債券違約了怎么辦？

孫彬彬　周岳　高志剛

今年以來，信用債違約事件頻現，債券投資者通過相關規則減少損失、維護自身利益的需求有所增加。本文將對現行法律法規中債券投資者保護機制及企業破產清償規則進行梳理。

債券違約情況梳理

債券違約的界定

從海外經驗來看，國際三大評級機構對于債券違約有著各自明確的界定，綜合三大評級公司的標準，債務違約主要包括：第一，未在到期日償還本金和利息；第二，企業申請破產、清算或被托管；第三，企業發生債務置換或重組計劃等三項事件的發生（表1）。

而從國內法律體系來看，我國合同法第一百零七條【違約責任】規定，當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責任。具體到債券違約的界定，通常是由債務融資工具募集說明書中的條款規定，發行人應當在債券募集說明書中約定構成債券違約的情形、違約責任及其承擔方式以及公司債券發生違約后的訴訟、仲裁或其他爭議解決機制。

不同的債券產品對違約的界定會有一些差異，但債券募集說明書中對于債券違約的描述一般會涉及拖欠付款、企業解散和破產三種情況。除此以外，在債券募集說明書未設置提前贖回條款的情況下，債券發行人單方面要求提前清償債券本息，也被認為是對契約精神的違背，同樣會對投資者造成損失。

2016年來債券違約情況一覽

2014年3月5日由上海超日太陽能科技股份有限公司發行的11超日債出現未及時撥付兌付資金，這成為中國債券市場上首起公募債券違約事件。2015年4月21日保定天威集團有限公司發行的中期票據11天威MTN2發生兌付困難，成為第一起由地方或中央國有企業發行的債券出現實質性違約，這打破了以往國企債務有政府兜底的剛性兌付的隱性保障。

2016年以來，債務違約現象日益增多。根據WIND統計，截至4月15日共有10個發行主體的20只債券出現違約情況，其中，有13只債券為5家地方或中央國企發行，債券的違約現象顯著增加（表2）。

債券投資者保護機制

債券市場的投資者保護機制主要分為五大部份，分別為“信息披露制度”、“債券持有人會議制度”、“受托管理人制度”、“債權人司法救濟制度”和“特殊保護條款”。五大機制不僅為債券投資者提供了發行人必要的經營數據以判斷其信用資質，同時也明確了在發生債券違約事件時投資者獲得清償及法律救濟的具體流程和實施方式。

信息披露制度

2004年，國家發展改革委發布《關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》，建立了企業債券的信息披露制度。2011年7月，發改辦財金〔2011〕1765號文《關于進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題的通知》，就企業債持續披露進行了專門的規定。此外，《上海證券交易所公司債券上市規則》（2015年修訂版）、《深圳證券交易所公司債券上市規則》（2015年修訂版）和《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》分別對交易所和銀行間上市的債券信息披露進行規范。

企業在債券存續過程中主要涉及首次披露、定期披露、重大事件披露以及第三方披露，其中在重大事件披露中均涉及到了債券兌付違約及破產清算等相關違約事件。

信息披露制度使投資者有效了解發行主體的經營狀況及現金流情況，有利于對企業的信用資質做出判斷，并在可能發生信用事件時盡早采取相應措施。

債券持有人會議制度

企業在發生重大事件時需要召開債券持有人會議，這是債務融資工具持有人集體議事表達合理意愿的平臺，也是對重大事項有效溝通協商、增強發行人履約能力的重要議事和決策機制。

債券持有人會議是由債券持有人組成并為了全體持有人的整體利益而集體形式權利的決議機構，是形成全體債權人合意的意思表示機構。

就法律效力來說，企業債的持有人會議具有一定的強制性。發改辦財金【2011】1765號文《進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題》要求：“如發行人擬變更債券募集說明書約定條款，擬變更債券受托管理人，擔保人或擔保物發生重大變化，做出減資、合并、分立、解散及申請破產決定等對債券持有人權益有重大影響的事項，應當召開債券持有人會議并取得債券持有人法定多數同意方可生效，并及時公告?！卑l改辦財金【2015】3127號文《國家發展改革委辦公廳關于簡化企業債券審報程序加強風險防范和改革監管方式的意見》第十一條提出：允許債券資金按程序變更用途。如募集資金投資項目實施確有困難，需要辦理募投項目變更的，發行人應及時按程序辦理變更手續。對用于保障性住房項目建設的債券資金，確需變更用途的，應由省級發展改革部門征求省級住建部門意見后，由發行人召開債券持有人大會審議通過方可實施。因此，債券持有人會議使得債券持有人這一松散的群體能夠形成一個整體對外進行意思表示并開展相應行動，或就其債權和附屬權利作出處分行為，以維護債券持有人集體之共同利益。目前，發改委尚未就債券持有人會議的規則、召開程序、表決方式、表決事項、決議效力等做明文規定。在實踐中的普遍做法是參考交易所公司債券的相關流程。

根據《破產法》第六十四條規定債權人會議的決議需要由出席會議的有表決權的債權人過半數通過，并且其所代表的債權額占無財產擔保債權總額的二分之一以上。

受托管理人制度

公司債券受托管理制度是受托人制度在現代金融領域的新發展，具有信托受托人的一些特點。受托人對委托人和受益人承擔相應的受信人義務，具體而言，該義務包括：忠實義務、善良管理人義務、不得謀取私利義務、親自處理信托事務義務等。債券受托管理人就是在發行公司債券的過程中，受讓債券有關的財產權利并允諾代債券持有人進行管理、處分的人。公司債券受托管理制度是公司債券管理的重要組成部分。

受托管理人制度逐漸受到監管機構的重視，根據證監會第113號文《公司債券發行與交易管理辦法》第四十八條規定，發行公司債券的，發行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協議：第一，在債券存續期限內，由債券受托管理人按照規定或協議的約定維護債券持有人的利益；第五十條明確了受托管理人應當履行的具體職責，其中包括持續關注發行人和保證人的資信狀況、擔保物狀況、增信措施及償債保障措施的實施情況，出現可能影響債券持有人重大權益的事項時，召集債券持有人會議；第二，對發行人的償債能力和增信措施的有效性進行全面調查和持續關注，并至少每年向市場公告一次受托管理事務報告；第三，預計發行人不能償還債務時，要求發行人追加擔保，并可以依法申請法定機關采取財產保全措施，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產的法律程序。

債權人司法救濟制度

債權人尋求司法救濟是投資者在債務發生實質性違約且求償無果的情況下最后的維權措施。投資者視違約程度、債務人財務狀況和債權人權利狀況等可以申請違約求償和破產申請兩種法律訴求。而投資者通常采用訴訟或仲裁兩種救濟方式以獲得清償。

特殊保護條款

除上述傳統的投資者保護機制之外，一些海外的投資者保護條款也開始得到應用。其一，控制權變更回售條款。在實際控制人或大股東出現控制比例下降至一定比例造成失去控制權時，債券投資人有權要求發行人提前兌付本息。其二，交叉違約條款。交叉違約指如果合同項下的債務人在其它合同或類似交易項下出現違約，那此種違約也將被視為對本合同的違約，本合同的債權人可以對該債務人采取相應的合同救濟措施。

交叉條款使投資者能夠在債券出現違約前預知發行主體的償付能力，參與到對方當事人因在其它協議項下違約而導致的談判中去，從而使自己不至于比其它的債權人處于更加不利的位置，及早做出相關的舉措以保護自身的利益。其三，指標維持類條款。該條款以發行人具體財務指標的表現為參照，在指標未達標的情況下觸發債務回購條款以規避投資者的信用風險。常見的指標包括資產負債率、貸款與凈資產的比值、毛利率等。

企業破產方式及債權清償順序

企業破產方式

若企業出現資不抵債或者明顯償付能力不足時往往會采取破產的方式清償債務。在新破產法下，即 2006年8月立法通過的《中華人民共和國企業破產法》（下稱《破產法》），企業破產申請被受理后會有三種不同的破產方式：破產清算、破產和解和破產重整。

《破產法》第二條規定：企業法人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規定清理債務。第七條規定：債務人有本法第二條規定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破產清算申請。

破產重整。破產重整是在債務人經營瀕臨破產界限，依法申請或被申請進入破產流程或有可能出現上述情況而有挽救希望的情況下，經債權人或債務人申請，對債務人債務、經營等情況進行重新整合，緩解困境，使企業獲得重生，并清償債務的行為。這是使瀕臨破產或已達到破產界限的企業起死回生的重要程序。從具體操作上來說，企業往往通過引入戰略投資者，債權債務的調整或者股權調整的方式挽救企業，使其能夠達到經營狀態。

破產和解。破產和解是新《破產法》下又一新的破產制度，只有已經具備破產原因的債務人可以向法院申請實施債務和解流程?！镀飘a法》第九十五條規定，債務人可以依照本法規定，直接向人民法院申請和解；也可以在人民法院受理破產申請后、宣告債務人破產前，向人民法院申請和解。

和解協議成立的方式實質上是一種合同訂立的方式，即債務人以提出和解協議草案的形式向債權人團體發出要約，債權人會議以通過和解協議草案的決議形式作出承諾。債權人會議通過和解協議草案的決議，符合“由出席會議的有表決權的債權人的過半數同意，并且其所代表的債權額占無財產擔保債權總額的三分之二以上”的條件時，即達成和解協議。此外，該和解協議需要通過人民法院裁定認可方能生效。

生效的和解協議具有如下法律效果：其一，破產程序終結和債務人恢復財產管理。自和解協議生效時起，破產程序終結。在這種情況下，破產程序對債務人財產的保全解除，管理人辦理財產和事務的移交，債務人恢復對財產和事務的自主管理；其二，全體和解債權人受和解協議的約束。和解債權人是指人民法院受理破產申請時對債務人享有無財產擔保債權的人，無論其是否參加和解協議的表決。和解協議對全體和解債權人均有拘束力。

和解協議達成后，若債務人不執行或無能力執行和解協議時，在債權人的要求下，法院可直接終止和解協議并宣告債務人破產。（《破產法》第一百零四條）人民法院裁定終止和解協議執行的，和解債權人在和解協議中作出的債權調整的承諾失去效力。和解債權人因執行和解協議所受的清償仍然有效，和解債權未受清償的部分作為破產債權。

然而在實務中，債權人與債務人往往難以達成破產和解協議，企業也無法通過破產協議走出困境。和解協議難以生效的原因主要有以下幾個方面。首先，破產和解不能限制別除權的行使。對債務人的特定財產享有擔保權的權利人，自法院裁定和解之日起可以行使權利。但是，如果和解一開始便允許擔保權人行使權利，《破產法》第九十六條規定對債務人的特定財產享有擔保權的權利人，自人民法院裁定和解之日起可以行使權利。這會使得資產早已所剩無幾的債務人雪上加霜，債務人正常經營都會出現問題，更別說通過和解恢復生機。其次，破產和解難以建立有效的監督機制。和解在很大程度上體現了債權人和債務人的自由意志，但債務人控制企業的所有資產以及債務人繼續經營企業的現狀，使得債權人與債務人雙方存在巨大的信息不對稱，和解協議可能不被嚴格執行，諸如欺詐性轉移資產等債務人侵害債權人利益的情況時有發生。法院并不實際參與破產和解程序以及債權人會議的無法經常召開，使得和解監督機制呈現消極性和滯后性。最后，破產和解缺乏重建企業的豐富措施。和解無非是靠債權人對債務人的讓步，給予債務人喘息的機會從而使債權人受償。這種單一的解決措施在企業面對錯綜復雜的困境時效果有限。

破產清算。破產企業經過破產清算后，企業的債權債務清理完畢，破產財產全部變價分配，企業將被注銷掉并喪失企業法人的資格。這是傳統的破產處理程序，此外，在破產重整與和解均失敗的情況下也同樣會進入破產清算流程，因此目前大部分的破產案件依然采用該破產程序。申請破產清算后，由法院指定的破產管理人全面接管破產財產，其中破產管理人往往由有關部門、機構的人員組成的清算組或者依法設立的律師事務所、會計師事務所、破產清算事務所等社會中介機構擔任?！镀飘a法》第一百零七條規定：人民法院依照本法規定宣告債務人破產的，應當自裁定做出之日起五日內送達債務人和管理人，自裁定作出之日起十日內通知已知債權人，并予以公告。債務人被宣告破產后，債務人稱為破產人，債務人財產稱為破產財產，人民法院受理破產申請時對債務人享有的債權稱為破產債權。

破產財產變價方案由管理人制定并提交債權人會議討論。方案制定完成后，管理人通過拍賣的形式變價出售破產財產（債權人會議另有決議的除外），所得款項按照管理人擬定的清償方案按順序先后賠償給投資者。

債權清償順序

一般債權清償順序。當企業宣告破產，資產將被變價拍賣，為了避免債務人提前轉移資產，防止其惡意拖欠債務，《破產法》第三十一條做出規定：人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷。其中行為包括：第一，無償轉讓財產的；第二，以明顯不合理的價格進行交易的；第三，對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的；第四，對未到期的債務提前清償的；第五，放棄債權的。

由于往往變價資產難以完全償付所有欠款，因此破產財產需要依據一定的順序進行清償。綜合《破產法》的有關規定，債權清償的基本順序與主要依據可以作如下總結：順位一為債權實現的費用，如抵押物拍賣的費用和破產費用；順位二為共益債務；順位三為留置、抵押等各類法定或約定的擔保物權；順位四為一般破產債權。

首封權與優先債權沖突問題。通過財產保全的方法查封債務人資產以爭取債權的優先清償，然而這會與擁有擔保物權的優先債權償付出現沖突。2015年12月16日最高人民法院審判委員會第1672次會議通過的《最高人民法院關于首先查封法院與優先債權執行法院處分查封財產有關問題的批復》給予了解釋，并于2016年4月14日起施行。

原則上來說，執行過程中，應當由首先查封、扣押、凍結（以下簡稱查封）法院負責處分查封財產。此處查封既指申請財產保全后的查封又指執行階段的查封。但當優先債權同時滿足一下四個條件時，首封法院應將資產移交給優先債權執行法院查封：第一，優先債權為生效法律文書所確認；第二，在優先債權執行法院進入了執行程序；第三，自首先查封之日起已超過了60日；第四，首先查封法院尚未就該查封財產發布拍賣公告或者進入變賣程序。

近年來隨著我國債券市場快速發展，投資者群體也日益豐富。在當前經濟下行壓力較大的情況下，債券市場的發行人受到宏觀經濟、產業狀態和個體經營的影響，可能會出現債券違約行為。因此，投資者一方面需要利用更多信息審慎地擇券，另一方面，在遇到違約時，也需要充分利用投資者保護機制維護自身的權益。

（作者單位：招商證券研發中心）