跨境競合 專業制勝

張旭陽 何大勇

前景無限：中國資管市場五大驅動力

中國資產管理行業正面臨前所未有的發展機遇。截至2015年底，各類資管機構管理資產總規模達到約93萬億元人民幣，過去三年年均復合增長率51%。資管行業的發展對提升資本市場效率、助推經濟轉型、保護金融投資者權益和服務普惠金融具有重要的戰略意義。

預計2020年，中國資管市場管理資產總規模將達到174萬億元人民幣；其中，剔除通道業務后規模約149萬億元，2015～2020年年均復合增長率為17%。這背后的五大支撐動力包括宏觀經濟“穩增長、促轉型”、居民財富積累并向金融資產傾斜、金融科技進步、監管鼓勵，以及主動轉型（圖1）。

驅動因素之一：宏觀經濟穩增長、促轉型

從國家政策看，穩增長，為資產管理行業的整體發展鑄就了堅實的底層基礎；促轉型，會加速融資主體和融資工具的變化，為行業帶來新的機遇。過去，融資主體以成長、成熟型企業為主，融資工具主要以貸款等間接融資工具為主。未來，融資主體將會向全周期轉變。除成長、成熟期企業外，大量初創、轉型期企業、甚至“問題”企業也會成為重要的融資主體。對成熟企業而言，債券市場會替代部分信貸；對初創、成長、轉型、問題企業而言，需結合股權投資、資產證券化滿足其融資需求。

驅動因素之二：人口社會

人口與社會的新趨勢也是影響資產管理行業，尤其是投資者需求端的關鍵驅動因素，三大主要趨勢包括：居民財富積累、向金融資產配置轉移和人口老齡化。

居民財富持續增長。根據BCG財富管理數據庫的測算，2015年底中國個人可投資資產總額大約為110萬億元人民幣；其中，高凈值家庭（家庭可投資資產600萬元人民幣以上）財富約占全部個人可投資資產的41%，總額約44萬億元人民幣。未來五年，私人財富仍將以13%左右的年均復合增長率平穩增長至2020年的196萬億元人民幣；其中，高凈值家庭財富約占全部個人可投資資產的45%，總額約88萬億元人民幣。不斷積累的居民財富將催生大量的投資理財需求。居民財富配置逐步由房產為主導，轉為配置更多的金融資產。

此外，我國老齡化趨勢會進一步促進投資理財需求。根據BCG人口數據庫的測算，50歲以上的人口占全國人口的比例在2010年為24%，2020年將上升至33%，這十年間退休人口預計增加1.5億。老齡化趨勢在短時間內不可逆轉，而現有的社會保障體制仍較難滿足日益增長的養老需求。因此，具備保值增值能力和跨期配置屬性的金融產品，如商業養老保險、理財規劃、理財產品等成為了重要的替代型養老手段，擁有巨大的增長空間。參考日本經驗，伴隨著老齡化的加劇，可能會出現居民金融資產配置的結構性變化，家庭資產配置整體上會呈現向保險類產品和低風險的儲蓄類產品傾斜的趨勢。

驅動因素之三：技術進步

互聯網及信息技術在四個方面對資管行業產生了深刻影響。一是降低了信息的不對稱性，產品信息和研究信息可以利用互聯網快速傳播，客戶和資管機構獲取的信息趨同，獲取信息的成本也大大降低。二是提高了信用違約成本，互聯網快速提升了信用信息的透明度和可得性，提高了融資方違約的成本。三是降低了行業壁壘，加速金融與非金融的深度融合，使得非傳統金融機構依靠渠道和場景優勢有更大的機會跨界進入資管服務。四是改變了生產的資源配置流程，過去市場資源配置依賴于價格信號調控，難免存在滯后與錯配，現在借助互聯網、大數據，客戶需求更加顯性，資管機構得以更實時更直接地獲取細分的客戶群體偏好，提供定制化的服務。

驅動因素之四：監管完善

國務院和一行三會近年來均出臺一系列文件，推動和規范資產管理行業的發展，總體呈現出“重視完善事前法規，加強事后監管，鼓勵創新，遏制監管套利”的特點，在加強風險控制的前提下為資產管理轉型“松綁”。

驅動因素之五：主動轉型

以商業銀行為代表的金融機構正面臨一系列挑戰。這些挑戰不僅來自于不斷深化的利率市場化所導致的利差收窄，直接融資提速所導致的貸款脫媒，傳統存貸模式所面臨的凈資產收益率（ROE）和資本充足率（CAR）的矛盾，還來自于第三方支付等業態興起所帶來的結算脫媒，以及互聯網金融和大資管發展所帶來的存款脫媒，更來自于信貸模式受制于固定收益回報的本質而無法支持創新與創業的困境。

因此，銀行及其他資管機構必須對自身的業務模式和運營模式進行深刻變革，這種變革應使得銀行建立更有效的信貸資產配置機制和更多元的市場化業務，這種變革將把銀行從傳統的存貸中介變身為數據分析者、服務集成商、交易撮合者、財富管理者。而變革的路徑就是通過資產管理業務，讓銀行成為直接融資體系和資本市場的重要參與者，從供給與需求兩端促進直接融資和資本市場的發展，從而實現從“存款立行”到“資產立行”的轉變。

跨界競合：洞察中國資管市場三大發展趨勢

從資金來源看資管市場發展趨勢

全球資產管理市場經過多年發展，資金構成基本穩定：機構資金占比60%左右，其中，養老金和保險占據最大市場份額，分別占比35%和15%；個人資金占比40%左右，主要來自公募基金、私人銀行、個人養老金等（圖2）。

相較于全球市場，我國資管市場資金來源恰好相反：機構資金占比40%左右，其中，險資和企業資金（包括非盈利機構，以及財務公司、投資公司等非金融機構）各自占比17%，養老金僅占5%；個人資金中，高凈值客戶資金主要投向私行、私募、公募、信托、券商資管、基金子公司專項等，大眾客戶資金則集中在銀行和公募基金。展望未來，養老資金是資管市場資金來源變化的重要驅動因素。目前，我國養老資金在資管市場所占比例未來有望顯著提升，這主要得益于我國正在逐步形成的三大養老支柱：基本養老保險體系、企業年金及職業年金，和商業養老保險。

第一，社會養老保險資金結余穩步增長。截至2015年底，企業職工養老保險和城鄉居民養老保險累計結余近4萬億元人民幣，近幾年當年結余在3000億～4000億元左右。若按照未來5年當年結余2000億～4000億元。估計到2020年，第一支柱資金規模將達到5萬億～6萬億元。此外，全國社會保障基金規模快速增長，2015年已達約1.8萬億元人民幣，若未來5年增速保持在15%～20%，則2020年基金規模將達到3.5萬億～4萬億元。

第二，企業年金及職業年金作為第二支柱，受到國家政策的大力鼓勵。2015年底我國企業年金覆蓋單位75454個，職工2316萬人，累計結存9525億元人民幣，2010～2015年年均復合增長率達到28%，未來五年如按年均復合增長率25%計算，則2020年規模近2.5萬億元。此外，職業年金也將貢獻年均1000億～1500億元的新增規模。

第三，第三支柱的個人商業養老金，在稅收遞延等政策優惠的刺激下也有望迎來快速發展。

從資產類別看資管市場發展趨勢

我國各資產類別發展趨勢與全球既有相似性也有不同。相似性在于被動管理型和除非標固收外的另類投資產品整體上發展較快，比如指數型基金、私募證券基金、私募股權基金。不同點在于，主動管理型中，股票類產品發展仍然較快，跨境類產品也有較大潛力。

根據BCG的預測，主動管理型產品中，股票類產品的增速最為突出，2015～2020年均復合增長率超過25%。以ETF為代表的被動管理型產品增速更高，2015～2020年均復合增長率達到40%。股票類產品和被動管理型產品的發展主要得益于證券市場基礎資產池的做大，直接融資市場的融資功能有望進一步強化。

另類投資產品的主要優勢體現為凈收入利潤率較高，其中私募股權基金和私募證券基金的增速非常可觀，2015～2020年均復合增長率分別達到30%和22%。

簡單的通道類業務受到固定資產投資放緩、監管趨緊以及直接融資發展的影響，增速將會大幅放緩，影響非標型固定收益資產的整體增速，預計2015～2020年均復合增長率僅為5%。但是，非標型固定收益仍然可以繼續挖掘差異化的融資需求和交易結構，服務實體經濟私募信貸融資的需求。

從資管機構看資管市場發展趨勢

從資管機構來看，至2020年，我國資管市場中銀行仍為中堅力量，占管理資產規模總額的27%，2015～2020年均復合增長率達到15%；保險資管也將繼續占據重要的市場地位，占管理資產規?？傤~的16%；公募基金和私募基金增速最快，2020年管理資產規模占比分別為15%和9%，2015～2020年均復合增長率分別達到16%和25%；信托公司、基金子公司和券商資管等比較依賴通道類業務的機構則面臨轉型，2015～2020年均復合增長率將分別放緩至8%～10%。但信托公司由于發展時間長、基礎體量大、轉型早，2020年仍為第四大資管機構，管理資產規模占比14%（圖3）。

從全球資產管理市場看，“贏者通吃”現象明顯。全球資產管理業務的發展經驗表明資產管理是一項需要規模效應的業務，成功機構往往在某些特定領域建立規模效應。全球前20大資產管理機構管理資產規模市場份額合計2007年為38%，2009年為41%，2013年為42%，20家機構即占據全球市場近一半。

在中國資管市場中，“贏者通吃”的現象也已經顯現。前十大資管機構管理資產規模市場份額總計32%，前20大資管機構市場份額總計44%，集中度與全球資管市場相近。在細分行業中，“贏者通吃”的現象更加明顯。例如，根據2014年底數據，中國前十大銀行理財產品余額合計市場份額占比68%；2015年底，前十大公募基金規模合計占比達57%，前十大基金公司專戶規模合計占比達49%，前十大基金子公司專戶規模合計占比達48%，前十大券商資管規模合計占比50%。

專業制勝：聚焦四種主流資管業務模式

基于對全球市場最佳實踐的研究，我們發現全球資產管理巨頭們在逐步形成了四大差異化的模式，分別是：全能資管、精品資管、財富管理、服務專家。

全能資管

這一模式最大的特點就是全能、全面。具體來看，體現在幾個方面：首先，規模領先，而且往往在某幾個專長領域特別領先；其次，價值鏈覆蓋比較廣泛，從資產獲取、產品設計、投資管理到分銷和服務，往往都有所涉獵；第三，均衡，體現在不同資產大類間、不同分銷渠道間、不同地域間的配置均衡。這一模式的典型代表包括貝萊德（BlackRock）、富達（Fidelity）等。

對于中國金融機構而言，混業經營將是大勢所趨，發展中國特色的全能資管機構有兩大啟示。一是在建立專長的基礎上，穩健推進混業經營，形成資管產品的全譜系發展。在現有的分業監管分業經營的環境下，部分機構已經在各自領域培養了一定行業專長，進行規?；陌l展，且在短時間內不易被復制。在此基礎上，混業經營則能打通各個子牌照，形成資管產品的全譜系發展，加速領先機構擴大資管規模。二是，精益打造集團內部的協同，為客戶提供一站式理財服務。通過獲客渠道、投研能力、產品開發和客戶服務的共享，真正做到價值鏈的相互補充，從資產獲取、產品設計、定價、到投資顧問、增值服務、融資需求、綜合金融服務等，在內部協同的基礎上提升效率。因此，如何實現多牌照布局并從體制機制上實現協同將是未來幾年需要提前布局和重點攻克的兩大挑戰。

精品資管

與全能資管機構不同，精品資管機構的核心特征是聚焦，往往在特定的產品甚至行業有很強的專長。典型代表如專注另類投資的黑石（Black Stone），以及專注基礎設施另類投資的麥格理（Macquarie）。

精品資管模式成功的關鍵就在于卓越投資能力和專業客戶服務。首先，卓越投資能力，體現為通過長期專注于特定行業或資產類別，所積累的前瞻性行業洞察、標的企業合作網絡以及所衍生的稀缺資產獲取能力，和完善的投后管理體系。其次，專業客戶服務能力，主要體現為通過長期服務特定類型的客戶所積累的定制化產品開發設計能力，從而可向潛在客戶提供獨特的價值主張。

對于我國的信托、私募基金、券商資管等金融機構來說，精品資管是值得借鑒的差異化路徑。而精品資管模式應當重點打造卓越的投資能力和專業的客戶服務能力。目前國內部分資管機構正在積極向精品模式發展，并注重培養細分資產類別、細分策略或若干個重點行業的卓越投研能力。但是，行業整體還處于快速發展的中早期，仍面臨機構資金較少，基金期限較短、退出機制不完善等外部困難，缺乏精細化的投后管理機制。各機構間的產品服務相對較雷同，尚未與機構、超高凈值客戶等建立起長期的合作和信任。未來，仍需要從人才團隊建設、體制機制激勵、完善投研體系、健全投后管理和加強專業化、個性化的客戶服務方面繼續提高。

財富管理

財富管理型資管機構指直接面向客戶提供資產配置和財富管理綜合服務的機構，通常以服務個人客戶為主，借助對客戶的深入理解，能夠實現客戶需求和資產配置建議的精準匹配。美林證券（Merrill Lynch）是財富管理的典型代表，其成功得益于三大關鍵成功要素：精準的客戶定位、以投顧為核心的高質量客戶服務體系以及綜合金融服務能力。

從國內財富管理市場來看，行業整體上仍處于產品銷售的初級階段，產品種類有限、同質化競爭嚴重，部分領先機構已開始探索轉型創新。若要轉型真正的財富管理模式，中國的資管機構還需要重點打造以下關鍵能力：一是培養高凈值客戶基礎，服務于高凈值客戶的綜合金融服務需求；二是要強化投顧團隊。國內的投顧團隊發展時間短，經驗相對匱乏且流動性高，缺乏系統性的培訓，對于創新產品和客戶全面財富規劃的理解不夠全面和深入。三是全業務鏈條和豐富的市場資源。財富管理模式不是簡單的開放式產品平臺或基金超市，而是充分結合了其在投行和交易市場的資源稟賦，設計差異化的特色產品，滿足客戶的投融資需求。

服務專家

服務專家主要指專門為資產管理機構提供資產托管、清算、運營等服務的模式。北方信托（Northern Trust）是這一模式的典型代表。

對于在托管、清算、運營等領域內具備較強業務基礎的銀行和信托公司來說，服務專家模式可能是差異化的另一種路徑。這一模式的成功主要取決于兩大要素：先進的IT系統和高效率的運營體系、迅速建立規模。

從中國的金融業態來看，商業銀行無疑在資金托管領域擁有無可比擬的優勢，擁有各類資金的托管資格，并且在近年中持續加大對傳統運營體系和IT系統的投入。充分利用銀行牌照，在單純的托管、清算和運營服務之外，為受托主體提供輔助性服務而產生多元業務收入將是商業銀行重要的發展路徑。這一業務模式的成功依賴于前期重資本金的投入和綜合服務能力，才能實現規模經濟效應并帶來盈利。

回歸本源：完善三大資管制度

健康發展的資管市場離不開健全的制度環境。因此，我們建議監管機構和資管機構積極合作，從積極打破剛性兌付、建全資本市場和資管產品、完善立法與監管三個角度共同完善資管市場制度建設。

打破剛性兌付

金融機構的本質作用是風險的處置與定價。在銀行主導的間接融資體系中，金融風險通過銀行的客戶關系管理、持續信用風險監測、組合管理得以控制。而在以資本市場為主導的直接融資體系中，金融風險通過專業化的資產配置，以分散化的轉移為主要手段進行控制，金融機構與客戶的“信托”關系使得風險得以分散到投資者中。然而，資產管理業務的剛性兌付導致風險不能傳遞和轉移，影響了行業的健康發展。

近年來，打破剛性兌付已經逐步成為監管者和從業者的共識。首先，監管機構需要明確資產管理從“募”到“投”再到“管理”等各個環節上的責任主體，并為各責任主體制定清晰的盡職指引，明確“盡職”的定義和判斷標準。政府和監管機構應適當提高違約風險的容忍度，普及并完善合格投資人制度或投資者適當性制度。其次，資管機構要從產品設計方面提高凈值型理財產品發行，減少提供預期收益率的產品；信息披露方面，規范理財產品的信息披露，提升透明度，向投資者充分揭示風險；體制改革方面，進一步理清理財業務與其他傳統業務的關系，削弱兜底理財產品的預期，強化風險隔離。

以銀行理財為例，打破剛性兌付問題關鍵是按“風險可隔離、風險可計量、投資者可承受”的路徑設計，建立核心是對不同性質的業務進行風險隔離的“柵欄”原則，使基礎資產的收益與風險真正過手給投資者，回歸受托代客業務的本源。

資本市場與資管產品建設

健全的資本市場是以市場為主導的直接融資體系的核心要素，一個穩健、完善、理性的資本市場是資管業務良性發展的前提。資本市場具有四大功能，即價格發現、資源配置、風險管理和公司治理。因此，要促進資管業務發展，必須要提高資本市場的效率、豐富資管產品譜系。

提高資本市場的效率。一是重視市場公平，保護中小投資者利益。政府應該加強對市場違規行為的處罰，減少市場操縱或內幕交易對市場公平性的腐蝕。二是加強制度建設，尊重市場行為。資本市場的目的應平衡為投資者服務和融資功能兩大目標，而不應過度側重融資，將融資目的凌駕于為投資者服務之上，導致投資者利益受損害。

豐富資管產品譜系。在良好的市場基礎上，資管產品則是連接市場與投資者的有效工具。當前我國資管產品仍然相對簡單，各種產品的層次不夠豐富，難以滿足不同投資者的需求。未來需要進一步提升資管產品的深度和廣度，繼續增加風險對沖類的期貨和期權等衍生品工具，滿足不同風險偏好的投資者的需求，改善投資者的整體風險回報率。此外，還可以通過FoF、MoM等類型的產品改善機構投資者占比低的問題，更好地促進資管行業良性健康發展。

完善立法與監管

為防止監管套利、緩釋系統風險、促進宏觀金融穩定，需要機構監管與功能監管的并行，而功能監管的基礎是行為立法，特別是需要明晰集合投資計劃的法律實體地位，明確銀、證、保、信經營集合投資計劃的主體資格，統一資產管理業務的法律關系和監管標準。

在立法的基礎上，需要進一步統一監管標準，從募集方式、產品投向（基礎資產是否有公允估值、是否可交易）區分，以確定對投資者的保護程度，并實現穿透監管與信息披露。在機構監管的基礎上，需要加強功能監管，統一針對同類金融行為的監管標準，防止監管套利，使不同的機構在統一的監管標準下發展業務、創新業務，使資管行業更加健康、規范地發展。

此外，還應進一步完善銀行理財的相關法規和監管。隨著銀行理財規模的增加，目前已有能力安排一定的中長期投資。通過銀行理財中長期機構投資者定位的確立，能夠促進資管市場投資者結構的改善，降低資金成本，更好地服務實體經濟。銀行理財或資管子公司的設立將在多個維度上促進這種定位的實現和銀行理財的專業化。

（張旭陽系原中國光大銀行資產管理部總經理，何大勇系波士頓咨詢全球合伙人兼董事總經理）