與股東利益相一致，進而愿意承擔高風險但凈現值為正的投資項目以此提升公司價值，促使公司有更廣闊的前景，而且過高的薪水反而不會促使他們努力工作，所以高管薪酬的制定必須要合適。2006年、2007年及2012年中央發布的八項規定，都要求規范高管薪酬激勵。企業能否在國家政策的引導下，減少由于不恰當薪酬激勵方式所導致的公司治理問題，這個值得我們探討。

Wright（1996）將公司風險承擔定義為：公司分析和選擇項目時產生的收益和相關現金流不同的不確定性。風險是相對于收益來的，企業的最終目的就是為了獲得利潤，既然有相應的收獲，肯定要承擔相應的風險，這是經濟學基本原理。公司風險承擔是企業追逐市場高額利潤的一種傾向，也代表了企業愿意為獲取這種利潤而付出的代價（Lumpkin and Dess，1996）。風險承擔隱含了企業愿意將資源投入到一個結果未知的計劃上，反映了企業有意愿去打破偏向投入有成功經驗、確定性較高的計劃或是偏向避免競爭到兩敗俱傷之情境（Wiklund and Shepherd，2005；Miller and Peter，1983）。

二、文獻綜述

公司風險承擔是公司績效表現和公司成長能力的基礎，提高公司的風險承擔水平有利于公司獲得競爭力，風險承擔意味可以接受那些有著高風險但是凈現值大于0的投資項目。John（2008）通過分析發現企業的風險承擔隨著資產增長率及營業收入增長率的增加而顯著增強，即企業的風險承擔對于企業的持續發展具有深遠意義；余明桂、李文貴和潘紅波（2013）分析了在我國滬深交易所上市公司2001～2010年的數據，研究顯示，企業的風險承擔水平與企業價值及資本配置效率顯著正相關，說明風險承擔對于企業持久穩定的發展具有一定的促進作用。如何衡量公司風險承擔能力，在2008年金融危機發生之時成為學術界的熱點問題，造成不容忽視的影響力。Cheng（2008）提出了一些風險的測定辦法，第一種是運用可操縱性應計利潤、賬面價值和股票收益來估計公司在一段時間內的經營業績，然后用董事會規模、公司規模或者負債水平等一些關鍵性的公司特征來表現公司風險承擔水平，但是這些指標忽略了公司經營業績是不斷變化的；第二種普遍的方法是從公司的預期業績的絕對偏差來衡量風險。現在大部分的文章主要是采用這種衡量方式。

高管作為公司的靈魂人物，與公司治理密不可分。高管薪酬激勵方式主要有兩種：顯性與隱性。國外主要是關注股票期權的高管薪酬激勵。Jensen和Meckling最早的指出，為了減少與經理人的利益沖突，股東會將經理人財富與公司股票或績效綁定在一起。通過對經理人實施激勵政策，控制經理人財富與股票價格關系的斜率，從而引導經理人進行風險投資來增加公司價值。Smith、Stulz（1985）建立理論模型發現，不同的薪酬結構（公司股票和股票期權）對經理人的風險承擔行為有不同的激勵效果。給予經理人股票收益的薪酬結構實質上弱化了經理人的風險承擔激勵。然而，若給予經理人股票期權激勵時，則會增加他們對風險的偏好，因此股票期權的薪酬結構會激勵經理人追求更高的風險。Jeffrey L.Coles、Naveen（2006）提出CEO的財富對股票流動性的敏感度越高，高管越傾向于實施風險性的政策選擇，同時冒險的政策會伴隨著高的deler和vega值，使得企業更多地投資于研發項目，有利于企業價值的迅速增加。

三、理論分析與假設提出

隨著中國市場化進程的推進，中國的各項制度逐步完善，促進了國有企業經理貨幣薪酬對于企業業績的敏感性，薪酬契約有效性逐步增強（辛清泉、譚偉強，2013）。薪酬業績敏感性的增強，促使高管更加努力地提高公司績效，其中冒險和創新是提高公司績效的重要途徑（張映紅、張瑞君、李小榮，2013）。在業績薪酬體系下，高管的冒險創新意識提高，風險承擔水平增加，可以更快和更大程度地提高績效，獲取更高的薪酬。因此，薪酬業績敏感性的增強降低了高管由于風險規避帶來的代理問題。此外，我國政府也在持續地推進薪酬制度改革，單就貨幣薪酬的規定來說，近年來各種規定的出臺比較頻繁，對高管的業績考核機制也在逐步完善。《中央企業負責人薪酬管理暫行辦法（2004）》第12條規定：績效薪金的60％在年度考核結束后當期兌現，其余的40％延期兌現；第13條規定延期兌現收入與企業負責人任期資產經營考核結果掛鉤。《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法（2009）》第14條規定：任期經營業績考核以三年為考核期。可見，我國高管貨幣薪酬不僅與每年的會計指標相關，還與未來經營業績相關。而高管的創新投資或者承擔風險進行的投資比一般投資的收效時間更長，與未來業績掛鉤的薪酬體系也就促進了高管風險承擔水平提高，以實現延期兌現的收入或任期考核時的良好業績評價。據此提出假設：

高管貨幣薪酬與公司風險承擔呈現正相關關系。

四、研究設計

關于被解釋變量公司風險承擔，本文向于選擇公司的財務指標或經營策略指標來表示企業風險承擔，選取資產負債率Lev指標作為公司風險承擔的衡量變量。關于解釋變量貨幣薪酬激勵Lnpay，本研究借鑒Francis（2011）、Ederhof（2011、宋清華（2011）等人對于變量構造所采用的思想和方法，高管的貨幣薪酬激勵采用排名前三的高管薪酬總額取自然對數的變化值表示，薪酬最高的前三名高管往往是團隊的核心成員，將這三位高管作為一個整體，在一定程度上能夠較好地反映出整個高管團隊所具有的薪酬水平，更具有代表性。

為了驗證假設，我們采取以下模型：

Lev=β0＋β1Lnpay+β2Bm+β3Size+β4Msh+β5Fage+∑Year

各變量定義：被解釋變量：資產負債率Lev，即負債總額比資產總額；解釋變量：高管貨幣薪酬Lnpay，即薪酬最高的前三名高管薪酬總額的自然對數；控制變量：賬面市值比Bm，即公司年末市場價值/年末總資產賬面價值，公司規模Size，即期末總資產的自然對數，管理層持股比例Msh，管理層持股數比總股數，企業上市年齡Fage，即Ln（企業上市年齡+1）。

五、實證結果

本文利用CCER、CSMAR，Wind數據庫，對2012～2013年的2，349家滬深A股上市公司進行系統性研究，根據分析需要提出了一些對研究結果可能有影響的樣本。一是剔除了交易狀態為“非正常交易”的公司；二是考慮到極端值對統計結果的不利影響，例如業績過差的ST和PT公司；三是部分數據缺省及資料不全的公司；四是主營業務收入小于或者等于零的公司，因為這樣的公司一般都處于虧損經營狀態，其持續經營能力一般較弱，正常公司與他們的行為規律一般不同，會影響實證結果。同時，為了減少異常值的影響，采取1％的縮尾，所有的描述性統計、自相關檢驗和回歸性分析都是采取縮尾之后的數據，研究數據來源于國泰數據庫。

（一）描述性統計。由于版面限制，不再呈現表格，描述性統計如下：本文被解釋變量公司風險承擔用資產負債率Lev表示，其最大是0.793，最小值是0.095，說明樣本公司的公司風險承擔水平存在很大差異，根據研究的價值，解釋變量高管貨幣薪酬Lnpay最大值是0.533，最小值是-0.346，控制變量賬面市值比Bm最大值是3.436，最小值是0.229，說明在所選公司貨幣薪酬和賬面市值比在縮尾之后呈現很大的區別，控制變量Size、Msh、Fage的差別不大，并同時做了自相關檢驗，不存在多重共線性的問題。

（二）實證結果分析。如表1所示，模型的R2為48.54，所以有很強的解釋力度，具有很好的說服力。解釋變量貨幣薪酬lnpay與公司風險承擔水平Lev顯著正相關，其系數為0.0341，T值為2.24，在5％水平上顯著正相關，說明隨著高管貨幣薪酬激勵的增加會提高公司的風險承擔水平。控制變量賬面市值比Bm，系數為0.118，T值為0.118，在1％水平上顯著正相關，賬面市值比越大的話，意味著公司效益更好，那么公司更愿意去承擔風險。公司規模Size系數為0.0202，T值為4.87，在1％水平上顯著，一般規模越大的公司，其內部控制的質量也更高，各種設備也更完備，所以公司的風險承擔水平更高。管理層持股比例系數為-0.05333，T值為-2.68，管理層持股比例較高時，那么委托代理問題更嚴重，那么管理層為了自身利益的考慮，更不愿意去承擔公司風險。企業年齡Fage的系數為0.0713，T值為11.24，呈現非常顯著的正相關關系，說明企業上市年齡越長，則公司發展更加成熟，其風險承擔水平更高。（表1）

表1回歸分析

六、穩健性檢驗

為了檢驗假設穩健性，我們改變了變量的縮尾方式，采用5％的縮尾方式，結果解釋變量Lnpay系數為0.022，T值為1.66，在10％水平上顯著，同時所有控制變量與之前回歸分析的符號完全一致，所以結果依然穩健。鑒于篇幅有限，我們不再詳細列圖。

七、研究結論及啟示

本文經過實證研究得出結論，高管貨幣薪酬激勵與公司風險承擔呈現顯著正相關關系。也就是說，高管貨幣薪酬越高，根據委托代理理論，高管在貨幣薪酬激勵方式之下，愿意承擔更多的風險，也就緩解了委托代理風險。本研究結論對于促進我國上市公司加強高管薪酬激勵規范性的建設，提高管理水平，增強高管薪酬激勵的有效性提供了有力的佐證。但本研究也存在不足：（1）只是考慮一種薪酬激勵方式，不是很全面；（2）研究數據僅限于2012～2013年可能會在一定程度上影響研究結論的普遍性。

主要參考文獻：

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中圖分類號：F27

文獻標識碼：A