香港適合貨幣局制度嗎？

吳立雪　陳清華

貨幣局制度的起源和發展

2016年年初，采用貨幣局制度的香港又受到一次沖擊和考驗，美元兌換港幣的匯率最高觸及7.819，金融大鱷重返香港攻擊外匯市場的傳聞甚囂塵上，這使得淡出公眾視野多年的貨幣局制度又回到聚光燈下。貨幣局制度是指貨幣當局規定本國貨幣與某一外國貨幣保持固定的交換比率，并且對本國貨幣的發行做特殊限制以保證履行這一法定義務。貨幣局制度要求貨幣當局發行貨幣時，必須有等值的外匯儲備作保障，并嚴格規定匯率，沒有改變平價的余地。有學者認為，貨幣局制度有三個核心內容，一個是固定匯率，第二個是自由可轉換，即本國貨幣和錨定貨幣之間可自由轉換，第三個是通過《中央銀行法》類似的法律文件形成長期的承諾。

貨幣局的最早起源于1849年，是英國于1849年為其在印度洋的殖民地毛里求斯設計的作為英鎊代用券的貨幣發行辦法，之后英國將該制度向各個殖民地推廣，但是隨著民族解放的浪潮涌起，英國的殖民地紛紛獨立，貨幣局制度作為殖民地的象征品也隨之消亡了。據統計，在1960年代，還有38個國家和地區采用貨幣局制度，在1970年代，則減少到20個國家和地區了，而到了80年代，就只剩下9個國家和地區在堅持這一制度。

而進入了20世紀的90年代，一批國家主動擁抱貨幣局制度，因為這些國家之前深受通貨膨脹之苦，選擇貨幣局制度意味著該國認為即使無所作為的貨幣政策也要勝過胡作非為的貨幣政策。有些國家獲得了成功，例如波羅的海地區的幾個前蘇聯加盟共和國，有些國家也遇到了失敗，其中比較著名的例子是阿根廷。

前蘇聯解體后，愛沙尼亞、立陶宛等波羅的海國家面臨著經濟動蕩和物價飛升的危險局面，這兩個國家在獨立后就立即開始實施經濟轉軌，并努力“脫俄入歐”，積極向歐洲靠攏，其中一個重要的舉措就是貨幣局制度。

上世紀80年代后期，阿根廷深陷債務危機、惡性通貨膨脹及經濟持續蕭條的困境，為了應對這些經濟問題，1991年阿根廷通過法案， 把中央銀行的職能轉變為貨幣局， 確定了阿根廷比索和美元之間1∶1的固定匯率， 并且保證按照這個匯率完全的兌換，貨幣局制度由此建立。從貨幣局制度的實際運行效果來看，由于它對貨幣政策的強約束，所以對抑制通貨膨脹起到了立竿見影的作用。

但是好景不長，1995年，墨西哥出現金融危機，隨后1998年又接連發生亞洲金融危機和巴西金融動蕩，阿根廷經濟開始衰退，但同時美國經濟一片欣欣向榮，美聯儲奉行強勢美元政策。而阿根廷為維持與美元1∶1的固定匯率不得不多次加息，使得比索的幣值被高估，經濟進一步受到沖擊。貨幣局制度之下，政府只能通過更為積極的財政政策來刺激經濟，造成了赤字規模不斷上升，期間阿根廷政府采取了若干資本管制措施，但是最終導致了阿根廷的經濟危機及被迫放棄貨幣局制度。

為什么同樣的制度會有不同的結果？

同樣的制度安排，但是在不同的經濟體出現了完全不同的政策效果：一個相對的成功，而另一個則遭遇到了完全的失敗。究其原因有以下幾點。

經濟體量。第一個值得注意的差別是經濟體量上的差別，阿根廷是采用貨幣局制度的經濟體中規模最大的一個，以2014年的GDP為例，阿根廷的GDP為5376.6億美元，是全世界排名第24的經濟體，遠遠超過立陶宛的483.5億美元和拉脫維亞的264.9億美元，更不用提那些GDP為十位數和個位數的小型經濟體了。對于小型經濟體來說，使用貨幣局制度是一個比較劃算的選擇，因為小型經濟體經濟體量小，經濟結構也比較簡單，對大國經濟有較強的依賴性，是世界商品及要素價格的接受者，經濟均衡容易通過快速調整的方式實現，通過讓渡出貨幣政策的自主權，小型經濟體可以更好地實現控制通貨膨脹、提高資本項目可兌換程度等其他宏觀政策目標。而像阿根廷這樣的較大型的經濟體則面臨著更多的政策挑戰，一方面面臨著內部不均衡例如通貨膨脹、失業等問題，另一方面也面臨著外部不均衡例如經常項目赤字，跨境資金流動等，這就需要多種政策工具來應對，而阿根廷卻喪失了貨幣政策自主權，這種“自廢武功”自然是要出問題的。

經濟貿易聯系。第二個值得注意的差別則是經濟貿易聯系上的差異，根據貿易引力模型理論，地理位置上越相近的國家之間貿易規模越大，從而能夠建立起更緊密的經濟貿易聯系。從采用貨幣局制度的經濟體來看，可以大致的認定這些經濟體和錨定貨幣發行國存在著比較緊密的經濟貿易聯系。使用歐元的經濟體均位于歐洲，使用新加坡元的文萊與新加坡同處東南亞，使用美元的經濟體大多數位于加勒比海，而該海域一直以來都是美國的“后院”，例外則是位于南美的阿根廷和位于東非的吉布提。

通過研究阿根廷的進出口情況可以看到，阿根廷的貿易方向比較分散，最大的貿易伙伴國是距離最近的巴西，和美國的經貿往來占比并不大。為什么經濟貿易聯系會影響到貨幣局制度的正常運行？一個可能是解釋是這會使得經濟周期和經濟政策出現“錯配”，如果兩個國家存在較緊密的經濟貿易聯系，其中一個國家經濟發展良好，那么該國的總需求會溢出到另一個國家，進而帶動另一個國家經濟發展，這樣兩國的經濟周期能夠同步，貨幣政策上也比較容易協調，因此比較容易建立起貨幣局制度，而阿根廷則沒有這么幸運，在美國經濟欣欣向榮的時候，阿根廷由于和美國經濟貿易聯系不緊密沒有得到什么好處，反而受到鄰國巴西經濟衰退的拖累，而貨幣局制度則要求阿根廷的貨幣政策要和美國保持同步，這是阿根廷所難以承受的。

綜上所述，一個經濟體能否使用貨幣局制度，主要看兩個方面，一是經濟體的體量是否足夠小，二是經濟體與錨定貨幣發行國的經濟貿易聯系是否足夠緊密。

香港貨幣局制度的運行和挑戰

從歷史角度看，在港英時期香港便開始執行貨幣局制度，但上世紀八十年代以前，作為殖民地貨幣，港元盯住的是英鎊，因為英鎊脫離布雷頓森林體系后匯率波動太大，所以港元才被動放棄盯住英鎊，之后港元在試行了一階段的浮動匯率制度后，又選擇了盯住美元的貨幣局制度，一直沿用至今。

港元匯率經歷了1987年全球股災、1990年波斯灣戰爭、1992年歐洲匯率機制危機、1995年墨西哥貨幣危機、1997年亞洲金融風暴、2003年“非典”風波、2008年全球金融危機以及最近的金融市場動蕩，雖然數次涉險過關，但是也付出了巨大的代價，為什么港幣這么容易受到沖擊呢？

從經濟規模來看，從世界經濟排名來看，香港是世界上排名第38的經濟體，排名在香港之前的有南非、馬來西亞等國家，在香港之后則是埃及、芬蘭和愛爾蘭等國家，所以說香港面積雖小，但是經濟總量并不小，這些年來，香港經濟保持了穩定發展，已經從一個小型經濟體進步成為中型經濟體，經濟內部具備一定的復雜性，香港不能再僅僅簡單采用跟隨美國貨幣政策的簡單方法了。

從經濟貿易關系來看，在中國大陸尚未開放以前，香港和美國經貿關系非常緊密，在1985年，香港的第一大出口目的地是美國，占香港全部的出口量的44.4%，而中國大陸的占比僅為11.7%，此時中國大陸對香港的經濟影響力是相當有限的，隨著中國大陸的改革開放，由于地理位置因素，中港之間的經濟貿易關系開始日益緊密，目前中國大陸已經成為香港的最重要的經濟貿易伙伴。截至2012年，香港在向中國大陸出口占香港全部出口量的44.2%。目前香港處于實體經濟依賴中國大陸，貨幣流動性依賴美國的境地。在過去的十幾年里，香港享受了美國和中國大陸的“雙重福利”，一方面美聯儲在格林斯潘和伯南克的任內，貨幣政策持續寬松，所以香港的貨幣政策也隨之比較寬松，另一方面，中國大陸經濟持續高速增長，對香港的經濟有明顯的“溢出效應”，所以香港的聯系匯率制度運行得相對穩定。當然有一利必有一弊，一個弊端是“雙重福利”帶來的過度繁榮容易引發資產價格泡沫，香港這些年房地產價格飆升，并帶來了一系列的社會矛盾就是明證，另一個弊端是與“雙重福利”相對應的“雙重沖擊”，即，如果美聯儲貨幣政策相對緊縮再加上中國大陸經濟增速放緩，香港的聯系匯率就不免受到沖擊，例如1997年香港金融風暴，其背后的關鍵因素就是那時候美國貨幣政策收緊，以及中國大陸同樣處在“治理整頓”的宏觀調控中，這次沖擊也能歸因到近期美聯儲加息及中國大陸目前在經濟轉型中遇到了一些困難。

總體來看，香港的貨幣局制度為穩定香港經濟做出了相當的歷史貢獻，但是隨著香港經濟的不斷發展以及和中國大陸的經貿往來日益緊密，這種制度日益顯得不合時宜，香港當前關鍵依然是要堅持貨幣局制度，穩定貶值預期，維持匯率穩定，但是與此同時要未雨綢繆，拿出當年放棄盯住英鎊的決策勇氣，結合香港目前的實際情況，審時度勢，選擇合適時點做出調整。

一個可行的方向是參考新加坡的匯率制度，即，選擇盯住一籃子貨幣。港幣所盯住的一籃子貨幣中，最主要的組成部分應該為美元和人民幣，這種制度的優勢在于能夠一方面可以兼顧匯率的穩定和彈性，另一方面也有利于從貨幣局制度至盯住一籃子貨幣制度的平穩轉換。

（作者單位：中國人民銀行上海總部、光大證券股份有限公司）